利率，展望
从经济周期来看，2025年我国房地产周期或延续下行、朱格拉周期处于繁荣晚期或出清期中、库存周期从弱补库筑顶向去库演变，经济或面临上述长中短三周期共振下行的压力，历史数据来看，上述宏观背景下利率趋于下行。2025年经济基本面是债市的重要利多因素。
从政策来看，财政方面，2025年政府债供给将明显提升，化债的供给是重点，低利率债务置换高利率债务后，高息资产将减少，同时，大规模政府债发行需要低利率环境配合，料财政政策对利率影响偏中性。货币政策方面，降准降息仍可期，广谱利率和社融融资成本延续下行，2024年平坦的同业存单利率曲线可能陡峭化下行，进而推动银行负债成本下行。10年期国债潜在底部亦随之下移。
从机构行为来看，2025年非银机构对债市需求的不确定性较强。股市行情或对债基、保险的投债力度形成扰动，理财规模增速有放缓风险，非银负债端不稳定性增加，对应债市波动可能放大。
债市投资思路：从大方向来看，2025年，在7天逆回购利率下降30bp、3年定期存款利率下行30-60bp、降准2次的假设下，10年国债的潜在下行空间或在1.7%-1.8%附近；2年国债利率可能下行破1%。10年国债若进一步下行突破1.7%，可能需要更大幅度降息或银行负债成本的下行。在牛市背景下，债市向上反弹的空间也较为有限，10年国债收益率回调至60日均线可逐步建仓，回调至120日均线可加大介入力度，250日均线为顶部区间（静态收益率2.3%）。
从节奏来看，在季节性方面，预计1-2月、第3季度中后期至第4季度债市利率是年内的相对高点。在事件驱动方面，若资管产品面临较大赎回压力折价抛券，则是较好的加仓机会；年内第2次降准落地可止盈，历史上年内第2次降准后1个月，债市利率较降准公告日前一日上行的概率较大；“赤字交易“可能使得债市利率上行，历史最大月度回撤14bp。
一、2024年债市走势回顾
以政策态度的转变为分界线，2024年以来的债市主要可以分为2个阶段。第1阶段为年初至2024年9月23日，在此期间，宏观基本面偏弱，今年前三季度，GDP当季同比增速和社融同比增速均趋势性下行，同时，国内物价走势也偏弱，前三季度CPI、PPI累计同比分别为0.3%、-2%，宏观基本面利多债市；在上述宏观背景下，货币政策表现积极，降准降息均落地，而财政发力适度，上半年政府债发行节奏偏慢，同时，股市疲弱致市场风险偏好持续受到压制、机构资产荒严重，“钱多”的环境进一步驱动债市下行。2024年年初至2024年9月23日，10年国债收益率自2.56%下行至2.04%，在此期间，央行多次参与债市长端利率的风险管理，使得债市利率在下行趋势中遇阻，但不改运行方向。
第2阶段为2024年9月24日之后，9月24日至9月末，金融支持经济高质量发展有关情况的新闻发布会、中央政治局会议召开，降息、降准、存量房贷利率调降均落地，政治局会议指出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”、“要促进房地产市场止跌回稳”，财政政策的态度积极转向，央行也创新了证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，支持资产市场发展，市场风险偏好提振，股市拉涨，股债跷跷板效应增强，债市利率上行。但在信用未宽，基本面修复的持续性仍待观察的背景下，债市利率反弹有限。
2025 年，各因素将推动债券市场如何演绎?
