我们认为2024年中国REITs市场的三大特征分别是政策红利延续、一级市场发行提速、二级市场估值修复与分化，整体呈现良好发展势头。展望2025年，我们认为中国REITs一二级市场建设有望持续推进：首先，更为多元的资产及投资者类型进入，推动市场规模和活跃度进一步提升；其次，当前投资范式下，投资者更应注重产业周期带来的结构性配置机会。
基本面定价有效性逐步提升，产业周期或助结构性机会挖掘。2024年REITs二级市场围绕市场估值修复展开，而后在分子与分母端进一步牵引下出现估值分化。我们认为当前市场呈现几点特征值得关注：第一，REITs作为红利资产的定位逐步夯实，为更多权益和固收投资人所关注；第二，市场波动率下降至合宜区间，风险收益比提升；第三，基本面定价有效性提升，弱周期性资产受到市场偏好；第四，利差正逐步成为观测市场运行的重要指标之一。展望2025年，我们认为市场在供需端同步发力的基准情形下，或维持结构市特征，板块表现依循基本面差异分化，若宏观政策进一步加码，强周期板块因分子端修复或带来更大弹性，而弱周期板块则或更多围绕均衡利差进行交易，需要关注资产稀缺性与长端利率波动影响。
2025年板块展望和建议：1）产业园：我们认为供求两端压力犹存，筑底周期有所拉长。我们建议优先关注剩余租约期限相对较长、经营基本面相对稳定的部分厂房以及研发办公项目。2）物流仓储：我们认为新增供应或有所放缓，但需求相对较弱仍加剧资产竞争，“以价换量”趋势或将延续，租金水平进一步探底。短期我们建议关注整租项目调价后介入机会；中期建议持续关注头部运营商项目配置价值。3）保租房：我们认为经营韧性有望维持，建议关注经营确定较高的政策性项目。4）消费：我们认为在宏观促消费背景下，板块整体配置性价比有所提升，建议优先关注头部运营商项目，其次关注受益于分级消费趋势的部分项目。5）高速：我们认为随着财政政策发力，当前货运占比较高的项目估值低、盈利弹性大，更具配置性价比。6）环保能源：REITS融资价值获企业端认可，新业态涌现，建议优选具备确定性的稳健型资产，能源类项目需重点关注来水变化与长协电价签约情况。
风险
项目经营恢复不及预期；市场规模建设不及预期；长端利率超预期上行。
REITs市场发展阶段性总结与展望
市场发展仍处于政策红利期
一级市场供给加速，部分新资产类型享稀缺溢价。受市场情绪回暖以及审批加速等因素推动，2024年公募REITs市场首发项目入市节奏提速，截至2024年11月21日，2024年上市新项目达22只，累计发行规模超500亿元，其中产业园3单、物流仓储2单、保障房2单、消费7单、高速4单、能源3单和水利1单。结合网下认购及后市涨幅情况，我们认为在一级市场加速供给情形下，二级市场估值及项目稀缺性和经营稳定性或较大程度影响市场投资判断。
图表1：2024年以来首发项目入市节奏提速
注：1）统计年内上市项目个数；2）数据截至2024年11月21日 资料来源：Wind，交易所，中金公司研究部
图表2：2024年以来首发项目发行情况概览
注：1）统计年内上市项目个数；2）数据截至2024年11月21日 资料来源：Wind，REITs公告，中金公司研究部
市场信披与投资者关系建设更进一步。我们认为市场信披与投资者关系建设工作对于REITs市场的持续发展具有关键作用：一方面及时有效的市场信息披露、预期引导将实质提升市场透明度，使得二级市场价格能够及时反映基本面变动，降低市场大幅波动的可能性；另一方面投资者关系建设最终将吸引更为广泛的市场关注，带来新的增量流动性。2024年以来，监管与基金管理人通过各种形式开展投资者关系活动，包括监管牵头组织《REITs季报集中路演》、《REITs大家谈》、《REITs新视界》以及基金管理人组织的开放日活动、定期交流等。总体来看，我们认为2024年公募REITs市场信披建设等存续期管理工作稳步推进，已取得了良好的市场反馈，后续或可在标准化及颗粒度精细化等方面进一步优化。
图表3：及时信披对市值管理起到重要作用（以中金普洛斯REIT为例）
注：1）数据截至2024年11月21日；2）以2023年12月29日为基期，基期=100
资料来源：Wind，REITs公告，中金公司研究部
