如何做到长期投资、耐心投资？
2024年10月刊
“长期投资、分散配置”是财富管理的基本原则。许多投资者认同这一理念，也存在补充养老、子女教育等长期理财需求。但同时，中国资本市场长期资本、耐心资本的相对不足也是客观现象。
9月底以来，中国A股经历了又一轮波动率放大的涨跌行情，有部分新投资者可能在短期交易目的下进入了市场，这和过去几轮牛市初期的特点比较相似。
如何才能坚持长期投资、耐心投资，如何才能改善投资体验？
我们将利用本期Letter与大家讨论。
首先，为什么要重视长期投资？正如巴菲特所描述的，资本市场短期是“投票器”，而长期是“称重器”。股市的短期回报可能和当下的基本面没有关系，而是受到多种预期波动左右，具有类似零和博弈的性质。但是长期回报则和基本面强相关，只要收入、利润是长期增长的，那么配置就会取得正的回报。
以A股为例，尽管存在种种问题和争议，从过去30多年的长期历史来看，它仍然是一部合格的长期“称重器”。从1990年开始，中国A股全回报指数的年均回报率为13%，这和中国名义GDP的增长率几乎相同。而且尽管中间有比较大的波动，但每当股市的走势（图1红线）接近、低于名义GDP趋势（图1黄线）时，事后来看就是股市的相对低位。
9月末以来，虽然市场有一定的上涨，但从上图的长期趋势来看，A股指数仍处于与经济增速的趋势线收敛的位置，估值仍旧处于长期历史的底部区间。在这个位置往后看，中国经济如果能够保持长期稳健增长（黄线保持向右上方延申），那么股市可能也将带来相应的长期回报，这是坚持长期投资的出发点。
长期来看，黄线还能增长多快？这可能是中国长期投资者最需要判断的因素。像以往市场处于底部时一样，对这个问题当下有着多种争论。过去十多年里，中国在住房和基础设施方面已经积累了很高的投资量，在部分区域出现了饱和迹象。居民和地方政府的负债压力也明显上升，继续靠这两类主体借债投资拉动经济的空间越来越有限。与此同时，2023年的生育率下降到1%左右，明显低于2.1%的代际维持水平，劳动人口数量开始下降。人力和资本是经济发展的关键要素，如果这两个要素增长放缓，潜在的经济增速就可能下降。再加上房价调整带来的财税问题，以及金融风险仍有待化解，这些结构性和周期性因素叠加，使得部分投资者难以形成对长期增长率的合理预期，影响了长期投资。
如何合理看待中国的长期增长前景？
首先要看到我国仍是一个赶超型国家。在经济增长问题上，有一个总体规律，那就是在一个政治稳定、经济开放的环境下，人均收入水平越低的经济体拥有越高的增长。我国人均GDP约为欧洲和东亚发达国家的1/4到1/3、美国的1/6，这意味着继续赶超、提高生产率的潜力仍有很大。在日本、东亚四小龙这些较为成功的案例中，在类似的相对收入阶段，它们潜在的GDP增速仍能保持在5%的中速附近较长时间。如果我们合理应对各种挑战，也有望实现类似的增长速度。
其次，赶超型经济体的增长面临“颠簸”是常态。日本和亚洲四小龙的发展不是一帆风顺的，也都经历过各种问题，比如腐败猖獗、金融和房地产危机、产业面临转型压力等。
从战后的历史来看，从50-60年代起，日本和亚洲四小龙先后经历了劳动密集型产业升级和出口导向的策略，迎来了增长最为迅猛的时代，但在 1970年代，两次石油危机使全球普遍面临滞涨压力，东亚经济体也普遍经历了产能过剩问题，经济增长降速，甚至出现政治不稳定等困扰。但通过产业升级，1980年代他们开始迎来生产率的二次回升，在1990年代初达到生产率的第二次高峰。1990年代，日本和亚洲四小龙先后经历了房地产危机和亚洲金融危机，经济遭受明显挫折。但2001年起，亚洲四小龙抓住新的全球化和产业转型机遇，生产率再次回升。