二、2025年各因素如何影响债市？
2.1 经济周期与债市
2.1.1 房地产周期与债市
房地产周期是长达15年至20年左右的经济周期，以住宅新开工面积作为度量指标，我国已经经历了一轮完整的房地产周期（1998年至2015年），当前我们正处于2016年以来的第二轮房地产周期中。2021年以来我国的第二轮房地产周期进入下行期，滚动12个月的住宅新开工面积快速下降，商品房待售面积（即商品房库存）上升至历史高位。从2015年前后的经验来看，住宅新开工面积下降的趋势中，债市利率趋于下行，且在转向后，债市利率仍会下行一段时间。具体来看，滚动12个月的住宅新开工面积自2014年11月起下行，于2016年1月触底，随后开启新一轮上升；在此期间10年国债收益率自3.52%趋势性下行至2.84%。即使地产周期企稳，债市收益率也未必立刻上行，滚动12个月的住宅新开工面积在2016年年初开始初步回升后，债市利率仍趋于下行，并于2016年9月触底2.73%，底部滞后于住宅新开工面积的底部8个月。债市利率的反转上行可能需要看到房地产周期的持续好转。
我们在《从海外经验看我国房地产何时触底》[1]的报告中观察美国经验提出“新房销量的触底回升或是新房开工回升的前置条件”，考虑我国城镇化率、人均住宅面积等因素，我国新房销售面积或于2026年前后触底。从我国的经验来看，我国住宅新开工面积底部滞后于新房销售面积底部约3-5个月，以此来看，2025年我国住宅新开工面积绝对水平或仍延续下行。同时，我国当前商品房待售面积约7.3亿平方米，接近历史最高水平，在商品房库存高企的背景下，政策基调更加注重化解存量，增量部分受到较为严格的控制，住宅新开工面积短期转向的难度较大。从住宅新开工面积和债市的关系来看，2025年房地产周期仍有下行压力，对债市整体偏利多。
2.1.2 朱格拉周期与债市
朱格拉周期是7年至11年左右的设备投资周期，我们在《一文读懂朱格拉周期》[2]中通过工业企业固定资产投资景气指数、工业企业ROA将我国的朱格拉周期划分为复苏期、繁荣早期、繁荣晚期、出清期。2016年第二季度起，我国进入了新一轮朱格拉周期，同时，我们在报告《突破周期的宿命——2024年宏观经济展望》[3]中提出我国正处于2016年以来的朱格拉周期的繁荣晚期之中。
从已有的数据来看，在工业企业固定资产投资景气指数方面，2024年第一季度5000户工业企业固定资产投资景气指数为45.4%，在前5年中仅高于2020年，但随着鼓励企业设备更新政策的出台，工业企业固定资产投资景气指数或有一定提振。在工业企业ROA方面，2024年工业企业ROA延续下行，历史数据显示，就业的拐点领先于工业企业ROA的拐点。2011年以来，工业企业ROA的底部企稳的时点通常滞后BCI企业招工前瞻指数触底回升的时点约3-8个月。当前BCI企业招工前瞻指数处于2011年以来的10%以下分位数水平，向上弹性偏弱，短期较难看到较为明显的回升，2025年工业企业ROA仍将下行寻底。以此推算，2025年我国或处于朱格拉周期的繁荣晚期/出清期中。
从与债市的关系来看，根据现有数据，2012年以来的朱格拉周期的繁荣晚期和出清期普遍持续15个月及以上，期间债市利率虽有波动，但整体趋于下行。基于前文的判断，2025年我国朱格拉周期仍利多债市。
2.1.3 库存周期与债市
库存周期是3年左右的较短的经济波动的周期。我们通过工业企业产成品存货增速、PMI新订单来观察我国库存周期的情况，2024年工业企业产成品库存增速小幅回升，PMI新订单在枯荣线附近运行，低于枯荣线的次数偏多，全年整体处于弱补库阶段。
M1同比增速、PPI生产资料分项是工业企业产成品库存增速的领先指标，分别领先10个月、8个月左右，从上述指标来看，2025年工业企业的库存周期和工业企业产成品库存增速易下难上。从库存周期与债市的关系来看，债市的明显上升往往在一轮大的补库周期附近，弱补库或去库时，债市利率趋于下行。因此，2025年库存周期或也对债市偏利多。
综合长期的房地产周期、中期的朱格拉周期、短期的库存周期，2025年我国经济可能面临三周期均下行的压力。在2014年10月至2015年12月，我国经济也曾面临三周期下行的情况，在此期间，10年国债收益率从3.75%趋势性下行至2.82%。整体来看，2025年经济基本面是利多债市的重要因素，奠定了全年债市大方向或仍是牛市行情。
2.2 通胀与债市
根据兴业研究宏观市场部对通胀的预测，2025年CPI同比在0附近震荡，全年中枢预计在0.2%左右，PPI同比弱回升，全年中枢预计在-0.4%左右，全年通胀压力不大，通胀因素对债市的利空有限。
