【华鑫新材料|深度报告】上纬新材（688585.SH）：深耕高性能树脂，循环材料与低空经济打开增长空间

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2024.11.2609:06

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（来源：华鑫研究）

▌ 深耕高性能树脂，积极拓展下游领域

上纬新材成立于2000年，于2020年完成上市。公司自成立以来始终专注于高性能树脂领域，目前主营业务包括环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料以及新型复合材料，主要产品包括乙烯基酯树脂、特种不饱和聚酯树脂、风电叶片用灌注树脂等多个应用系列。

▌ 核心看点一：环保高性能耐腐蚀材料为公司基本盘，行业需求稳定

环保高性能耐腐蚀材料的下游行业涉及广泛，重点应用在防腐耐腐蚀及环境保护相关领域，受到产业政策的支持。行业需求的关键驱动力之一是不断增长的基础设施投资和旧基础设施项目的修复，包括电力、石油、管道、大众运输和公用事业以及城市基础设施的发展均将推动行业需求稳健发展。

经过近20年的发展，公司环保高性能耐腐蚀材料已经成为国内销量第一、亚洲知名的供应商。目前，公司在国内的市占率能够达到35%。预计未来公司市场份额保持稳定，业务收入稳健增长。

▌核心看点二：海外市场持续开拓，占比不断提高

在保持国内市占率的同时，公司积极布局海外市场，抢占海外市场先机。目前公司三块业务产品均有出海布局，主要包括东南亚、欧洲、北美等地，并已经与西门子歌美飒签署合作意向书。伴随公司近年陆续完成台湾工厂产线整改、马来西亚公司产线开拓，未来将持续支撑海外市场供应。2023年公司海外实现营收4.13亿元，营收占比从2020年的11%提升至2023年的30%，未来将持续提高。

▌核心看点三：循环材料与低空经济抢占先机，或将成为未来增长点

从最早2021年立项研发提高热固性材料的可回收性以及再利用性，到2022年正式推出极具创新力的可回收热固树脂系列，上纬新材的可回收热固树脂EzCiclo抢占先机，目前市场上只有公司产品通过了SGS和ISO的认证，其复合材料回收率可达≥95%。可回收热固性灌注树脂已在国外批量进行风力发电叶片制造，同时也在干式变压器、压力容器、轨道交通、运动器材等应用领域积极推广。公司循环经济材料已与多家企业达成合作意向，2022年6月，公司与金风科技、中材科技、北京鉴衡达成合作意向；同年7月，又与西门子歌美飒进行可回收叶片树脂战略合作。2024年，与西门子歌美飒签署合作意向书(Letter of Intent, LOI)，协议约定自2026年起，供应给西门子歌美飒的树脂将全部为可回收体系系列产品。

作为底蕴深厚的新材料企业，上纬特殊环氧树脂因具备黏度适宜、机械性能优良、纤维浸润性良好等优势，已经成功应用于飞行器/无人机外壳、机翼等多个关键机身结构部件上。同时，公司产品已成功应用到小飞机上，下游客户包括苏州氢翔航空科技有限公司等。

▌ 盈利预测

我们看好公司后续在循环材料与低空经济的应用领域持续开拓，预测公司 2024-2026 年收入分别为 15.6、17.7、20.6 亿元，EPS 分别为 0.2、0.22、0.26 元，当前股价对应 PE 分别为 35.1、 32、27.1 倍，维持“增持”投资评级。

风电新增装机不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧，大盘系统性风险等。

深耕高性能树脂，海外业务高速发展

1.1

市场地位稳固，海外业务高速发展

深耕高性能树脂领域，产品应用系列丰富。上纬新材料科技股份有限公司成立于2000年，于2020年完成上市。公司自成立以来始终专注于高性能树脂领域，并不断地在循环经济材料、新能源、节能环保与安全材料领域努力耕耘。目前主营业务包括环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料以及新型复合材料，主要产品包括乙烯基酯树脂、特种不饱和聚酯树脂、风电叶片用灌注树脂、手糊树脂、模具树脂、胶粘剂、风电叶片大梁用拉挤树脂、风电叶片及船用灌注HYVER 树脂、可回收热固树脂、环境友好型树脂、轨道交通用安全材料等多个应用系列。

