◇ 作者：中央结算公司上海总部研发部 邵廷娟 马隽卿 徐子君
◇ 本文原载《债券》2024年10月刊
摘 要
国债市场是金融市场的核心，对国家经济发展具有重要意义。国债发行体系作为国债市场的框架基础，对国债市场的高效运行和平稳发展有深刻影响。本文系统地介绍了美国、法国、日本及我国国债发行体系的历史经验与实践，并结合我国发展现状，就进一步完善我国国债发行体系、提高国债发行效率提出相关思考。
关键词
国债 发行体系 国际比较
研究背景与意义
国债市场是金融市场的核心和基准，具有标志性、引领性意义。自1981年我国恢复国债发行以来，国债发行品种与结构日趋丰富、国债市场不断完善，形成了运行平稳、循环通畅的国债体系，为社会经济发展提供有力支撑。截至2023年12月末，我国国债存量规模达29.3万亿元，2023年全年国债发行规模达11.0万亿元，有力支持国家财政体系运行。
新发展格局下，我国国债发行体系面临新挑战和新任务，需要结合当前国情思考国债发行体系的未来发展方向。本文通过研究美国、法国、日本的国债发行实践，结合我国国债发行体系现状，就进一步完善我国国债发行体系、提高国债发行效率提出相关思考。
美国国债发行体系
美国国债发行体系在经历了上百年的持续完善优化后，最终形成了当前通过统一电子化招标系统、采用单一价格招标、竞争性招标与非竞争性招标相结合的国债招标模式，有力保障了美国国债面向全球发行。
（一）美国国债发行体系的历史经验
1929年，美国财政部首次通过招投标发行美国国债。1960—2000年，美国国债招投标制度历经三次改革逐渐成熟，最终成为美国国债的主流发行方式。1974年，美国国债招投标在原有竞争性投标基础上，逐步引入非竞争性投标，非竞争性投标人可以按竞争性投标得出的加权平均价格认购美国国债，有效便利投标技术相对较弱的主体参与国债招投标。1991年，所罗门公司事件引发美国国债招投标改革，将多重价格招标逐步改为单一价格招标，以避免多重价格招标可能出现的“赢家诅咒”（更想获得债券的投标者只能得到更低的债券收益率），有助于鼓励竞标者积极竞价，降低对投标者投标技术的要求。1993年，美国启动国债招投标系统电子化改革，将原有纸质、需人工处理的国债投标流程，改为使用美国财政部推出的国债自动招投标处理系统（TAAPS），便利包括一级交易商在内的各类机构投资者直接参与国债招投标，扩大参与者群体。
（二）美国国债发行体系的实践
1．美国国债品种
美国国债可分为国库券和附息国债两种。美国国库券是指期限为1年期及以下的短期债务，一般以贴现方式计付利息。附息国债则为期限在1年期以上的中长期债券，计付利息的方式一般为一次或分次付息。附息国债又可进一步分为普通附息债券、浮动利率债券、通胀保值债券等。
2．美国国债发行模式
一是竞争性招标与非竞争性招标相结合。竞争性招标中，投标者就国债价格和数量进行投标，按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止。非竞争性招标中，投标者仅就国债数量进行投标，按照竞争性投标后得出的国债价格获得投标数量的国债。此外，若美联储公开市场操作账户（SOMA）参与该次国债发行，财政部将根据SOMA投标额度相应增加国债发行规模，SOMA账户投标额度被视为美国国债的附加发行，附加发行收益率亦为中标收益率。二是单一价格招标。国债招投标时，中标机构最终以最低中标价格/最高中标利率购买债券。三是直接参与和间接参与模式并存。美国国债招投标除了向一级交易商开放外，机构投资者和个人投资者也均可参与，其中机构投资者既可通过TAAPS系统直接参与，也可通过交易商间接参与。个人投资者则可通过直销系统（Treasury Direct）参与非竞争性投标。
3．美国国债的一级交易商制度