从东亚的历史可以看到，虽然在数十年的赶超过程中增长率呈现长期放缓趋势，但全要素生产率却出现过二次、乃至三次回升，通过改革和进一步的开放克服了种种瓶颈。
第三，软条件——国际化、市场化、法治化、适度的政府干预可能是东亚经济体持续发展的成功经验。东亚经济体是百年来少数从贫穷走向现代化的成功案例，但它们起初在“硬禀赋”上是不足的：既没有充裕的自然资源，地缘政治环境也并不友好，战后初期即使在新兴经济体中也是人均收入较低的。有很多学者对其成功经验进行了总结，主流的看法认为，开放的国际贸易和投资、市场化和法治化的监管环境，以及适度的政府干预和引导是他们的共同特征。开放带来先进的技术、广阔的市场，适度的政府干预提供良好的基础设施软硬条件、降低交易成本，市场化和法治化环境确保企业在国内和国际市场上公平竞争、优胜劣汰，从而提高效率。
当然，这些“软条件”并不是与生俱来的，而是在不断地改革和调整中完善的。这也是生产率为什么会出现20年一遇的“颠簸”的原因。
从中国大陆改革开放以来的历史来看，全要素生产率的增长也出现过“三起三伏”。
一是改革开放初期，随着农村土地联产承包制、乡镇企业的发展，1980年代的效率提高很快，1980年代末则有所放缓。
二是1992年以来，社会主义市场经济写入党章，城镇和企业改革加快，效率再次提升，到1990年代末亚洲金融危机之后有所放缓。
第三次是加入WTO之后，国际分工深化促进效率提升，在2008年全球金融危机之后则再度放缓。
可以看到，赶超增长从来不是一帆风顺的。关键在于不断地改革，克服发展中出现的新问题，实现全要素生产率的回升，才能够实现高质量发展的目标。
如果吸取东亚赶超型经济体的共同经验，我们认为中国大陆生产率追赶提升的潜力还很大。不管是横向参考其它赶超型经济体在发展过程中的增速轨迹，还是自身潜在的“改革红利”蕴含的机会，只要坚持开放的环境，以及市场化、法治化的改革，参考国内外主流经济学家对中国增长的预测，未来十年GDP增速有望保持在4-5%区间，实现党中央提出的到2035年GDP较2019年（不变价）翻一番的目标。
近期，我国加大经济托底力度，提高经济增长的政策信号在加强，市场开始出现一定的积极回升。同时，部分投资者对一些单一指标，比如中央政府赤字规模进行了很多猜想。在我们看来，长期投资者对政策的理解应该更加着眼长远，相比于需求侧的具体刺激规模，更重要的关注点还是如何通过改革提振长期信心，可能有以下方面：
一是如何坚持开放的国际化环境，这是后发国家赶超式增长的前提条件。近年来，海外保护主义此起彼伏，美国大选不排除会带来保护主义升级的威胁，如果我国能够审慎应对，尽可能保持开放的经贸投资环境，将对长期信心带来关键的支持。
二是如何打造有利于企业公平竞争的法治环境。今年以来，鼓励民营企业的政策环境逐步改善，互联网平台、教育、传媒等行业的监管氛围更加具有包容性，相关企业的景气也开始恢复。鼓励民营企业的创业创新精神，最好的方式是法治化、透明化、规则化的监管，在未来创新经济的发展中，政府所提供的法治、监管等软基础条件，可能比硬件基础设施更为关键。
三是如何将财政刺激与结构改革相互结合，实现“一石多鸟”。过去的财政刺激主要表现为地方基建投资，支出决策往往带有一定的行政化色彩，并不一定把效率放在首位。这是造成全要素生产率回落、金融风险积累的原因之一。当前我国出现内需不足的问题，再次面临对财政刺激的需要，但如果刺激的方式还是传统模式，同样的问题可能还会重演。