注重研发创新，技术赋能产品。截至2024年6月30日，公司累计获得授权专利123项，公司专注于绿能、环保、安全材料和再生材料的开发，提供地球循环、永续的产品与服务，参加外部行业技术标准编写情况：标准完成12项，在编4项。公司拥有经DNV认证和中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可的标准实验室，并拥有相适应的关键研发设备，是国内少数具有标准实验室的企业。公司始终将研发重点聚焦在产品和技术创新上，并持续研发创新产品或改进产品以满足下游行业客户的需求。

国内外市场地位稳定，主要产品稳固发展。公司已成为全球环保耐蚀树脂主要供应商，可回收树脂全球领导厂商，也是国内先进的环保新材料制造商，获得过上海市“专精特新”企业、2024新质生产力优秀企业、材料类SAMPE中国创新奖等荣誉。在乙烯基酯树脂产品市场，公司国外产量及销量多年来均排名靠前，国内市场也具有较高的市场份额，是国内行业的领先者。在风电叶片专用环氧树脂产品市场，公司产品规模位居全球前列，在国内外市场具有一定的知名度和市场份额。

持续丰富下游应用场景，推动高质量可持续发展。公司产品的下游应用领域从节能环保、新能源领域等纵深扩展至循环经济材料、低空经济、储能等领域。节能环保领域主要包括电子电气、新能源、半导体、及轨道交通用安全材料、电力、石化、冶金、建筑工程等行业的污染防治工程；新能源领域包括风电叶片用材料、汽车轻量化材料等方面。高性能复合材料向“新”演进，循环经济材料向“深”扩展，环保、绿色、低碳、高质量可持续发展动能强劲。

1.2

控股股东为台湾上市公司，核心团队经验丰富

公司股权集中，最大股东控股比例达64.02%。截至2023年12月31日，上纬投控是公司的间接控股股东，上纬投控系台湾上市公司，其第一大股东蔡朝阳持有上纬投控14.92%股份，蔡朝阳及其亲属合计持有上纬投控22.80%股份且不存在一致行动关系。2024H1公司最大控股股东——SWANCOR IND. CO., LTD.控股比例达64.02%。

董事长经验丰富，管理层资历深厚。公司董事长蔡朝阳先生毕业于台湾清华大学化学工程学系，1992年3月至2020年4月任上纬企业股份有限公司董事长，2018年11月至2021年5月任公司总经理，同时也是公司的核心技术人员。公司管理团队公司管理团队主要成员在化工领域具有10年以上行业经验，对行业发展、技术方向有深刻的认识，为公司业务的可持续发展提供坚实保障。

1.3

主营业务稳定发展，拓展领域带来新增长

公司一直致力新材料研发、生产和销售，目前主营业务为环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料、循环经济材料等新材料产品的研发、生产和销售。公司主要产品包括乙烯基酯树脂、特种不饱和聚酯树脂、风电叶片用灌注树脂、手糊树脂、模具树脂、胶粘剂、风电叶片大梁用拉挤树脂、风电叶片及船用灌注HYVER树脂、可回收热固树脂、环境友好型树脂、轨道交通用安全材料等多个应用系列。

主营业务结构稳定，主营产品支撑营收增长。作为公司的主营业务，2023年环保高性能耐腐蚀材料营收7.04亿元，占营业收50.29%，毛利率达到20.85%；风电叶片用材料营收5.29亿元，毛利率达到9.06%；新型复合材料营收0.84亿元，毛利率达到17.51%。

