（来源：西部证券研究发展中心）
本文总结和梳理了海内外学术界关于ETF在市场流动性、定价效率（alpha）和风险结构三方面所产生影响的视角与观点。
【报告亮点】
1、ETF对alpha的影响，学术界仍未有定论，以下是完全对立的两方观点：
1) ETF正在压缩alpha空间：ETF的快速增长加速了信息传播，提高价格发现效率，降低了原本可从信息不对称或价格失衡中获取的收益。
2) ETF可以提供新的alpha机会：注意力竞争、市场失真和噪音交易，为投资者提供了通过低关注度股票、噪音韧性过滤、市场情绪捕捉和个股回报联动等策略获取alpha的机会。
2、宽基ETF和Smart Beta ETF主要在价格维度竞争，特定目标型ETF（如行业和主题ETF），主要在质量（除费用外的其他属性）维度竞争。
【主要逻辑】
主要逻辑一、ETF能够提高其成分股流动性。
尽管有部分文献指出ETF的流动性供给在极端市场动荡中可能会受影响，但在绝大多数正常情况下，学术界的结论是，ETF能够提高其成分股的流动性。
主要逻辑二、ETF对个股定价的影响是促进价格发现还是降低定价效率，学术界仍莫衷一是，因此ETF是否增加了获取alpha的难度尚未可知。
一方面，有研究认为，ETF的快速增长提高了市场流动性和效率，交易量上升加速了信息传播，使股价更接近真实价值，减少了无效定价现象，压缩了alpha的空间。另一方面，也有研究指出，噪音交易和注意力竞争等现象会降低信息传播效率，为投资者提供捕捉市场非理性波动和延迟定价的机会，从而在新的市场结构中找到alpha。
主要逻辑三、ETF快速增长的潜在风险：回报和流动性都更加同步，可能放大极端风险。
ETF持仓增加可能会使成分股随指数同步波动，导致个股对市场整体波动的敏感性增加。此外，ETF在流动性层面会产生联动效应，特别是市场流动性承压时，发行人在一级市场的份额创建或赎回，会直接影响成分股的流动性。
风险提示：本文基于现有文献进行梳理，所引用的研究成果反映了过去的市场状况。由于市场环境、经济条件和政策因素不断变化，过往研究结果可能无法准确预测未来市场表现。因此，本文仅供学术参考，不对读者的具体投资行为构成指导或建议。
01
ETF能够提高其成分股的流动性
理论上来说，ETF持仓比例较高的个股往往具有更好的流动性，这种流动性提升可能来源于以下几个方面。
套利机制的推动：ETF与其跟踪资产之间的价格差会吸引套利者的参与，通过频繁的买卖行为将ETF的市场价格与其成分股的实际价值重新对齐。这一过程为ETF所持个股带来了额外的交易需求，进而增加了这些个股的交易频次和流动性。
中性策略的运用：一些投资者会利用ETF构建中性策略，如，通过做空ETF来对冲个股的风险，从而实现市场中性。此类操作带来了ETF成分股的额外交易需求，增加了这些个股的成交量和流动性。
市场参与者的关注：随着投资者对ETF的关注增加，增量资金被不断注入ETF中。这些资金的流入，推动ETF的成分股产生更多的交易需求，进而提升这些个股的流动性。
1.1 文献梳理
Boehmer等人（2003）[1]调查了纽约证券交易所（NYSE）引入30只ETF（在美国证券交易所上市）之后的情况。作者发现，市场流动性和质量显著提高，价格冲击减少，报价深度增加。类似地，Hegde和McDermott（2004）[2]分析了1998年推出的Diamonds ETF（跟踪琼斯工业平均指数）。与套利假说一致，作者发现，在推出这些ETF后，成分股的市场流动性在50个交易日内显著提高。Richie和Madura（2007）[3]扩展了这项工作，他们发现，与权重较大的股票相比，QQQ ETF（跟踪纳斯达克100指数）中权重较小的股票的流动性增加更大，这表明存在不对称的流动性效应。Bae等人（2012）[4]指出，ETF持仓比例会提升成分股的流动性。
Hamm（2014）[5]的研究指出，被ETF持有的公司比未被任何ETF持有的公司有更高的流动性。同时，新被ETF持有的股票也往往流动性更高。Saglam等人（2020）[6]发现，ETF能提高其成分股的流动性。