如果能够将更大比例的财政资源从政府部门转到对居民部门的补助，比如补充养老金结构性缺口、加大公共医疗和教育支出、加大对城乡低收入群体的补助、加大对育幼方面的补助等，则能够同时起到扩大内需、调节分配共同富裕、修复家庭资产负债表、提高支出决策效率等多重效果。家庭部门得到补助后，其支出行为是市场化的，造成资源错配和浪费的可能性会更低。
在中速增长环境下，长期权益回报会如何变化？
经常有投资者问，中国经济在过去高歌猛进的时期，比如2002-2005年，以及2011-14年，股市回报都低于GDP的增速，只有在估值最底部长期布局的投资者才能获取跟GDP增速接近的回报。未来，如果GDP从过去的高速增长（10%以上）切换为中速增长（5%左右），股市回报是否也会成比例降低？
我们首先需要回顾一下过去股市的回报是如何形成的。如果对股市长期回报作分解，有五个主要影响因素。企业营收基本由名义GDP决定，但除此之外还有：利润率、稀释和回购、估值变化、分红率以及扰动项（主要是指数成分变化）。我们将中美德日印过去十年的历史回报进行拆分，得到下图：
对比各国分解细项，可以发现以下事实：
过去十年中印两个发展中国家经济增速领先发达国家，因此股市的营业收入增速也最高，几乎是发达国家的两倍，这和GDP的增长快慢总体一致。
过去十年，其他国家利润率都是正增长，只有A股近十年利润率呈下滑趋势，因此其他国家利润增速都高于收入增速，只有A股的净利润增速低于收入增速。
发展中国家股市稀释率高于发达国家，但A股的稀释率明显高于海外。虽然美德日也有一定比例稀释，但由于有更多的公司采取回购，二者相加仍是正贡献。但是A股回购很少，稀释则高达-5.3%，远高于其他国家，造成EPS增速仅有3.3%，美德日则在7%左右。印度股市也存在股份稀释的问题，但程度小于A股。
至于估值和分红率，对于整体中国股市回报率仍是正贡献，分别有0.8%和2.0%的收益增厚。并不是中国股市偏低的主要原因。
可以看到，历史上尽管A股上市公司有比较高的收入增长，但在利润率下降和较高的稀释率（即股份增发摊薄）的拖累下，股市的回报逊色于GDP和收入的增速。
那么，未来这两个因素还会继续拖累中国股市吗？
稀释率是对A股回报拖累最明显的因素，未来有可能会改善。历史上A股股本稀释之所以较为严重，一是中国经济发展阶段的需求，二是公司治理的问题。中国股市诞生之初，经济正处于高速增长阶段，上市公司具有较高的投资扩产需求。如果债务融资不能完全满足融资的需要，那么上市公司通过股权融资的需求也会比较高。我们观察到重资产行业的股份稀释率总体上高于轻资产行业，中小市值公司（债务融资的成本更高）的稀释率总体上高于大公司。
另一方面，从公司治理角度，上市公司的股东与管理层之间存在“委托代理问题”，即企业管理层倾向于通过高强度投资来“做大做强”，而相对忽视了普通投资者的利益。尽管债务融资的成本更低，更有助于提高ROE，但股权融资的现金流偿还压力更小，对于上市公司管理层来说，如果他们的业绩不与股价和ROE挂钩，而是收入、利润等业务规模指标，那么选择股权融资更为便利。
展望未来，中国经济逐步进入高质量发展阶段，部分行业面临的问题已经转变为“需求不足”和“供给过剩”。整体来看，上市公司资本开支强度也在逐年下降，对再融资的需求也逐步减少。其次，近年来，国企考核的导向逐步转向价值创造与股东回报，“新国九条”也强调要加强上市公司分红监管以及推动上市公司提升投资价值。我们从数据上也能看出，上市公司分红与回购水平也在逐年提升。综合来看，随着再融资需求的减少与回购水平的提升，未来股本稀释对A股长期收益的侵蚀将逐渐减弱。