积极布局海外市场，努力抢占市场先机。公司于上海、天津、江苏、台湾、马来西亚设有五座工厂，产品销往三十多个国家和地区。公司在保有国内市占的同时，积极布局海外市场，抢占海外市场先机，同时支持国内客户的出海计划。公司海外供应市场主要包括东南亚、欧洲、北美等，近年陆续完成台湾工厂产线整改、进行马来西亚公司产线开拓，已支持海外市场供应。2023年海外实现营收4.13亿元，营收占比从2020年的11%提升至2023年的30%，同比2022年增长5.5个百分点；毛利率实现21.62%，同比增长5.85个百分点。

持续开拓下游应用领域，打开新的增长曲线。作为全球循环经济材料领域的领导厂商，2024年初，公司已与金风科技、中材达成合作进行全叶片试制；3月，公司与西门子歌美飒签署合作意向书，协议规定自2026年起，公司供应给西门子歌美飒的树脂将全部为可回收体系系列产品。2023年12月，我国正式将“低空经济”作为国家战略新兴产业进行定调，无人机及eVTOL为引领的新通航将成为我国低空经济发展的主要形态。作为底蕴深厚的新材料公司，公司通过持续加大研发投入，目前产品已成功应用到小飞机上。

1.4

盈利暂时承压，期间费用有所下降

盈利暂时承压，业绩逐步改善。近几年公司盈利暂时承压，2017-2023年业务营收增长36.73%，归母净利润增长37.45%。2017-2021年营收逐步增长，因2020年是陆上风机补贴的最后一年，年底大量出货，使得2021年营收达高峰20.73亿元。但因疫情与苏伊士运河堵航，导致原材料、物流费用大幅度上涨，再加上市场价格战的影响，使得2021年净利率从2020年的6.11%骤降至0.61%，毛利率也从15.38%下降至8.46%。2021年下半年之后，公司开始改变经营方向，走低碳道路，着重发展国外市场。受行业价格竞争加剧、物流受限、原材料市场价格波动减调售价等影响，2022年开始营收呈现下降趋势。2024Q3营业收入实现10.97亿元，同比增长7.55%；归母净利润为0.65亿元，同比增长4.49%，业绩逐步改善。

研发投入趋于稳定，期间费用率有所下降。随着公司的发展，期间费用率逐步下降，从2017年的12.48%下降到2023年的8.2%。2024H1公司期间费用率为7.3%，相比2023年全年8.2%已有所下降，其中，由于专业服务费、业务招待及推广费、用人成本减少等原因，2024H1销售费用同比下降11.24%，预计公司有望在未来持续保持费用率稳定。

环保高性能耐腐蚀材料：行业稳健发展，市场地位稳固

2.1

下游应用广泛，行业稳健发展

环保高性能耐腐蚀材料为高科技产业中不可或缺的一环，其材料在电子厂如半导体、面板产业存在大量需求；主要用于高腐蚀严苛工艺环境中，如超纯水槽、废水槽、蚀刻液槽，以符合蚀刻、清洗、封装等工艺需求。环保高性能耐腐蚀材料主要产品是乙烯基树脂，乙烯基酯树脂是由环氧树脂经过化学反应后产生的产品，风电叶片用材料、新型复合材料属于由环氧树脂改性的产品。

环氧树脂是乙烯基酯树脂的主要原材料之一。环氧树脂在改性后应用领域广泛，包括风电叶片用树脂、防腐耐腐蚀材料乙烯基酯树脂、复合材料用树脂等。环氧树脂市场规模在2024年约为355万吨，预计到2029年将达到420万吨，年复合年增长率为3.41%。

随着新能源汽车、高端装备制造等领域对于对高性能、质量轻、耐腐蚀和耐化学性产品的需求持续增加，进一步推动了市场对于乙烯基酯树脂的需求。乙烯基酯树脂的下游行业涉及广泛，重点应用在防腐耐腐蚀及环境保护相关领域，受到产业政策的支持。此外，乙烯基酯树脂市场的关键驱动力之一是不断增长的基础设施投资和旧基础设施项目的修复，包括电力、石油、管道、大众运输和公用事业以及城市基础设施的发展均将推动乙烯基酯树脂市场的发展。因此，环保高性能耐腐蚀材料的需求与社会固定资产投资等民生工程息息相关，过去增长保持稳健。预计2023年全球乙烯基酯树脂市场销售额达到9.52亿美元，预计2030年将达到12.08亿美元，2024-2030年复合增长率为3.5%。