然而，在极端的市场动荡期间，ETF的流动性供给可能会出现截然相反的情况。Borkovec等人（2010）[7]记录了2010年美股“闪电崩盘”期间，ETF价差扩大和流动性显著不足的情况。Madhavan（2012）[8]表明，闪电崩盘期间，ETP（Exchange-Trade Products）成分股的交易波动和回撤都更大。类似地，Ben-David等人（2012）[9]记录了对冲基金在市场承压期间会显著减少交易活动，这可能会加剧流动性不足。Pan和Zeng（2017）[10]提供了订单簿枯竭的潜在原因，分析了套利活动如何因其成分股流动性降低而恶化。
综上所述，尽管有文献指出ETF的流动性供给在极端市场动荡中可能会受到影响，但在绝大多数正常情况下，学术界的结论是，ETF能够提高其成分股的流动性。
02
目前，关于ETF对市场定价效率以及获取alpha难度的影响，学术界仍莫衷一是。一部分研究认为，ETF的快速增长提高了市场的流动性和效率。交易量上升会加速信息在市场中的传播，使价格更接近资产的真实价值，减少了市场中的无效定价现象，从而压缩alpha的空间。
另一部分研究结果则显示，噪音交易、注意力竞争等现象，反而会降低股票市场信息传播的效率，有利于投资者灵活调整策略、捕捉市场的非理性波动以及延迟定价的机会，进而在新的市场结构中找到alpha。
2.1 支持的声音：ETF促进价格发现，压缩错误定价空间，获取alpha越来越难
2.1.1 文献梳理：ETF有助于提高股票的定价效率
Wermers和Xue（2015）[11]研究了ETF和成分股价格之间的关系，以区分市场中的“知情交易”和“噪音交易”。他们假设，如果ETF价格先于指数上涨或下跌，则可认为知情交易主导市场；相反，如果指数价格领先于ETF，噪音交易的影响更大。研究表明，虽然噪音交易确实也会影响ETF的价格，但这种影响远不及知情交易强。作者还发现，噪音交易对其成分股价格的影响正在减弱。
Madhavan和Sobczyk（2016）[12]的研究发现，只要没有噪音，ETF可以加快成分股的价格调整和信息反映。他们的实证结果还表明，套利带来的价格发现速度在美国国内的股票ETF中最快，在国际固收ETF中最慢。
Glosten等人（2019）[13]的研究显示，ETF交易的活跃度越高，成分股的短期定价效率越高。进一步研究表明，短期定价效率的提升主要是因为系统性基本面信息的逐步纳入，而非公司特定的基本面信息。
Travis等人（2021）[14]的研究发现，尽管有观点认为套利机制可能将噪音传递到ETF成分股上，但他们通过识别ETF和成分股之间的日内套利机会，发现ETF可以通过支持成分股的流动性供给，来保护其成分股免受噪音传导。
Coles等人（2022）[15]认为，尽管指数投资的兴起可能导致信息生产（如分析师报告产出、对数据库的访问量）减少，但这并不会影响个股的定价效率。因为在这种情况下，活跃的主动投资者搜集私有信息的边际收益增加，从而激励他们更多地搜集信息，并据此进行交易。
Antoniou等人（2023）[16]证明，ETF持仓占比较高的公司的股票定价效率更高。Buss 和Sundaresan（2023）[17]也认为，从截面来看，被动投资的兴起与个股定价效率正相关。他们发现，被动投资者的需求弹性较低（被动投资者需求主要受指数的风险回报特征驱动，个股基本面的变化只会对他们的需求产生很小的影响），这就降低了公司的资本成本，进一步促使公司承担更多风险。这又会反过来激励主动投资者获取更精确的信息，进而提升股票的定价效率。
Huang（2024）[18]进一步提出，被动投资的兴起使得市场效率提升。原因是，随着被动投资的增加，表现不佳的基金退出市场的速度加快，使得没有能力的基金经理被淘汰。而这些没有能力的基金经理的交易往往会导致价格中包含更多的噪音，他们的退出使定价更加准确，从而提升了市场效率。
对于国内市场，Jilong Chen等人（2020）[19]发现，中国市场上，ETF资金流对市场效率有显著的正面影响，并且这种提升市场效率的机制在于跨市场的信息传播。
Weili Wu等人（2023）[20]指出，中国市场虽有“T+1”的交易限制、10%的每日涨跌停限制（主板）、卖空限制和散户投资者主导等特征，使其与发达市场有较为显著的区别，但还是能得出相似的结论。即，ETF带来的股票流动性的提升，能够吸引更多知情投资者进入市场，或将促进股票的定价效率。
2.1.2 观点总结：ETF压缩alpha的空间