投资者：留得住与引进来。持续提升市场投资吸引力、打造多元投资者结构同样是我国REITs市场建设的重点和难点之一。在前期市场规模较小，赚钱效应不明显的培育阶段，我们认为监管对于机构投资者的引导尤为重要，今年以来围绕投资者“留得住、引进来”，一方面年初出台的《会计类4号文》[1]支持机构将REITs计入OCI（实操中券商自营进行此类转换较多），或有效拉长机构持有期限，培育耐心资本；另一方面，今年以来FOF资金逐步入市亦或为公募资金后续进一步参与埋下伏笔，截至2024年三季度末，我们统计已有近10家公募基金，共计45只FOF基金产品参与REITs投资，累计持仓市值突破亿元。
图表4：流通市值前十大机构持有市值占比（1H24）
注：截至2024年6月30日 资料来源：Wind，REITs中报，中金公司研究部
图表5：公募FOF资金入市节奏加快
注：截至2024年9月30日 资料来源：Wind，基金季报，中金公司研究部
我们认为2025年市场发展仍处于供需端政策红利期，规模有望持续提升。首先，自2024年8月6日国家发改委发布《REITs常态化发行通知》[2]后，我们认为后续项目审核和上市或将提速；其次，需求侧来看，REITs长期投资价值夯实后，将吸引配置型资金进一步入市，同时监管亦积极推动REITs指数化产品落地，我们认为若引入指数化产品（如ETF）一方面可为投资者提供稳健配置品种，另一方面通过此类产品引入非机构投资者，能够进一步优化REITs市场投资者结构，改善流动性；最后，REITs立法工作持续推进或将有助于市场长期稳定和可持续发展。
二级市场波动式修复，流动性仍是市场关注要点
REITs红利资产定位逐步夯实，利差成为重要观测指标之一。经过2023年估值修正后，2024年市场整体走出修复行情，年初至今（截至2024年11月21日）公募REITs市场总回报为8.5%，且不乏结构性表现板块（如保障房板块年初至今总回报达到21.9%。总体上，我们认为市场对于REITs作为红利资产的定位已较为明确，对于权益和固收投资人而言，前者倾向于将REITs与红利股对比，而后者则将其作为含权资产的替代品。因此市场正逐步通过利差来进行交易，寻求资产间均衡配置：REITs项目间对比主要观测股息率（或内部收益率）与无风险利率差异，跨大类资产比较则关注彼此利差空间（如REITs股息率与中证红利股息率利差）。整体上，我们认为当前市场整体利差或已交易于长期均值附近（产权类平均为250-270bp），未来市场或围绕中枢利差进行波动式交易，结构性机会仍然存在。
图表6：今年以来REITs市场整体走势
注：1）截至2024年11月21日；2）以2023年12月29日为基期，基期=100 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：产权类利差运行情况
注：截至2024年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：经营权类利差运行情况
注：截至2024年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部
基本面定价有效性逐步提升。我国REITs一大特色是其支持广泛的基础设施类型，而不同类型基础设施周期特性亦有差异。以当前上市资产类型为例，我们初步可将各类资产划分为弱周期资产，包括保障性租赁住房、公用事业以及客车占比较高的高速项目等，以及强周期资产，包括消费基础设施、产业园、物流仓储以及货车占比较高的高速项目等。截至2024年11月21日，我们统计年初至今公募REITs板块总收益前三分别为保租房、市政环保和能源基础设施，对应总回报21.90%、14.75%和13.46%，物流仓储板块表现最弱，总回报为-2.29%。整体来看，弱周期资产依然胜出，在宏观经济慢复苏背景下，市场往往给予稳定性较高资产更低的风险溢价，从而维持其较高估值，我们认为其背后实质是基本面定价有效性的体现。进一步，在板块基本面逆风背景下，若项目自身经营韧性得以持续自证，市场亦不吝啬给予一定估值溢价。
图表9：REITs项目年初至今超额收益率与前三季度累计EBITDA同比呈趋势相关
注：1）为了计算有对比意义的24Q3年度累计EBITDA同比，我们仅统计基金合同生效日在2023年之前的REITs项目，并剔除4单扩募过的项目；2）超额收益率数据截至2024年11月20日
资料来源：Wind，中金公司研究部