2.2

财务指标对比

产品需求稳定，公司市场份额占比较高。目前，环保高性能耐腐蚀产品的需求较为稳定，公司在国内的市占率达35%，在国内属于行业龙头。在全球乙烯基酯树脂产品市场，公司的产量市场份额多年来均排名靠前，地位较为稳定。自有品牌（SWANCOR）产品销往全球，由于产品过硬的技术和质量、相对较低的成本、高性价比等原因，深受国内外客户肯定。

乙烯基酯树脂产品质量领先。作为公司环保高性能耐腐蚀材料的主力产品，乙烯基酯树脂在重防腐领域有其不可替代的优势。乙烯基酯树脂在韧性、抗拉强度、轻量、耐久以及设计自由度方面具有优势，随着新能源、轻量型汽车产量需求的增加，乙烯基酯树脂在汽车的车顶、门框、保险杠和发动机气门等方面将会有较大应用空间。同时，管道、烟囱防护等领域也将持续扩大产品需求。

在高性能耐腐蚀材料领域，公司通过多年来在产品、技术积累的基础上，已经将产品品类拓展至轻量化、安全型、环保型产品并成功推向市场，例如安全阻燃树脂、无苯乙烯树脂等，丰富的产品线让公司具有更强的竞争优势。

风电叶片用材料：风电需求持续高增，出海打开增长空间

3.1

风电行业快速发展，带动风电叶片用材料需求

2024年2月2日，国家发展改革委等部门联合发布了《绿色低碳转型产业指导目录(2024年版)》，将适合我国风能资源和气候条件、先进高效的陆上风力发电机组和海上风力发电机组，5兆瓦及以上海上和高原型、低温型、低风速风力发电机组配套的各类发电机、风轮叶片、轴承、电缆、变速箱、塔筒、海上风电桩基等零部件，风电场相关系统与装备等制造作为绿色产业指导发展方向之一。2021年，国家能源局要求风电平价上网发电，产业链对于降本增效的需求日益增强。因此，开发出具有放热温度低、低密度、快速建立脱模强度的灌注树脂、轻质高韧的胶粘剂，对于缩短叶片从灌注到合模的整体制程，进而达到降本增效的作用至关重要。

根据GWEC(Global Wind Energy Council，国际风能理事会)的数据，2014年起至今，全球风电装机容量年均超过50GW。2023年度，全球风电累计装机容量达到1021GW，较2022年增长12.69%；2023年度全球风电新增装机容量116.6GW，较2022年增长50.26%。随着各国对清洁能源的重视程度不断提高，风电装机容量持续增长，市场空间进一步扩大，而风电叶片用树脂和胶粘剂作为风电叶片的主要上游原材料之一，风电行业的快速发展将直接带动整个行业对于风电叶片用材料的需求。

风电叶片用材料发展迅猛，未来需求将持续存在。面对风电叶片大型化及轻量化的趋势，风电叶片材料未来将朝着高性能、高强度和轻量化的方向发展。市场进入壁垒较高，新进入者的持续研发成本较高，风电叶片用材料行业的集中度有望进一步提升。据GWEC预测，未来五年全球将新增风电装机容量791GW，年均复合增长率将保持9.4%以上，每年平均新增装机容量150GW以上，中国市场未来五年新增装机容量将会保持在360GW以上。据资料显示，2022年风电叶片数量为48610个，预计到2025年将达70286个。

3.2

市场份额靠前，海外持续拓展

风机叶片主要组成为树脂和增强体，目前在兆瓦级以上的风机树脂胶基本都是使用环氧树脂作为基体，公司是少数能提供全系列环氧树脂、乙烯基酯树脂、不饱和聚酯树脂制造厂，有能力提供标准试片制作及验证，被业内广泛认可且大量使用风电叶片用材料产品供货商。