一级交易商为纽约联储指定的24家大型金融机构，是美国国债竞争性招投标的重要参与主体，并作为做市商为美国国债二级市场提供流动性。截至2024年9月末，美国共有24家一级交易商，其中外资机构15家，本土机构9家，外资机构占比达62.5%，以配合高度国际化的美国国债市场。
4．美国国债发行系统
美国有两套电子化国债发行系统——TAAPS和Treasury Direct。前者是由美国财政部领导、美联储参与运营的电子化发行系统，为包括24家一级交易商在内的各类机构投资者所使用；而后者则是由美国财政部开发的、主要面向散户的电子化发行平台。个人投资者可在该平台注册登录、在线提交非竞争性投标，购买各类政府债券。此外，美国国债均由美联储运营的联邦电子资金转账系统证券转账服务（Fedwire Securities）担任存管机构，集中统一托管。
法国国债发行体系
法国国债体系历史悠久，创新不断，具有高信誉度、高流动性和高度国际化等特点。
（一）法国国债发行体系的历史经验
法国国债发行的历史可以追溯到16世纪。20世纪80年代，在金融全球化的浪潮下，法国进行大刀阔斧的金融改革，主要包括三个方面。一是对国库券进行标准化改革，此后仅发行两种国库券——期限小于1年的短期贴现国库券（BTF）以及期限为2年和5年的中期国库券（BTAN）。二是国债改为采用招标发行，并取消了“柜台认购”，但这一做法也导致个人无法再直接认购国债，必须通过集体投资计划进行投资。三是发行同质化国债（OAT），类似我国通过续发行制度发行的中长期国债，旨在通过精简债券品种、扩大单只债券余额，增加二级市场深度与流动性，吸引更多包括外国投资者在内的大型机构投资者。通过此次改革，法国建立了统一的债券市场，并实现了债券无纸化。
20世纪90年代，法国持续对债市进行改革创新，在债务管理方面又引入了两项重大革新：一是创设物价指数挂钩国债（OATi），二是设立专门管理国家债务的部门——法国国库署（AFT）。
进入21世纪，随着金融市场的发展和技术的进步，法国国债发行流程更加具备数字化和自动化特征，也越来越高效透明。自2013年起，法国进一步对国债品种进行精简和提升其标准化。
（二）法国国债发行体系的实践
1．法国国债品种
目前，法国国债由两个品种构成：期限不超过1年的BTF和期限为2~50年的中长期OAT，其中，OAT又分为普通OAT、物价指数挂钩OAT、绿色OAT和物价指数挂钩绿色OAT等品种。BTF为贴现国库券，期限不超过1年，利率固定，是政府的现金管理工具，于每周一定期公开招标发行。OAT首选续发行方式发行以简化市场上流通的国债品种。截至2023年末，市场上OAT仅有73只。绿色OAT于2017年首次发行，发行金额为70亿欧元，法国由此成为世界上第一个发行基准规模绿色国债的国家（法国中长期国债基准规模为40亿~70亿欧元）。截至2023年末，法国共发行3只绿色国债（包括1只物价指数挂钩绿色OAT），余额共计618亿欧元，占国债余额的2.5%。
2．法国国债发行模式
法国国债发行主要采取公开招标和银团包销（syndication）两种方式，以公开招标为主，银团包销为辅。公开招标是最为常见的发行方式，银团包销仅在特定情况下使用。
公开招标以竞争性招标为主，非竞争性招标为辅。竞争性招标采用多重价格招标模式，是法国国债发行的首选方式。国债招投标只对一级交易商开放，除不可抗力外，所有一级交易商均应参加每一次国债招投标。每次竞争性招标完成之后，一级交易商可以进行“非竞争性报价”，即只有数量没有价格的报价。国库署根据招标结果加权平均价格满足一级交易商的需求。竞争性招标过程中，投标人在招标开始前将出价通过央行招投标系统——国债招投标远程传输系统（TELSAT）发送至法兰西银行，再由法兰西银行向国库署匿名传达每位投标人报价，以确保客观公平，最后由国库署确定每只债券的中标结果。