ETF的快速增长虽然带来了流动性和市场效率的提升，但这也在一定程度上压缩了alpha的空间，使得投资者更难从信息不对称和价格失衡中获利。具体地，
1）价格发现效率提升使alpha机会减少：ETF的广泛使用和快速增长使得大量资金通过指数化的方式进入市场，增强了市场对信息的快速反应能力。ETF投资的集中性和持续性导致市场对公开信息的反应加速，市场定价效率随之提高，使得那些基于公开信息的策略收益逐渐下降，alpha获取难度增加。例如，一些基于财报、公告等信息的信号，在市场更高效的背景下迅速被消化，导致alpha窗口缩短，乃至消失。再如，依赖于产业链传导或财务指标滞后效应的策略在高效率市场中可能较难发挥，因为市场对上下游公司的基本面关联反应更为及时，定价错误得以迅速纠正，alpha机会减少。
2）流动性提高减少了价差套利空间：ETF的快速增长提升了个股的流动性，尤其是ETF成分股。它们的流动性更高、买卖价差更窄，从而减少了价差套利的机会。对于许多统计套利和市场中性策略而言，流动性高可能意味着价格稳定，短期内的波动就会减少。高流动性使得股价能够更快速地反映供需变化，套利空间变小。特别是在跨市场或跨资产类别的套利策略中，流动性改善将压缩价差，减少可捕捉的alpha。
3）短期波动和趋势性机会均减少：ETF的快速增长使大量资金流动到指数化和被动管理的策略中，这些策略通常强调长期持有，资金流动相对稳定。这种长期资金的存在降低了市场短期内的波动，使得投资者难以从价格的短期波动中获利。例如，动量和反转类策略依赖于市场的短期波动或过度反应，而在流动性更高、价格波动较小的市场中，这类机会也将减少。
综上所述，ETF的快速增长提升了市场的流动性和定价效率，使得价格发现更加高效、套利空间收窄、短期波动和趋势性机会均减少，错误定价的空间被压缩，获取alpha越来越难。
2.2 反对的声音：ETF增加市场摩擦、噪音交易与注意力竞争，alpha空间变大
但是，近年来也有研究指出，ETF并不能提升市场效率。一方面，ETF套利的过程受市场摩擦（如交易成本、流动性限制等）影响，ETF价格可能会偏离其成分股的实际价值。由于这些摩擦的存在，投资者难以及时纠正ETF的错误定价，从而无法实现精准的价格反映。
另一方面，ETF的高流动性也会吸引短期交易者参与，他们频繁进出市场以捕捉短期价差。这些交易者通过套利机制可能在成分股价格中引入“噪音”，即，与基本面无关的价格波动，使得成分股的波动性上升，从而影响整体市场的定价效率。
此外，一些特定目标型ETF（行业、主题）倾向于迎合乐观的投资者，往往持有吸引眼球和被高估的股票，这种注意力竞争可能加剧投资者的非理性行为，扭曲价格发现过程。
2.2.1 文献梳理：ETF降低股票的定价效率
Malamud（2015）[21]指出，通过套利机制，ETF会对其成分股的波动性产生影响。具体而言，当ETF层面出现非基本面的需求变化时，这种变化就会通过套利过程传导至成分股，导致成分股的波动性增大。作者还发现，ETF的冲击传播效应在流动性较好的成分股中更为明显。
执行ETF套利时面临着一系列挑战，例如：执行风险（Malamud，2015）[21]、交易成本（Broman和Shum，2018）[22]、套利速度不一（Madhavan和Sobczyk，2016）[12]等，这些因素都会阻碍投资者对ETF进行有效定价。
Israeli等人（2017）[23]的研究揭示了ETF对市场的一些潜在负面影响。尽管ETF可能在短期内改善定价效率，但从长远来看，ETF持仓比例的升高，或将通过影响成分股的交易供给及不知情交易者的行为，降低股票的定价效率。
具体来说，随着ETF持仓规模的增长，越来越多的股票被锁定在信托形式的账户内，减少了市场上可直接用于根据公司特定信息进行交易的股票数量。同时，ETF为不知情或“噪音”交易者提供了便捷的投资渠道，吸引这部分交易者从直接交易成分股转向ETF市场。长期而言，这会导致成分股流动性下降，减少了知情交易者获取和利用公司特定信息的动力，使得信息成本增加，进而影响股票整体的定价效率。
作者还发现，ETF持仓比例的增加会导致市场对个股信息和宏观经济信息的定价效率下降，具体表现为“股票回报同步性”的上升和“未来收益反应系数”的下降。与此同时，覆盖该公司的分析师数量也会减少。