2.3 政策与债市
2.3.1 财政政策
根据2024年11月的人大常委会会议，2025年整体财政政策的主线为化债和提振经济。
在化债方面， 2024—2026年每年新增2万亿元专项债务以支持地方用于置换各类隐性债务，同时从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，两者合计的体量为10万亿元，置换后的显性债务形式为期限较长、利率较低的专项债。此轮化债的规模与2015至2018年发行地方置换债的规模相近（2015年至2018年置换债总规模12.2万亿元，年均3万亿元左右）。
基于前文对基本面的分析，2015年是三周期叠加下行的年份，2025年与2015年所处的经济周期相似度或较高，且此轮化债规模与2015年的规模相近。观察2015年的经济与债市的情况，置换债在发行之前，债市交易供给担忧，10年国债收益率趋于震荡，在置换债常规发行之后，社融增速和PMI走势震荡下行，基本面带动10年国债收益率呈现下行趋势。此轮化债对企业和居民的内需的提振效果仍待观察，融资资源若向化债倾斜较多，民间融资资源可能被部分挤出，企业居民融资趋弱不利于利率上行。同时，在地方政府收支压力较大的背景下，化债的目标是将高息债务转化为低息债务，大规模政府债发行需要低利率环境配合，化债大环境对债市偏利多。此外，此轮化债可能导致部分涉隐债的城投债被置换，信用债融资可能收缩，信用债资产荒或将强化。
在提振经济方面，明年的财政发力点主要为提升中央杠杆率、扩大专项债发行规模和拓宽专项债投向领域、继续发行超长期特别国债以支持“两重”建设、加大力度支持大规模设备更新和扩大消费品以旧换新的品种和规模（“两新”）、加大中央对地方转移支付规模。提高赤字率可能会引发债市“赤字交易”，2008年以来提高赤字率当月平均会导致10年国债利率上升1.8bp（2013年以后为4.7bp），作为对比2017年、2024年和2018年、2021年、2022年在3月两会期间分别保持和降低赤字，当月10年国债利率平均下降4bp，其中，只有2022年3月10年国债月均利率上升，上升幅度2.9bp。目前市场预期2025年赤字率为3.5%-4.2%，相较2024年提升0.5%-1.2%，最大可能造成10年国债利率上行10-15bp。归结而言，整体的思路是提升国债、专项债、特别国债的发行规模来为各项领域提供资金以提振经济。支持“两重”、“两新”的政策在今年已经开始实施，但对经济内生需求的提振依然偏弱，明年上述有望进一步发力，在三周期下行的环境下，或对基本面形成一定托底。根据兴业研究宏观市场部预测，2025年全年社融增速较2024年小幅反弹，宽信用对债市的利空风险不大。
无论是化债还是提振经济，政府债供给规模提升的确定性较强，而政府债供给上量需要低利率的大环境配合。但明年债市也可能面临脉冲式的政府债供给冲击，对债市形成阶段性的利空扰动，需重点关注央行的流动性投放情况和债市长端机构的承接能力，在银行资金压力较大、保险承接能力不足的时段，债市对供给冲击的敏感度可能上升，可以关注投资机会。
2.3.2 货币政策
基于前文分析，2025年基本面或仍有压力，通胀水平偏弱，央行预计将延续支持性货币政策，降准降息可期，广谱利率和社融融资成本或将延续下行。根据兴业研究宏观市场部预测，2025年央行或将降准2次、下调OMO利率30bp。
从降准的角度来看，2025年债市仍将处于降准的大周期中，通常而言，降准半年后10年国债收益率将低于降准公告日前一日的收益率，2015年以来的平均下行幅度为19bp。基于我们对于2025年仍有2次降准的预期，2025年债市大方向依然是牛市行情，以2024年9月降准公告日前一日10年国债收益率2.08%计算，中性情形下2025年10年国债收益率可能触达1.7%附近，但在银行净息差压力较大的背景下，央行对债市的调控可能使得10年国债收益率下行遇阻。
在节奏上，年内第一次降准公告后，10年国债收益率短线下行的概率较大，而年内第二次降准公告后，10年国债收益率短线上行的概率较大，可能的原因是年内降准的利多效应呈边际递减。我们观察到，在2019、2021、2022、2023年，降准的次数均为2次，在第一次降准公告后，10年国债在降准公告日后1个月的收益率较降准公告日前一日分别变动-3.8bp、-12.2bp、4.8bp、-1.2bp，在第二次降准公告后，10年国债在降准公告日后1个月的收益率较降准公告日前一日分别变动12.4bp、-5.0bp、3.0bp、5.5bp。从2024年的情况来看，10年国债在第一次降准公告日后1个月的收益率较降准公告日前一日下降10.3bp，在第二次降准公告日后1个月的收益率较降准公告日前一日上升7.5bp。