产品市场份额位居前列，市场地位较为稳固。公司在国内风电叶片专用环氧树脂产量市场份额排名前列，具有较高的知名度；在全球范围内，公司产量与瀚森、欧林等国际化工巨头上存在一定差距，但市场份额已经赶超部分国际企业，总体而言公司产量规模位居全球前列，在国际市场具有一定的知名度和市场份额。对新进入者来说，产品持续的研发投入成本较高，且获得风电叶片生产厂商及风电叶片整机厂的认证周期较长，因此综合资金投入、技术积累等方面的因素，风电叶片用材料行业的集中度有望进一步提升。

海外风电叶片行业持续高速增长。海外行业的进入壁垒较高，且获得风电叶片生产厂商及风电叶片整机厂的认证周期较长，因此综合考虑资金投入、技术积累等因素，风电叶片用材料行业的集中度有望进一步提升。此外，2021年11月24日，Westlake宣布已达成协议，以约12亿美元的价格收购行业龙头Hexion的全球环氧树脂业务，于2022年完成收购，并更名为“Westlake Epoxy”，而Westlake对于风电业务投入相对较少，有望让出部分市场份额。因此，综合考虑贸易风险以及竞争对手情况，公司海外风电叶片业务有望持续高速发展。

循环材料与低空经济：政策催化不断，公司积极探索

4.1

循环材料方兴未艾，公司抢占先机

循环经济政策端支持不断，产业方兴未艾。2024年4月，中共中央政治局召开会议，指出持续有力开展“碳达峰十大行动”，加快废旧物资循环利用体系建设。其中提到“推进风电机组叶片等新型产业废物循环利用，加强资源再生产品盒再制造产品推广应用等”。全国碳排放权交易市场于2021年7月正式启动上线交易，成为全球规模最大的碳市场。2024年4月，国内新增三个行业强制纳入碳市场覆盖范围，碳市场已经开始扩容。循环经济作为一种创新经济发展模式，改变了传统的线性经济模式，将经济发展与资源消耗和环境影响脱钩，以促进自然资源再生的同时，创造更多的社会经济价值，对实现“双碳”目标具有重要作用。2024年8月，中共中央、国务院联合发布的《关于加快经济社会全面绿色转型的意见》中，再次强调大力发展循环经济的战略意义，提出深入实施循环经济驱动的降碳策略，广泛推广资源循环型生产模式，积极培育资源循环利用产业的新增长点，并全力推动再制造产业向高质量发展阶段迈进。在政策的推动下，未来循环经济材料将大有可为。《关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》规划提出，到2025年，中国资源循环利用产业年产值将达到5万亿元。展望“十四五”，发展循环经济对我国碳减排的综合贡献率将达30%，到2030年达到35%。从企业角度看，金风科技2040年力争做到产品的所有材料都100%可回收；西门子歌美飒努力做到2040年100%风机回收；小米集团承诺2040年实现碳中和，且100%使用可再生能源。

可回收树脂的应用场景分为风电领域与非风电领域。目前，公司可回收树脂在非风电领域已有固定订单，但出货量较为分散，在船舶行业的旋筒风帆上、房车、新能源车等应用量较大。公司的可回收树脂可成功应用到船舶行业的旋筒风帆上，已与叠风科技等公司展开合作，可协助客户降本10%-15%。

在风电领域，国内主流的风机叶片外壳主要材料为玻璃纤维增强树脂复合材料，而叶片碳梁则使用强度更高的碳纤维增强树脂复合材料。此类材料有轻质高强、性能可设计、不溶不熔等优质特性。当叶片达到使用寿命时，硬化的树脂使得碳纤维的提取和再利用变得困难。据统计预计到2030年，每年废弃叶片将达40万吨，2050年增加到200万吨，大量退役的风电叶片很难循环利用。