Ben-David等人（2018）[24]在《Do ETFs increase volatility?》一文中，也指出ETF套利过程中存在的潜在局限性，比如，资金流的持久性会使得ETF的资金流对成分股价格的影响不会立即消失。即，市场摩擦可能让错误定价持续得更久。
同时，他们还通过研究ETF对成分股波动性的影响，提供了反对ETF会增强“价格发现”这一假说的证据，并证实了“流动性交易”假说，即，ETF会导致成分股波动性的增加。但这种波动性增加并非来自价格发现机制的增强，而是由非基本面波动导致的。
我们认为，“价格发现假说”类似于2.1.1节中提到的“知情交易”概念。即，ETF只会促进与基本面相关的信息更快地反映在股价中，从而实现价格发现，而ETF交易产生的与个股基本面无关的信息不会传导到股价上。
“流动性交易假说”则类似于2.1.1节中提到的“噪音交易”概念。即，ETF交易产生的与个股基本面无关的冲击会传导到成分股的股价上。比如，因ETF资金大幅流入而推动其成分股价格上涨而脱离其原本价值。因此，作者对“流动性交易”假说的证实，也是印证了“噪音交易”的存在。
Ben-David等人（2023）[25]考察了ETF之间的竞争。作者发现，宽基ETF和Smart Beta ETF主要通过提供低成本的相似投资组合，在价格层面进行竞争，这类ETF的资金流入对费用的敏感度显著更高。而在特定目标型细分市场中（如行业和主题ETF），ETF主要在质量（除费用外的其他产品属性）维度上竞争。因此，这类ETF通常持有小规模且差异化的投资组合，并会收取更高的费用。因此，它们的资金流动通常与费用无关，而是更依赖于历史业绩。进一步，ETF投资组合中某些股票的高媒体曝光度，会降低资金对费用的敏感度。
此外，作者还发现，特定目标型ETF主要迎合乐观的投资者，往往持有吸引眼球和被高估的股票。这类ETF的投资者中，个人投资者的比例更高。因此，可以推论，这种注意力竞争加剧了市场的非理性行为，从而扭曲了价格发现过程。
2.2.2 观点总结：ETF提供新的alpha挖掘机会
ETF的注意力竞争、市场摩擦和噪音交易提供了新的alpha挖掘机会，尤其是ETF结构性特点带来的价格失真和非理性行为，反而为投资者打开了alpha空间。
1）低ETF关注度股票：由于ETF资金流的注意力偏向特定股票，其他未被关注的股票可能被市场低估。这使得低关注度股票的价格更能反映基本面信息。因此，通过深入研究这些股票的公司信息和基本面，投资者可以发现被市场忽略的价值，从而获得alpha。
2）噪音韧性过滤：ETF重仓池中能够抵御ETF调仓及短期资金流动带来的影响，且价格波动相对较小的个股，可被视为优质的资产。这类股票通常具有较强的“噪音韧性”，如，一些高质量的行业龙头或具备独特竞争优势的个股。同时，这类股票还能在ETF的长期发展趋势下获得稳健资金支持。通过中长期持有这些具备“噪音韧性”的优质公司，可以稳步获取alpha收益。
3）捕捉市场情绪：ETF的申购赎回反映了市场投资者对特定资产类别的信心和情绪变化。机构可以将ETF资金流向作为市场情绪因子，建立情绪监测模型，从而指导中短期的alpha捕捉。
4）个股回报联动：下一节我们会提到，ETF可能会使得股价的同步性上升。因此，通过分析ETF持仓变动引发的个股联动性，投资者可以建立价格波动的传导关系，借此寻找alpha。
综上所述，ETF快速增长带来的注意力竞争、市场失真和噪音交易，可能反而提供了有经济学或行为学逻辑支撑的alpha机会。我们认为，这些策略可能适合在市场波动较大、投资者情绪高涨或低迷的环境下使用，以捕捉因ETF出现的定价偏差。
03
ETF快速增长的潜在风险：
回报和流动性都更加同步，可能放大极端风险
ETF持仓的增长可能导致股票联动性的提升，即“指数纳入效应”，使得个股之间的价格和流动性变化更加同步，波动性也更容易相互传导。
3.1 回报的同步性上升
新的股票被纳入指数后，其与指数中其他股票的相关性通常会提高。Barberis等人（2005）[26]发现，在1988-2000年间，纳入标普500指数的股票的beta系数平均增加了0.2。这表明，“指数纳入效应”会增强新成分股的波动性。