从降息的角度来看，若降息30bp，则7天逆回购利率降至1.2%，对于债市长端，2019年以来10年国债收益率与7天逆回购利率的利差区间大体在40bp-90bp左右，对应的10年国债收益率或大体运行在1.6%-2.1%区间。但需注意的是，40bp的利差发生在2020年流动性大宽松，资金利率大幅向下偏离政策利率的环境下，随着央行对资金（利率走廊使得资金利率难以过低）和债市（国债买卖）调控能力的增强和2025年债市供需结构的变化（下文详述），若无强有力利多因素驱动，10年国债收益率触达1.6%的难度或较大。除了2020年和2024年两个阶段外，其余时间10年国债收益率与7天逆回购利率的利差的低位基本处于50-60bp附近，对应10年国债收益率的潜在下行空间为1.7%-1.8%。
对于债市短端，7天逆回购利率降至1.2%，以临时隔夜正逆回购操作利率构建的利率走廊的区间相应为[1%,1.5%]。根据美国的经验，2008年之后，美联储的利率走廊以超额准备金利息率（IOER）和隔夜逆回购（ON RRP）利率构成，在降息周期中，2年美债利率可以运行至美国利率走廊的下限ON RRP以下。从当下我国的债市来看，目前我国债券市场处于货币政策宽松周期，债券市场通常会隐含降息预期，若参考美国市场经验，2年国债利率仍可能触达临时隔夜正回购工具的操作利率1%之下。
同时，OMO利率调降后，LPR和存款利率也将顺势下调，为了缓解银行净息差的压力，存款利率的调降幅度可能大于30bp。我们以报告《规范同业存款定价的影响有多大？》[4]中的方式测算大行和中小行的存款成本率，假设2025年3年期定期存款挂牌利率下行30bp、45bp、60bp，居民和企业活期存款占比为26.1%、25.6%、25.1%，并叠加上述报告中2024年规范同业存款定价对银行成本的影响，预计银行存款成本率落于1.78%-1.82%、1.89%-1.93%、1.87%-1.90%区间，需关注居民和企业活期存款占比下降的幅度对银行存款成本率的制约情况。在上述假设的条件下，从银行的视角来看，2025年10年国债收益率的潜在下行空间在1.8%-1.9%附近。
此外，今年以来，银行负债端压力较大，同业存单收益率持续偏高。同业存单收益率也是银行负债成本的表现之一，缓解银行净息差压力的背景下，或需要同业存单收益率进一步降低。2025年央行买卖国债和买断式逆回购操作将会成为补充银行中长期负债的重要来源，银行负债端稳定性或将提升，或有利于同业存单收益率下行，进一步压力银行负债成本。
2.4 机构行为与债市
今年机构行为对债市的影响加深，在“手工补息”严监管、存款利率降低、信贷偏弱、债市利率快速下行的背景下，银行“负债荒”与“资产荒”共存，净息差压力较大；而在股市偏弱、债市走强（前三季度）、存款搬家的背景下，资管机构扩表明显，理财、债基、货基的规模增速上行，保险的保费收入和资产总额增速也上行，资管机构对债市的影响加深，助推了债市利率在前三季度快速下行。
展望2025年，从银行角度来看，由于政府债供给放量是确定性事件，银行预计被动在一级市场承接政府债发行，从而使得银行债券投资增速被动上行，而银行主动增配债券的力度（以银行月度新增利率债占总利率债总托管量的比例衡量）增强主要在1-2月和季初月。
但银行的债券投资增速变化不是影响债市走向的主要因素，我们结合银行债券投资增速和非银机构债券投资增速[5]发现，决定债市趋势性行情的是非银债券投资增速，商业银行债券投资增速对债市趋势性行情的影响相对较小。
具体来看，我们将两者的债券投资增速分为“银行上、非银上”、“银行下、非银下”、“银行上、非银下”、“银行下、非银上”四种情形。在“银行上、非银上”、“银行下、非银上”的情形中，10年国债收益率走势普遍趋势性下行，典型时期为2019年11月至2019年1月、2021年4月至2021年8月等；在“银行下、非银下”的情形中，债市需求较弱，10年国债收益率趋于上行或顶部区间震荡或下行动力不足，典型时期为2020年9月至2021年4月、2022年7月至2023年3月、2024年3月至4月；在“银行上、非银下”的情形中，债市走弱概率较大，易触达债市的阶段性顶部区间，典型时期为2019年1月至5月、2020年4月至9月等。
非银机构主要是债市的资管机构，我们主要关注对债市影响较大的显性主体：理财、债基、保险。