银团包销主要用于首发创新型国债（如绿色国债）或期限超过15年的超长期国债。所有一级交易商组成的银团与发行人（政府）组成专门委员会，通过双方协商和市场定价机制来确定国债价格。银团成员承诺以商定价格购买国债。国库署指定其中一家或几家作为银团牵头人，牵头人在保证该债券二级市场流动性方面负有特殊责任。
3．国债一级交易商（SVT）制度
一级交易商每3年遴选一次，其职责包括确保国债一级市场发行顺利进行、保证二级市场的最佳流动性、宣介法国国债市场、就国债发行和管理等问题向国库署提供咨询和建议等。从数量来看，法国国债一级交易商只有15家，多为实力雄厚的大型银行或券商。从国别构成来看，其呈现高度开放和国际化特点。自20世纪末以来，非居民持有法国国债的比例从1999年的28%升至2023年末的53.2%。与此同时，一级交易商中的法国机构占比也从超过一半下降到了四分之一（目前15家一级交易商中仅有4家法国机构，其余为德国、英国、北美和日本机构）。由此可以看出，一级交易商国别构成与国债市场开放水平密切相关。
4．法国国债发行系统
在国债一级市场上，法兰西银行扮演着法国国库署和一级交易商之间的中间人角色。其专门开发了一套TELSAT供国库署使用，用以组织国债招投标并监督招标后的结算交割过程。一级交易商通过该系统向法兰西银行发送报价，法兰西银行收到汇总后匿名发送至国库署，再由国库署决定中标结果。
日本国债发行体系
日本债券市场发展始于明治维新时期。日本财务省负责国债的管理以及国债市场的监管，日本央行代理国债发行。相较于欧美国家国债市场高度国际化的特点而言，日本国债市场则以国内持有为主。
（一）日本国债发行体系的历史沿革
早期，日本国债主要以银团包销的形式发行。20世纪80年代，得益于利率自由化和监管放松，日本债券市场迅速发展。1989年，日本国债正式引入公开招标发行，进一步提升国债市场流动性和透明度，并发展成为主流形式。2003年，在通过证券结算系统改革法后，日本国债过渡至完全无纸化管理。
截至2023年末，日本政府债务总额已达1286万亿日元。投资者方面，日本国债持有者以日本国内投资者为主，其中又以日本央行最为突出，持有量占比逾五成。近年来日本长期宽松的货币政策使得日元融资成本相对更低，海外投资者通过货币互换策略可获得较为稳定的收益，日本国债境外投资者持有占比逐渐上升，截至2023年末已超过13%。
（二）日本国债发行体系的实践
1．日本国债品种
日本的国债发行额度由财务省根据年度预算决定，并提交国债发行恳谈会审议、表决、批准。日本国债根据期限可分为贴现国库券和附息国债两种。日本贴现国库券是指期限为一年及以下的短期品种，到期时按面值赎回。附息国债是期限在1年以上的中长期品种，其中又包括通胀指数国债（JGBi）、面向个人投资者发行的国债、气候转型国债等。具体而言，通胀指数国债均为10年期固定利率债券，本金金额挂钩日本CPI，票面利率固定但利息受本金金额影响。面向个人投资者发行的国债类似我国储蓄国债，有3年和5年期固定利率债券及10年期浮动利率债券。此外，为履行国际承诺、增强产业竞争力、实现经济增长，日本政府近年来开始推动绿色及转型债券市场发展，制定“气候转型债券框架”，计划在未来10年筹集超过150万亿日元（约合1万亿美元），以在2050年实现净零排放。2024年2月，日本政府发行总额1.6万亿日元（约合110亿美元）的首期气候转型债券，同时也是全球首只主权气候转型债券，募集资金将用于投资研发对产业结构有重要影响的创新技术。
2．日本国债发行模式
日本国债采用公开招标发行，包括竞争性招标和非竞争性招标，具体招标方式因国债品种而有所不同。竞争性招标方面，除40年期国债、通胀指数国债采用单一价格招标之外，其余日本国债均采用多重价格招标。2年期、5年期和10年期国债在发行时，除了竞争性招标，同时采用非竞争性招标，旨在照顾投标量相对较小的中小型机构，非竞争性招标额度不超过发行总额的10%，中标价格为竞争性招标结果的加权平均。
3．日本国债一级交易商制度
