（来源：浙商证券研究所）
风险提示
宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈；国际局势或出现超预期变化。
攻守兼备，兵家必争
2025年金融债年度策略
9年固收领域研究、信评经验，具备海外工作经验。信用债市场各版块全覆盖，擅长信用策略与违约实证研究。
核心观点
目前挖掘金融债、做金融次级债品种下沉成为了市场核心策略之一，展望2025年，欠配资金对金融债的挖掘力度或只增不减，就各板块的挖掘价值而言：银行二永债>券商次级债>商租债、AMC债>保险次级债、金租债。
在近年来信用债结构性资产荒逐步加剧的市场环境下，挖掘金融债、做金融次级债品种下沉成为了市场核心策略之一，2024年三季度债基重仓信用债规模7809.37亿元中，其中传统金融债就占了72%，可谓“兵家必争之地”。
1、二永债具有成交&估值领先性
1）成交维度：二永债偏离估值成交情况能够明显反映市场转向走势，相比城投债、产业债具有明显的领先性，二永债的成交情绪转向通常会领先1个工作日。
2）估值维度：二永债估值调整和修复的速度均最快，调整速度：银行永续债>银行二级资本债>商金债>中短票>城投债；高等级中短票和城投债大致滞后4-5天，低等级中短票和城投债大致滞后14-15天。
2、2025年供给测算
我们预计2025年商业银行二永债的滚续供给规模1.22万亿元，增发规模300亿元-3200亿元左右，合计供给规模或在1.2万亿元-1.6万亿元左右，整体与2024年供给规模持平，也为近年来较高供给规模。
3、2025年不赎回风险展望：银行、保险端风险扰动仍存
1）对于银行二永债，我们认为未来尾部小银行的二永债的新发或受影响，滚续承压，尾部小银行的不赎回风险或将走高；部分银行赎回2025年即将到期的二永债后的资本充足率会低于监管红线，此类时点都建议警不赎回事件对市场的冲击，例如2025年1月、2025年4月、2025年5月、2025年7月。
2）对于券商次级债，具有条款优势，不赎回风险始终相对较小。
3）对于保险次级债，2025年仍存不赎回风险扰动，建议重点关注其中：已出现过不赎回现象、偿付压力较大、风险综合评级在B类以下的一些主体；例如2025年1月、2025年3月、2025年9月、2025年12月等时点。
4、银行二永债：攻守兼备，不宜过度下沉
1）交易盘方面，明年上半年，可适当提升二永债仓位，适当加久期，做好利率下行准备；下半年待基本面出现企稳信号后，可适当降低组合久期，应对可能的阶段性调整。
2）配置盘方面，首先可以关注国有大行二永债的参与机会，财政准备向六大行注资，利好推动，大行二永债的信用利差或有可能挑战前期低点，3Y国有行二级资本债仍有超 20bp的下行空间；其次，可关注隐含AA+、AA级别的股份行、大中型城农商行的二永债挖掘机会，可拉久期至3年，尤其是一些债基持仓频次较高的主体，流动性会更强。
5、券商次级债：行业基本面有望改善，短久期下沉策略较优
随着股市逐步回暖，交易量大增，证券行业的基本面有望好转，短期内品种安全垫较足，可关注短久期下沉策略，例如一般次级债中，华创证券1Y收益率2.24%、方正证券1Y收益率2.3%、中原证券1Y收益率2.3%、民生证券1Y收益率2.34%；其次，关注有并购重组机会和预期的券商，在政策支持的背景下，随着收并购事项继续推进，次级债利差有望进一步收窄，例如浙商+国都、国联+民生、国信+万和、国君+海通等主体。
6、保险资本补充债：品种久期多集中在3-5年，且收益率偏低，流动性弱，行业未见明显改善迹象。
7、租赁债：金租平台母公司以银行为主，多数金租公司收益率与银行母公司二永债收益率利差5bp以内，且流动性明显更弱，性价比不如母公司二永债，化债政策对商租平台有所利好，但已有3家商租平台实质违约，行业内部资质分化较大建议优选央国企平台。
8、AMC债券：兼具低风险和收益率，建议优选与母公司利差较高的平台，收益性价比更高。
风险提示
历史数据无法代表未来，政策发生重大变化可能导致策略失效。
时移势易，返本归源
2025年城投债年度策略
9年固收领域研究、信评经验，具备海外工作经验。信用债市场各版块全覆盖，擅长信用策略与违约实证研究。
核心观点