公司的循环经济材料分为可回收热固树脂系列、低碳系列、物理性回收系列。2022年6月，公司与金风科技、中材科技、北京鉴衡达成合作意向；同年7月，又与西门子歌美飒进行可回收叶片树脂战略合作。2024年，与西门子歌美飒签署合作意向书(Letter of Intent, LOI)，协议约定自2026年起，供应给西门子歌美飒的树脂将全部为可回收体系系列产品。

可回收热固树脂EzCiclo产品具有较强先发优势。从最早2021年立项研发提高热固性材料的可回收性以及再利用性，到2022年正式推出极具创新力的可回收热固树脂系列，上纬新材的可回收热固树脂EzCiclo抢占先机，目前市场上只有公司产品通过了SGS和ISO的认证，其复合材料回收率可达≥95%。2022年11月14日，公司“EzCiclo易可收环氧树脂及CleaVER可立解回收技术”项目荣获“2022年度材料类SAMPE中国创新奖”。目前公司上海厂、天津厂、江苏厂、南投厂以及马来西亚厂的产线均可以做可回收树脂，江苏厂能够实现13万吨的产能。根据公司公告，公司2023年的可回收树脂出货约30支叶片，单支叶片约5-6吨，合计150-180吨，同时预计2024Q4在欧洲北海风场会有订单落地，单支叶片用量有望提升到10吨。视风力叶片叶型不同，未来叶片长度增加，用量有望持续提升。可回收热固性灌注树脂已在国外批量进行风力发电叶片制造，同时也在干式变压器、压力容器、轨道交通、运动器材等应用领域积极推广。

4.2

低空经济市场广阔，公司环氧树脂已有下游应用

政策支持，低空经济万亿蓝海。2021年，中共中央、国务院印发了《国家综合立体交通网规划纲要》，首次将“低空经济”写入国家级规划，低空经济随即作为一个概念术语更频繁地出现于各类媒体、论坛与政策性文件中。2023年12月，中央经济工作会议提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”，正式将“低空经济”作为我国战略新兴产业进行定调，象征着我国在低空经济领域从探索走入发展的道路。2023年中国低空经济规模达到了5059.5亿元，增速高达33.8%。中国民航局发布数据显示，到2025年低空经济市场规模将达1.5万亿元，到2035年有望达3.5万亿元。

在低空经济的发展中，无人机和低空飞行器的应用尤为广泛，高性能的复合材料能够减轻飞行器产品重量同时提高抗冲击性。装备方面，以无人机及eVTOL为引领的新通航将成为我国低空经济发展的主要形态，轻质、高强度的新型材料，在低空经济的发展过程中扮演着重要角色。公司专注于开发轻量化、高耐用性的先进材料，确保飞行器在各种复杂环境中的稳定性和安全性能。

作为底蕴深厚的新材料企业，上纬特殊环氧树脂因具备黏度适宜、机械性能优良、纤维浸润性良好等优势，已经成功应用于飞行器/无人机外壳、机翼等多个关键机身结构部件上。同时，公司产品已成功应用到小飞机上，下游客户包括苏州氢翔航空科技有限公司等。上纬特殊环氧树脂固化后具有良好的力学性能且具备优异的耐腐蚀性，适合用于有一定耐腐蚀需求的场景，已广泛应用于飞行器、油罐车等设备的油箱制作，确保油箱使用过程中的安全性和可靠性，满足了低空经济对高性能材料的严格要求。

利润预测评级

我们看好公司后续在循环材料与低空经济的应用领域持续开拓，预计未来公司环保高性能耐腐蚀材料保持略高于宏观经济与固定资产投资增速，每年增长约8%；预计风电叶片用材料受益于海外市场的基数扩大以及市场份额的提高，有望保持高速增长；新型复合材料业务仍然处于刚刚推出阶段，低空、循环等材料有望持续贡献较快增长；综合预测公司 2024-2026 年收入分别为 15.6、17.7、20.6 亿元，EPS 分别为 0.2、0.22、0.26 元，当前股价对应 PE 分别为 35.1、 32、27.1 倍，维持“增持”投资评级。