在理财方面，存款利率下行将驱动资金继续流入理财，但理财规模增速或难以上行，或使得债市利率波折增加，下行幅度减弱。具体来看，2023年以来理财的平均业绩比较基准均高于大行3年期定期存款挂牌利率1%以上，理财规模趋势性上升。同时，理财应对赎回更为成熟，在今年9月末至10月股市上涨、债市下跌的背景下，理财规模保持稳健，在二级市场上仍以较大力度加仓信用债。2024年9月、10月理财单位净值破净率分别为5.68%、7.29%，明显低于2022年11月至2023年1月的15%-30%，使得理财负债端稳定性也有所增强。
2025年，存款利率仍将下行，债市大方向仍处于牛市中，理财应对债市阶段性波折的能力增强，理财规模或仍有提升空间，利多债市需求，短债或将继续受益，1年信用利差与理财季节性买债规模保持较强的负相关性。但需注意的是，从理财规模增速来看，2024年4月以来，理财规模同比增速趋平。明年股市行情或好于今年，理财规模仍有增长，但规模增速或有放缓风险。参考2022年1月至10月，理财规模上行但规模增速下行的阶段，10年国债收益率大方向仍趋于下行，但下行幅度不大（自2.7%下行至2.64%），且期间波折较多，经历了约3段上行至下行完整的小波段。
在债基方面，股市的演绎是债基规模增速的重要影响因素，同时债基“工具化”加深，可关注赎回带来的投资机会。具体来看，2016年以来，债基份额增速的趋势性下行往往伴随股市行情的好转，2025年股市行情或好于今年，关注股市对债基规模的影响。同时，今年以来债基“工具化”的特征越发明显，典型的时期为2024年10月，股市行情好转使得固收类产品遭遇一定赎回压力，债基作为理财的流动性管理工具首当其冲，10月大幅净卖出信用债2151亿元，是10月信用债行情走弱的重要原因，而理财应对赎回的灵活度更高，反而在10月进一步增配信用债，此时增配的点位性价比较好。因此，可以关注债基面临赎回压力时相关债券的投资机会。
在保险方面，资产扩张增速可能放缓，股市行情扰动保险配债力度。具体来看，2014年保险一共经历了5轮资产扩张期（目前正在经历第5轮），分别为2014年1月至2015年5月、2015年8月至2016年8月、2018年10月至2020年5月、2022年4月至2022年8月、2023年11月至今。前四轮保险扩张周期的时长分别为16个月、12个月、19个月、4个月，以历史长度计算，此轮保险资产扩张期最长约可至2025年上半年，随后则资产扩张增速可能回落。同时，随着保险预定利率的下调，保险产品对投资者的吸引力有所下降，或也拖累保险保费增长与资产规模扩张。
从保险的资产配置来看，总体上今年保险债券投资余额增速进一步上升，而股票和证券投资余额增速处于较低水平，但股市的行情会扰动保险配债的力度，典型2024年10月，上证指数月均值大幅拉升至3277点（9月均值为2826点），保险净买入利率债规模下降至1145亿元（9月为2884亿元）。
根据兴业研究宏观市场部的观点，2025年权益市场或震荡偏强，保险资金或部分进入股市，在债市上较难展现出今年的配置力度。而明年长端及超长端利率债供给会有较为明显的放量，保险作为长债、超长债重要的承接机构，其配置力度可能的减弱或削弱长债、超长债的下行幅度。
综合来看，2025年政府债供给放量，银行投债力度和增速大方向上升，但节奏将受到明年政府债发行节奏和今年政府债的基数影响；非银对债市需求的不确定性较强，股市行情或对债基、保险的投债力度形成扰动，理财规模或延续增长但增速可能会有下降风险，整体非银端债券投资力度或较今年有所弱化。投资增速“银行上、非银下”、“银行下、非银下”的组合出现的概率可能增加，对应债市下行过程中可能阶段性走弱。
三、债市如何投资？
从债市的大方向来看，基于前文分析，2025年经济基本面或走向房地产周期、朱格拉周期、库存周期共振向下，通胀仍将处于较低水平，货币政策延续降息降准，宽松周期延续，银行、保险的负债端成本仍处于下行通道，化债周期仍需低利率环境配合，债牛大方向仍在。但需考虑到，非银对债市需求的不确定性较强，股市行情或对债基、保险的投债力度形成扰动，理财规模或延续增长但增速可能会有下降风险，上述因素使得债市下行过程中可能阶段性走弱。
综合降准周期中债市的下行幅度、政策利率和银行存款成本率对债市利率的牵引，2025年，在7天逆回购利率下降30bp、3年定期存款利率下行30-60bp、降准2次的假设下，10年国债的潜在下行空间或在1.8%附近。若10年国债收益率欲进一步下行触达1.7%及以下，需强有力的利多因素驱动。同时，在牛市背景下，债市向上反弹的空间也较为有限，根据我们的报告《债市回调的范式与策略》[6]，10年国债收益率回调至60日均线可逐步建仓，回调至120日均线可加大介入力度，250日均线可能是顶部区域（静态收益率2.3%）。