更为值得注意的是市场波动率进一步下降。长期维度，我们认为若中国REITs逐步成为“中等收益，中等风险”的大类资产，或能够有效拓宽股债主导的二元配置格局。2021-2023年，公募REITs市场的高波动使得该品种风险收益并不对称，一度使市场对于前述定位产生怀疑；我们认为高波动并不会是常态，2021-2023年的市场波动拆解来看其主要源于1）宏观环境快速变化下，资产估值和预期的自我修正；2）流动性制约下放大市场交易趋势。今年以来，我们追踪日收益率滚动波动率快速收敛，有效提升了REITs风险收益比，使其再度进入市场配置视野。往前看，伴随宏观环境逐步稳定、市场规模进一步扩大以及市场认知提升，我们认为中国REITs有望具备更为鲜明的风险收益特征，在大类资产配置中扮演重要角色。
图表10：大类资产风险收益对比
注：截至2024年10月31日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：波动率进入收敛区间
注：1）以中证REITs全收益指数计算；2）截至2024年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部
流动性仍是市场重要关注。根据《中金REITs年度市场调查报告（2025）》[3]显示，市场流动性仍是机构配置决策关注的焦点之一。年初至今（截至2024年11月21日），公募REITs市场平均日换手率仅为0.83%（同时期沪深300换手率为1.48%），若剔除做市商交易贡献，成交活跃度或进一步下降。我们认为流动性相对不足对于机构而言，诚然影响其配置体量和节奏，但或不影响配置方向。若以发展的视角来看，伴随市场扩容以及投资者结构进一步多元化，我们认为市场流动性问题或将得到逐步解决。
图表12：今年以来REITs换手率仍处于低位
注：截至2024年11月21日 资料来源：Wind，中金公司研究部
2025市场策略与板块展望
市场策略展望
展望2025年，我们认为市场或延续三条主线，建议投资者做好均衡配置。
► 关注强周期板块弹性：自924国新会议以来，我们认为促经济政策陆续推出或进一步带动宏观经济复苏，若政策进一步加码，强周期板块项目经营基本面或有望改善。从资产运营周期来看，消费、一线城市产业园以及货运占比较高的高速项目或率先受益，二线产业园以及物流仓储则仍有待观察。
► 配置型策略可持续关注弱周期板块回调后介入机会：由于长端利率仍维持低位，叠加“资产荒”格局或还未完全反转，我们认为弱周期板块（如保障性租赁住房、环保能源）在估值回调后仍具备配置价值。我们建议结合长端利率波动以及利差视角关注配置机会。
► 一级市场择机打新：伴随一级市场供给增加，我们建议结合项目稀缺性、经营稳定性以及一二级定价差异（如有）择机参与打新机会。
宏观改善预期寻求一致的过程中，资金面考虑维度或有增加。
► REITs与权益市场成交活跃度整体倾向于共振，但短期或有资金扰动。权益资金今年以来进一步参与REITs投资，近期股市大幅反弹引发部分投资者对股市“抽水”REITs市场的关注。我们统计年初以来万得全A共计发生42次当日总成交额较前一交易日上升10%+，其中25次（占比60%）REITs市场当日总成交额较前一交易日有所上升，也即成交活跃度实际上更倾向于同步上升，但反向情况不低的发生频率（40%），令投资者形成股市放量时可能“抽水”REITs市场的体感。我们认为上述体感更多是短期扰动，长期来看两个市场的活跃度或倾向于随分子端预期变化而共振。
图表13：万得全A日度量价大幅上升的同时REITs市场变化情况
注：数据统计区间为2024年1月2日至2024年11月20日 资料来源：Wind，中金公司研究部
► 配置压力仍是固收资金参与REITs投资的主要推动力，关注“资产荒”演绎及理财负债端波动。我们可以观察到今年中证REITs全收益指数的三个阶段性顶点均出现在债市收益率的阶段性反弹附近，而REITs的连续上涨基本伴随（或前期已经积累）债市收益率的下行，近期债市收益率中枢有所上移后REITs指数也进入盘整，资金REITs配置需求更多转向一级市场。另一方面，由于理财资金参与REITs投资的策略有所优化，使REITs市场受到2023年9月、2024年9月理财赎回潮的扰动程度相比2022年11月整体上看有所减小，但后续仍需关注风险偏好变化下理财负债端的波动程度及其对债市整体收益率中枢、“资产荒”程度的影响。
图表14：今年REITs指数的三个阶段性顶点均出现在债市收益率的阶段性反弹附近