Israeli等人（2017）[23]以及Da和Shive（2018）[27]都发现，ETF持仓比例的增加，会使得“股票回报的同步性”上升。Staer和Sottile（2018）[28]进一步通过分析日内数据发现，当ETF交易量较高时，这种回报的同步性也显著提高。
以上研究表明，ETF持仓增加可能会使得ETF持有的股票随着指数变化同步波动，导致个股对市场整体波动的敏感性增加。尤其是市场波动较大时，ETF会通过买入或卖出成分股的方式，将市场冲击扩散至所有成分股，从而放大市场下跌时的负面效应。个股回报的这种“同步性”增加了风险层面的联动性，使得市场整体的系统性风险上升。
3.2 流动性的联动变强
ETF在市场中以指数化方式进行交易，使其成分股的流动性变得更加同步。Kamara、Lou和Sadka（2008[29]，2010[30]）以及Bolla、Kohler等人（2016）[31]发现，美国股市流动性的联动呈上升趋势，并将这种现象与机构投资和指数投资的增长联系起来。尤其是在ETF交易行为的推动下，股票流动性的联动逐渐增强。
类似地，Agarwa等人（2018）[32]指出，ETF显著提升了成分股流动性的同步变化，使得这些股票的交易行为更易受市场整体的影响。Son等人（2023）[33]指出，虽然ETF的流动性优势在于两层流动性——ETF本身的市场流动性和成分股的流动性，但是ETF与其成分股之间存在流动性联系，因此，在市场危机和经济衰退期间，流动性溢出效应会增加。此外，高波动性和低交易活跃度的股票表现出更高的流动性溢出。
这些研究共同指出，ETF会在流动性层面产生联动效应，特别是在市场流动性承压时。由于ETF发行人必须在一级市场创建或赎回份额，这就会直接影响成分股的流动性。当市场波动较大时，ETF会带动一系列股票的流动性变化，增加这些股票流动性的联动，从而放大市场波动的传导效应。
04
总结
多数研究指出，ETF的大规模发展显著增强了市场流动性，并对个股定价产生了重要影响。不过，这种影响是促进价格发现还是降低定价效率，学术界尚未达成共识。一方面，有观点认为，ETF的发展增加了交易量，有助于加快信息的传播速度，使市场价格更加接近资产的真实价值，减少了无效定价的情况，从而提高了市场效率。我们认为，这可能会压缩市场的alpha机会。
另一方面，也有研究提出，ETF交易可能向成分股中引入了额外的市场噪音。在套利过程中，诸如交易成本和流动性限制等市场摩擦因素，可能导致ETF价格与其成分股的实际价值出现偏差。同时，ETF的高流动性吸引了众多短期交易者的加入，他们频繁进行套利交易，为成分股价格注入了与基本面无关的波动，增加了个股的波动性，削弱了定价效率。此外，专注于特定主题的ETF受到的高度关注，可能诱发投资者的非理性行为，使市场焦点过度集中在少数热门股票上，进一步扭曲了价格发现的过程。在这种背景下，噪音交易和注意力的竞争反而为投资者利用非理性波动来识别优质资产提供了策略上的调整空间，有助于在新的市场结构中寻找到alpha机会。
研究还表明，随着ETF持仓量的增长，成分股在面对市场波动时更容易表现出同步波动的特点，导致个股对市场整体波动的敏感度上升。尤其是在市场波动较大的时期，ETF通过买入或卖出成分股的操作，进一步扩散了市场冲击，放大了下跌期间的负面影响。这种“同步性”不仅增加了个股回报之间的联动性，还加剧了市场的系统性风险。此外，ETF在流动性层面也表现出联动效应，特别是在市场流动性紧张时，发行人在一级市场上的份额创建或赎回活动，直接影响到成分股的流动性状况，从而放大了市场波动的传导效应。
本文仅基于现有文献进行梳理和分析，所引用的研究成果主要反映了过去市场的状况和规律。由于市场环境、经济条件以及政策因素等不断变化，过往的研究结果可能无法准确预测未来的市场表现。因此，本文提供的信息和观点仅供学术参考，不对读者的具体投资行为构成指导或建议。
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证券研究报告：《ETF快速增长背后：流动性、alpha、风险——海内外学术界的视角与观点》
对外发布日期：2024年11月15日
报告发布机构：西部证券研究发展中心
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