但是需要注意的是，对中小市值上市公司而言，获取银行贷款以及发行债券的成本较高，更需要依赖股权融资。因此，股本稀释的收益侵蚀相对处于成熟期的大公司更加严重。当然，对于真正具有长期成长潜力的中小市值公司来说，潜在的高盈利增速可能会弥补掉股本稀释带来的损失。投资者需要对此做出自己的评估和取舍。
在A股的例子中，利润率的变化更多地体现为周期波动。近三年来，我国经济出现放缓，利润率也出现下滑。这也是我国利润率下降最明显的阶段。但是时间放长来看，大部分A股企业的利润率存在一定的“动态调整机制”，如果利润明显偏低，那么大部分企业会采取“降本增效”，重新恢复利润率。
在部分重资产行业，特别是拥有良好长期前景、受到政策鼓励而大量投资的行业，如果出现产能过剩，行业出清会比较慢，利润率的压缩可能会经历更长的时间。这在2012-15年的传统能源资源行业和当前的电气设备行业都有所表现。但这也是一个时间问题，如果行业最终出现供给减少，利润率也会明显的恢复。所以从长期来看，我们认为中国上市公司的利润率可能是动态波动的，未来对股价的拖累可能会逐步减轻。
关于利润率，更有意思的问题是为什么海外、特别是美国企业的利润率能够持续上升？自1991年以来，美股企业的利润率穿越周期，总体上不断创新高。这很大程度上反映了一个长期分配问题，即美国经济中，企业主获得的经济份额持续升高，而劳工获得的份额持续降低。我们看到美股的净利润率从4%提高到12%。美国经济中企业利润占国民总收入的份额从22%提高到27%。这和全球化（全球化提高跨国企业利润，同时压低国内劳动者的话语权）、科技革命（信息技术和通信企业具有自然垄断倾向），以及美国政治制度可能都有关系。值得一提的是，这种分配方式造成贫富差距加大，社会两极分化的问题，引发越来越明显的民粹主义思潮。目前，逆全球化成为特朗普的政策倾向，但是在未来，这种政策争议也可能导向关于富豪税、更高的财产税等政策主张。
同时，美国的科技企业仍在蓬勃发展，并在人工智能芯片等领域表现出了很高的垄断利润获取能力，这是近期美股利润率在高利率环境下还能继续提高的重要原因。不过展望未来，全球针对大型科技企业的反垄断主张也在升温，可能会对其利润率构成风险。总的来看，美股利润率的持续扩张是美股取得高于GDP增速回报的重要原因之一，但如果逆全球化、富豪税、以及针对科技企业反垄断力度升高，可能未来利润率对股价的贡献会有所降低。
如何应对A股市场的“牛短熊长”？
除了长期经济增长、股市的公司治理问题之外，还有一个影响长期配置的原因在于A股独有的风险特征，那就是“牛短熊长”。比如，2001年6月至2005年6月期间，国内经济增长在出口和外商直接投资的拉动下表现强劲，但A股却经历了持续4年的震荡下行（作为对比，港股的止跌上涨发生得更早）。这种宏观经济和市场表现的背离，背后是“大小非问题”导致的公司治理问题。直到2005年，一再搁置的股权分置改革最终启动和解决之后，市场开始了一轮“报复性”上涨。这段历史可以说成为了A股“牛短熊长”特点的开篇。这样的情况后来也多次上演（图6）。