财政加力化债使得城投市场情绪改善，但政策引导到基本面提振仍需时间，市场短期较大概率横盘。展望2025年，在化债推进、供给不足、基本面偏弱、权益波动加大等多空因素交织下，城投债收益率会呈现出波动加大、整体震荡向下的走势，策略上建议灵活调整仓位，逢高买入，波段交易。
1、2025年城投债收益率呈震荡向下走势
本轮调整后续利差走势短期或伴随股市热度而相应变动，但在理财资金稳定性提升背景下，调整幅度预计不会挑战前高，考虑到当前政策仍然强调化债，且城投债供给依旧不足，在下列多空因素交织下，2025年城投债收益率及利差或震荡向下。
1）正面因素包括：
①隐债化解政策加力，财政资金增量下达后，短期内信用风险不构成核心扰动；
②尚未退出名单的主体仍享受35号文政策支持，因此可以筛选区域内最可能晚退出的主体进行适度拉久期；
③城投债供给缩量，存量规模大概率收缩，资产荒格局确认。
2）制约因素包括：
①基本面未完全修复，从政策引导到基本面提振仍有时间差，地方财力改善难以一蹴而就；
②政策推动市场风险偏好转向，权益资产波动加大，股债跷跷板可能导致机构行为的扰动；
③隐债之外城投平台仍有很大体量的经营性债务，在新增融资难以打开的情况下，可能持续面临资金的紧平衡。
2、组合资产配置策略：波段交易+构建小哑铃
1）波段交易：
从组合角度，部分城投仓位做配置，其余部分城投仓位做轮换交易，后者可以在时机合适的情况下做波段，利差突破运行中枢上轨后逢高配置，待打到中枢低轨后止盈换仓，确保组合做到久期、收益和风险的均衡。
2）构建小哑铃：
①重点省份短端下沉，在财政加力化债时期，我们认为城投债出现实质性债务风险的概率很低，向重点省份进行边际挖掘仍有一定安全性，信用安全垫较高，其短久期品种下沉不失为可选策略。我们认为，重点省份例如天津、吉林、黑龙江、广西、贵州、云南、甘肃的省级主体值得重点关注。
②非重点省份适度拉久期，久期控制3年。
3、地方财政基本面弱，城投主体负债端改善。
1）地方前两本账中，非税支撑财力，土地成交偏弱，且城投托底拿地现象仍然普遍，在政府性基金收入下滑阶段，全国11个省市专项债付息支出占比踩线，或面临财政重整压力。
2）2024半年报城投非流动负债占比提升。从债务结构看，银行贷款增加、存量债券减少；从净融资来看，2024全年净融资弱势，考虑到发行审核仍未有明显改善，预计2025年发行维持紧平衡。
4、如何看待化债及退名单对城投的影响？
1）隐债化解不代表债务风险清零，关注城投经营性债务付息压力。财政部增加地方化债额度10万亿，5年节约利息支出6000亿左右，但相较于城投平台每年约2.7万亿利息而言略显不足。
2）关注退平台后主体资质分化问题。根据150号文要求，退名单后主体不再受到化债政策支持，相关主体资质可能面临分化，后续对于城投主体资质的判断需要逐渐返本归源，更多聚焦区域发展以及城投主体本身。
3）2025年退名单预计加速。化解隐债有助于推动退名单进程，但退名单对城投定位影响或有限，后续关注城投主体业务本质和新增融资边际变化。
风险提示
数据统计口径存在差异；历史数据无法代表未来；政策发生重大变化可能导致策略失效。
物换星移，宠辱不惊
2025年信用债年度策略
9年固收领域研究、信评经验，具备海外工作经验。信用债市场各版块全覆盖，擅长信用策略与违约实证研究。
核心观点
政策利率调降+长周期资产荒逻辑打开信用债市场收益率整体向下空间；对于负债端不稳定的账户，我们建议大行二永债波段交易为主；对于负债端稳定的账户，推荐中型银行二永挖掘＞低等级短久期城投挖掘＞大型国企产业债＞国企地产债挖掘，超长期信用债也具备择优低仓位介入的空间。
1、调整发展不平衡与推进发展仍是中长期市场的主要矛盾
考虑到政策短期能够解决的问题较为容易，而中长期仍有诸多问题仍需攻坚克难，基本面和政策面的“拉锯战”或将较为持久。政策面的态度决定了未来市场收益率下行仍存阻力和波动，而中长期的问题也制约了收益率上行的空间。在政策转向的物换星移中，市场中的我们更需要灵活应对，宠辱不惊。
2、未来一年，供需问题仍可能是影响信用债市场的主要矛盾
当前来看，考虑到地产周期停滞、城投融资限制、民企风险尚未修复、国企债务率限制仍高，我们判断未来中长期资产荒格局仍然确定。而近期理财赎回、银行SPV等机构行为的扰动，或会短暂带来市场调整，但仍难改资产荒的根本格局。这一判断下，我们相信未来“每调买机”的逻辑仍是非常可行的。