2004年，日本财务省参照欧美国家的一级交易商制度，推出“国债市场特别参与者制度”，负责日本国债的安全稳定发行和流动性提升，并不定期召开国债发行恳谈会，就债券市场的重要议题交换意见。国债市场特别参与者的主要权利和义务包括参与日本国债公开招标，购买和承销不低于固定比例的国债并保障提升二级市场流动性，在国债发行期限的制定与调整等方面与财务省进行意见交流等。从数量来看，2023年末，国债市场特别参与者名单共有19家大型证券公司和银行，均为实力雄厚的头部机构。从国别构成来看，其中10家为境外机构，主要为美国、法国、德国等国的金融机构。
我国国债发行体系
（一）我国国债发行体系的发展历程
1981年，我国国债开始恢复发行，初期主要通过行政摊派方式组织国债发行。1991年，财政部组织市场中介机构参加国债承购包销试点。1993年，财政部推出国债一级自营商制度。1995年，财政部试点招标发行，相继推出缴款期招标、单一利率招标、多种利率招标和混合式招标等方式，之后又逐步采用国债续发行、预发行等做法，国债发行机制不断完善。
（二）我国国债发行体系的实践
1．我国国债品种
我国国债按照不同的发售对象划分，可分为储蓄国债和记账式国债两大类。储蓄国债是面向个人投资者销售的国债品种，存续期内不可流通转让。记账式国债则在一级市场通过记账式国债承销团主要面向机构投资者发行，并在中央结算公司以电子记账方式记录债权，上市后记账式国债在存续期内可在二级市场进行交易流通。记账式国债可根据付息方式的不同进一步分为记账式附息国债和记账式贴现国债。
2．我国国债发行模式
记账式国债目前采用竞争性招标发行，修正的多重价格招标和单一价格招标方式并存。10年期及以下期限的国债采用修正的多重价格招标，10年期以上期限的国债采用单一价格招标。记账式附息国债和记账式贴现国债，首次发行与续发行均遵循上述原则。
3．我国国债发行的承销团制度
国债承销团需参加国债发行和竞争性定价过程，做好国债分销工作，并被要求在国债承销主协议规定的比例范围内，参加每期国债的投标和承销。财政部每3年组建一次国债承销团，承销团成员一般为大型商业银行或大型券商。目前，财政部公布的2024—2026年国债承销团成员名单中，记账式国债承销团成员共有56家，其中甲类成员（具有更多的权利和义务）17家，乙类成员39家；甲类成员均为境内中资机构，乙类成员中仅有汇丰、渣打两家境内外资机构，以及来自我国台湾的富邦华一银行。储蓄国债承销团成员共40家，均为境内中资机构。
在一级市场上，机构投资者需通过承销团成员参与国债认购，与承销团成员签订国债分销协议。国债分销协议多为纸质，且各承销团成员的分销协议有所不同，再加上我国国债发行节奏较为紧凑，招标（T日）完成后即进入分销环节，一般在招标后第三个工作日（T+3日）开始上市流通，因此，受时间、协议签署等因素影响，境外机构与承销商达成并签署有效协议参与我国国债一级市场存在一定困难。
4．我国国债发行系统
我国记账式国债通过政府债券发行系统招标发行。此外，我国国债托管实行全国集中、统一管理的体制。财政部授权中央结算公司按照不以营利为目的原则主持建立和运营全国国债托管系统，并实行自律性管理。
从国债市场对外开放角度进一步优化国债发行体系的几点思考
一是在国债品种方面，可以考虑丰富国债品种体系，增加如通胀挂钩国债、绿色国债等创新品种，更好满足境内外投资者多元化投资需求。
二是在国债承销团构成方面，可以考虑吸纳更多有实力的境外机构作为承销团成员。从各国经验来看，提高国债承销团的国际化程度将有利于吸引国际投资者，扩大国债市场的国际影响力。
三是在便利境外投资者参与国债一级市场认购方面，可以考虑出台相关措施，如适当简化、电子化、标准化分销协议签署流程，减少境外投资者参与国债一级市场的障碍。
参考文献
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