如果我们将2004年1季度以来，A股的历史收益分布情况同港股、美股进行比较，也能明显看出其牛短熊长的特点。图7对三大权益市场的季度收益进行了统计，横轴是季度回报率，纵轴是出现这种回报率的频次。可以看出，三个股市的回报分布都具有“钟形曲线”的特征，但“左偏”和“右偏”的形态完全不同。A股的峰值是“左偏”的，这表明大部分季度的回报率是负值，中位数回报也是负值（-0.2%），右侧则拖了更长的“尾巴”，代表A股极端的上涨情形更为频繁。而相比之下，港股和美股的峰值则是“右偏”的，中位数回报为正值（港股2.0%，美股3.3%）。特别是美股，其大部分季度的涨跌幅都在比较温和的范围内。
为什么要重视中位数回报？因为长期投资者，特别是个人投资者是需要“正反馈”来“培育”的。如果投资者在接触市场的大部分时间内能够获取温和的正回报，就可以从投资中获取正反馈，即使遭遇了快速下跌的时期，也更有可能坚持投资头寸，甚至逢低再平衡。如果市场是牛短熊长的，大部分时间漫漫下跌，只有少数时候出现大涨。那么在下跌过程中个人投资者始终是“负反馈”，容易产生怀疑情绪，而即使有幸遇到牛市，因为价格出现了短期大幅上涨，也可能会怀疑涨幅的持续性，产生更强的卖出倾向来“落袋为安”。
“牛短熊长”还会带来扭曲了的财富效应。温和的长期牛市对经济是助推器，可以形成市场上涨-财富扩张-企业盈利的良性循环。而短期暴涨的市场能够带来的财富效应有限（投资者在短期暴涨中不会大幅扩张消费），甚至可能由于财富的再分配带来负的社会效用。有研究显示，在2014-2015年牛市和随后的泡沫破裂过程中，最为富有的家庭投资者（资产规模前0.5%）总财富增加了2540亿元人民币，而资产规模排名为后85%的家庭投资者则损失了2500亿元。这说明相较于平稳的涨跌，市场的极端波动对股市的财富效应产生了扭曲，也大大影响了投资者的投资理念和行为。同时，这也会鼓励长期投资者的短期化决策，比如公司大股东在暴涨中的减持。
投资者应如何应对此种宏观和市场环境？
造成牛短熊长的因素比较复杂，对于个人投资者而言，市场生态的变化需要时间，最好的应对方法是通过多元化、全球化的配置来“改良”A股的风险特征。如果投资者只有A股这一个投资标的，那么就很难摆脱短期化的习惯。但是如果能够做到多资产、多区域的配置。那么即使A股的风险收益特征没有变化，整体组合的稳健性也会大大提高，从而降低了长期投资的心理门槛。配合以再平衡策略，就能追求不错的长期表现。
我们在此前的文章中曾经强调，全球配置不是“赛马”，不是对未来国内与海外资产的回报高低进行押注，而是旨在提高组合的稳健性。根据我们构造的研究组合的表现（图8），从纯国内股债组合，到加入美元资产，再到纳入日本、印度和黄金的全球配置，研究组合的收益均有一定的提升。更重要的是，通过纳入更多与A股低相关性的资产，组合的波动率得到控制（从国内研究组合到全球研究组合，波动率降低了近三成）。
此外，通过全球配置，组合的收益分布特征将变得更加友好：极端涨跌得到控制、温和上涨情形更加普遍、投资胜率更高，这些都可以增加投资者的获得感。如图10所示，由国内股债构成的国内研究组合仍然受到A股的影响呈现出“右侧厚尾”，牛短熊长的问题并未完全克服，而加入美元资产后分布的两侧边界均有所内收，且收益中枢有所抬高。全球组合则在此基础上有进一步的改善。这便是分散化的力量。
往后看，虽然国内经济向上动能还有待巩固，海外政治环境尚存变数，全球地缘冲突不断，但在我国新一轮改革开放政策的推动和对包容性经济增长的构建下，生产率的再次回升所带来的经济和股市持续增长仍然可期。而一个更分散和科学的组合构建，仍然是投资者穿越动荡、收获全球长期经济增长红利的最佳方案。