需注意的是，2025年政府债阶段性的供给冲击、股市对非银配债力度的扰动可能增加，预期主导的行情仅会产生脉冲式影响，明年债市波段把握的重要性提升。
从债市的节奏来看，在季节性方面，1-2月市场通常交易两会预期，同时2025年新增专项债中8000亿元可用于置换隐债，专项债发行受项目限制减少，提前批额度发行可能较往年有所提升，债市利率或将处于年内相对高位的水平。3月两会落地后，债市可能利空出尽，3月至第三季度前期，政策进入基本面观察期，此阶段债市下行概率较大。第三季度中后期至第四季度，基于年内基本面的情况和经济增长目标，政策会有一波发力或调整的阶段，政策预期对债市的扰动增加，债市利率易于上行。临近年末，机构可能抢跑定价明年的货币政策，保险可能提前为开门红配置长债，中央经济工作会议后债市可能利空出尽，债市利率易于下行。整体而言，预计1-2月、第三季度中后期至第四季度债市利率是年内的相对高点，是较好的投资机会。
在机构行为方面，明年股市或震荡偏强，基于前文所述，投资增速“银行上、非银下”、“银行下、非银下”的组合出现的概率可能增加，对应债市趋于走弱或下行动力不足，债市阶段性顶部位置可能出现。此外，明年政府债供给对债市的扰动或也增加，可关注政府债供给规模较大但非银承接力度偏弱的时段介入债市的机会。
在事件驱动方面，触发资管产品的踩踏是机会，当前债基的“工具化”加深，负债端不稳定性较大，在明年债市波动加大的背景下，赎回风波的频率可能增加，因此若资管产品面临较大赎回压力折价抛券，则是较好的加仓机会。年内第二次降准落地可止盈，基于前文分析，年内第二次降准后一个月，债市利率较降准公告日前一日上行的概率较大。赤字交易可能使得债市利率上行，基于前文分析，2025年赤字率会较2024年提升的概率较大，而提高赤字率可能会引发债市的“赤字交易”，目前市场预期2025年赤字率为3.5%-4.2%，相较2024年提升0.5%-1.2%，可能造成10年国债利率上行10-15bp，“赤字交易”期间是介入债市较好的机会。
注：
[1]蔡琦晟、郭于玮、鲁政委，《从海外经验看我国房地产何时触底》，2024/11/13[2024/11/26]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=b5afa1b7f0423e6402c045507b75a670&from=app&appVersion=531
[2]郭于玮、鲁政委，《一文读懂朱格拉周期》，2021/10/11[2024/11/26]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007ae2490e017c6d67b2502aa4&appVersion=529
[3]鲁政委，郭于玮，何帆，蒋冬英，程子龙，宋彦辰，胡晓莉，蔡琦晟，张励涵，《突破周期的宿命——2024年宏观经济展望》，2023/12/19[2024/11/20]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=0ab4f8305ddfde6a315db7456be936a6&from=app&appVersion=529
[4]何帆，顾怀宇，郭再冉，郭于玮，鲁政委，《规范同业存款定价的影响有多大？》，2024/10/31[2024/11/20]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=89bc968cb6593d863078b25091098c64&from=app&appVersion=529
[5]非银债券投资增速使用保险、证券公司、非法人产品、境外机构2018年有数据的投资券种托管量的同比增速。
[6]黄之豪，顾怀宇，鲁政委，《债市回调的范式与策略》，2024/9/28[2024/11/26]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=fd8755d6f9e395ee94f5323aa6a4ef28&from=app&appVersion=530
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