3、对于板块配置策略而言，需要划分负债端是否稳定进行设计：
1）对于负债端不稳定的账户：大行二永债流动性充裕且波段特征明显，也是比利率品种更能反映赎回问题的品种，未来每逢出现全行业转为高估值成交的时间点及时减仓，出现全行业转为低估值成交的时间点及时加仓，往往是最为合适的策略选择。
2）对于负债端稳定的账户：首先当前中型银行二永债调整较为到位，具有一定配置性价比且实际风险相对可控；其次对于1-2年期中低等级城投债，明年政策确定性仍高，具备配置价值；对于国企地产债，当前收益率点位叠加地产维稳政策出台，1年期仍有博弈空间。未来收益率压降顺序大概率是：大行二永＞小行二永＞高等级城投＞煤炭钢铁债＞低等级城投＞国企地产，收益率压降顺序与主体信用资质和流动性情况高度正相关。
3）超长期信用债品种：明年资产荒行情大概率继续演绎的背景之下，有很大概率会再度考验此前收益率新低的点位，但策略仅适合负债端稳定的账户，且此类资产仅在收益率偏高的点位具备性价比，不适合盲目追涨。
4、对于明年的信用债收益率走势，我们判断在整体“强政策、弱融资”，“强预期、弱现实”等因素的交织之下，大概率会呈现出波幅加大、整体震荡的趋势。主要多空因素如下：
1）利多收益率下行的正面因素：
①政策底已现，基本面复苏仍需时间：考虑到当前地产端涉及房企和居民资产负债表，而城投端涉及长周期化债，地方财力难以在短期改善。
②债市调整的历史学习效应：近几年每逢调整均是加仓时机，信用利率都是如此。债券市场呈现出“熊短牛长”的特征，一旦调整到位，市场将会继续演绎抢筹行情。
③资产荒格局确定：在相当长一段时间内，信用债认购倍数均处于2-3倍以上，这反应了当前市场供需失衡的问题。近几年信用债供给量均在2-3万亿之间，而经过测算，近几年可投信用债的资金体量持续处于4.5万亿以上，供需缺口接近一半。未来城投发债严监管趋势确定，在此格局下，大概率市场仍是供不应求。因而调整一旦到位，仍会有巨量资金增配。
④预期偏弱：央行的城镇储户问卷调查显示最近几个季度的收入、就业预期仍在下降。虽然权益市场出现大涨，但基本面改善仍需时日。
⑤信用风险扰动不高：以岭南转债最终得到兑付为例，且考虑到近期城投政策文件表述较为积极。当前政策反馈对国企城投类风险协调力度很高，实质超预期风险不高。若持续不违约，则部分弱国企虽基本面差，但政策定价影响仍大于基本面因素。
⑥配置型机构增配诉求仍高：最近每轮调整中，险资的信用债增持仍然不少，负债端稳定的定开型产品仍在择机增配，此类机构的配置诉求平抑了市场调整的空间。
2）信用债市场同样面临以下5个层面的风险：
①城投150号文的影响：主要利空27年6月之后到期的城投，存在政策不确定性，导致长期限品种抱团可能解散；
②银行SPV政策的持续推进：容易带来短期内卖盘增多+市场风险偏好下降；近期关于银行对外投资spv相关监管趋严的担忧愈发增多。由于银行委外投资的信用债相较于自身表内往往更偏下沉，因而若利空兑现，容易导致低等级利差走阔。
③股债跷跷板的影响：近期权益市场行情波动较大，未来若权益市场持续成交量偏高，信用债更容易受到扰动；
④市场持续调整的赎回担忧：信用债因为交易不活跃，整体调整历史趋势性非常强，一旦有调整容易持续且惯性很大，需要警惕赎回潮中负反馈的影响。
⑤年底仍可能有调整：由于近几年8月以后在政府债发行等因素影响下，往往容易出现资金面边际收紧，叠加年度止盈盘诉求较高，且债市历史上的大调整往往出现在年底（如永煤事件、理财赎回潮），因而近期部分机构行为转向谨慎也非常合理。
综上，年底之前大概率会进入信用债市场波幅加大的时期，年内的市场我们整体判断震荡偏多，而政策利率调降+长周期资产荒逻辑也为明年打开信用债市场收益率整体向下、挑战新低的空间。建议未来收益率逢高加仓，每逢收益率低位可适度提升高流动性短久期资产的占比，在波动中灵活配置，宠辱不惊，以应对可能的市场波动。
风险提示
城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差。
特别声明
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