注：数据统计区间为2024年1月2日至2024年11月20日 资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：REITs市场在3次理财明显赎回月份中的表现
注：数据截至2024年11月20日
资料来源：Wind，中金公司研究部
板块展望
产业园：筑底分化，关注复苏信号。展望2025年，我们认为产业园板块或仍面临供求两端压力，筑底周期有所拉长。供给侧，产业园项目不仅面临新增入市以及存量空置竞争，同时部分城市（主要为二三线城市）写字楼租金的进一步下滑亦或对产业园客群有所分流；需求侧，在9月24日国新会议之后，中小企业经营活跃度有所提升，渣打中国中小企业信心指数于10月重回扩张区间，但总体恢复速度较缓。我们认为宏观经济复苏传导至企业经营活跃度及租赁需求显著回升仍需时间，在需求逐步复苏的过程中，产业园资产将更多凭借自身资产禀赋（包括区位、产业链定位等）、主动运营管理能力以及原始权益人资源倾斜维持稳定经营。我们建议优先关注剩余租约期限相对较长、经营基本面相对稳定的部分厂房以及研发办公项目。
图表16：产业园项目经营跟踪（出租率）
注：截至9月30日 资料来源：Wind，REITs季报，中金公司研究部
图表17：渣打中国中小企业信心指数（SMEI）
注：截至2024年10月末 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
物流仓储：“以价换量”，关注续换租稳定性。展望2025年，我们认为物流仓储板块新增供应或有所放缓，但需求相对较弱仍加剧资产竞争，“以价换量”趋势或将延续，租金水平进一步探底。短期内，我们建议关注各项目经营指标（如出租率、租金水平）以及租约结构变化，可适当关注整租项目租金水平调整后的介入机会；中期配置角度，我们认为头部运营商项目仍具有较高配置价值，若估值进一步调整，可做重点关注。
图表18：物流仓储项目经营跟踪（出租率）
注：截至9月30日 资料来源：Wind，REITs季报，中金公司研究部
图表19：全国物流仓储新增供应、净吸纳量和空置率
注：截至2024Q3
资料来源：CBRE，中金公司研究部
图表20：全国物流仓储租金指数
注：截至2024Q3 资料来源：CBRE，中金公司研究部
保障性租赁住房：经营韧性有望维持，关注潜在供给压力。2025年为“十四五”收官之年，我们认为需密切关注子市场保租房潜在供给压力。整体上，我们认为租金水平较市场租金折扣较深且政策性较强的项目（如厦门安居、深圳安居以及北京保障房）短期受到市场影响较小，经营确定性较高，关注集中调价以及配租效率等非市场化因素影响；市场化程度较高的项目则应持续关注区域市场租金变化以及潜在供给影响。我们建议优先关注经营确定性较高项目的配置机会。
图表21：保障性租赁住房项目经营跟踪（出租率）
注：截至9月30日 资料来源：Wind，REITs季报，中金公司研究部
消费基础设施：强者恒强，运营为王。展望2025年，我们认为消费REITs板块整体或保持稳健经营态势，配置性价比有所提升。首先在宏观促消费背景下，若后续促消费政策进一步加码，或将加快消费复苏进程，从而带动消费项目盈利提升；其次，我们认为存量消费REITs主动运营管理能力出现分化，主动运营能力较强的项目，或能够兑现更高的业绩表现。我们建议优先关注头部运营商项目，其次关注受益于分级消费趋势的部分项目。
图表22：消费基础设施项目经营跟踪
注：截至9月30日 资料来源：Wind，REITs季报，中金公司研究部
图表23：中国社会零售品总额及同比
注：截至2024年10月末 资料来源：统计局，中金公司研究部
高速：经营企稳，关注经济修复。展望2025年，我们认为高速公路REITs板块或呈现企稳回升的经营态势，建议配置低估值、货运占比较高的高速REITs。根据G7数据，10月全国整车货运流量指数同比+2.5%，今年以来同比增速首次转正（除过年错期影响）。从高速REITs三季度经营数据来看，也呈现出同比降幅企稳的态势，因此我们认为短期看高速REITs项目经营或逐步企稳，若后续政策端持续发力或能带动货运需求回暖，高速项目基本面有望迎来边际改善，当前货运占比较高的项目估值低、盈利弹性大，更具配置性价比。
图表24：公路货运流量指数四季度开始同比转正
资料来源：G7，中金公司研究部
图表25：高速项目经营跟踪
注：截至9月30日 资料来源：Wind，REITs季报，中金公司研究部
环保能源：REITS融资价值获广泛认可，建议优选稳健型资产。展望2025年，我们关注到绿色低碳转型压力下，REITS融资作为降低杠杆率的重要手段，正获能源环保类企业广泛认可，煤电/核电/储能/供热等新业态不断涌现。已上市项目方面，我们认为：1）环保类项目中，水务项目具备保底处理费支撑，我们认为2025年污水处理费提价有望逐步落地，进而提升现金流分配能力；生物质发电项目虽然摆脱检修停产，但政策层面推行垃圾分类、新建处理厂分流处置份额，需关注后续影响。2）能源类项目中，水电项目2024年受益于四川地区来水偏丰，但作为径流式电站仍需观察2025年气候情况；新能源项目消纳表现可能区域间分化，建议优选下游用电需求旺盛、电价压力较小项目；燃气发电项目电价与广东地区交易电价联动，2025年广东长协电价在煤价下行、电源供给增多的背景下预期较弱，因此项目上网电价可能同比走弱。
图表26：环保项目经营跟踪
注：截至9月30日 资料来源：Wind，REITs季报，中金公司研究部
图表27：能源项目经营跟踪
注：截至9月30日 资料来源：Wind，REITs季报，中金公司研究部
风险提示
► 项目经营恢复不及预期：REITs收益来源于其底层资产运营产生的收入，若受宏观环境、竞品情况、运营管理能力等因素影响，项目经营恢复不及预期，或使得REITs底层资产收入提升不及预期，从而影响REITs的盈利能力，进而影响可供分配金额及投资人收益。
► 市场规模建设不及预期：市场规模的可持续发展是REITs市场长期发展的基石，若市场规模建设不及预期，或不利于REITs市场投资者结构的多元化和流动性的提升，也制约了REITs市场的整体发展。
► 长端利率超预期上行：长端利率与无风险利率挂钩，而无风险利率是对REITs进行估值时，计算分母端折现率采用的关键参数，若长端利率超预期上行，或使得折现率相应调整，并对REITs估值带来不利影响，同时投资者对于REITs的需求或在该环境中有所减弱，进而影响REITs市场的长期发展。
[1]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c105942/c7462932/content.shtml
[2]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202407/t20240726_1392003.html
[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=350419&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=345.17
本文摘自：2024年11月22日已经发布的《REITs 2025年展望：攻守兼备，价值为锚》
裴佳敏 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581
孙元祺 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
张星星 分析员 固定收益 SAC 执证编号：S0080524020008
谭钦元 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080524020010
顾袁璠 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080523080008
刘佳妮 分析员 风光公用环保 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556
刘砺寒 分析员 风光公用环保 SAC 执证编号：S0080524020001
张宇 分析员 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
陈健恒 分析员 固定收益 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
杨鑫，CFA 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
