文章作者
■徐 枫：中国社会科学院金融研究所资本市场研究室副主任、副研究员
■吕 纤：中南民族大学管理学院讲师
■郑耀东：中国行政管理学会副会长
摘 要
以中国资本市场卖空制度渐进式改革为背景，本文利用2008—2020年A股上市公司为研究样本，采用多时点的双重差分法实证检验银行竞争、卖空机制和企业融资约束的关系。研究发现，放松卖空限制后，银行竞争缓解企业融资约束的作用明显减弱。机制检验表明，引入卖空机制后银企之间信息不对称减少、贷款企业财务风险降低，这是卖空机制减弱银行业竞争与企业融资约束相关性的重要渠道。异质性分析发现，卖空机制对银行竞争与企业融资约束关系的影响主要存在于外部融资依赖度较高的行业、国有企业，以及国有大型银行和城市商业银行之中。进一步研究发现，卖空机制和银行竞争的交互关系还体现在对企业债务融资规模及债务违约风险的影响上。本文从资本市场制度建设角度为缓解企业间接融资约束提供了新的政策思路，也为完善银行结构和卖空制度改革缓解企业融资约束提供了经验证据。
01
引 言
企业融资约束既是公司金融的重要话题，也是党中央国务院始终高度关注的政策焦点。根据世界银行发布的《投资环境调查报告》，超过80%的被调查对象认为融资约束构成中国企业发展的主要障碍。融资约束存在不仅导致企业难以为技术创新和产能扩张提供资金支持，也不利于提升企业市场竞争力。近年来，中国政府工作报告和中央经济工作会议多次强调“要着力缓解实体经济融资难、融资贵问题”，人民银行、银保监会等监管机构也陆续推出多项改革举措，从改善金融供给、优化金融结构、降低融资成本、畅通供给渠道等方面推进金融供给侧结构性改革，以缓解企业融资约束。由于长期以来我国金融体系以间接融资为主，银行信贷是实体企业最重要的资金来源，缓解企业融资约束的政策着力点自然落到如何进行银行体系改革，使之更加有效地服务实体经济。从相关文献来看，多数学者选择从银行信贷供给的角度去探讨企业融资约束问题（方军雄，2007；Allen et al.，2005），基于银行业结构及竞争态势分析企业获取信贷资金的可得性和信贷成本（邓超等，2010；Love and Pería，2014）。尤其是《关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见》和《外资银行行政许可事项实施办法》陆续颁布以来，国内银行机构数量快速增加，从银行竞争角度研究企业融资约束问题成为新的发展趋势（张璇等，2019）。
那么，银行竞争是如何影响企业融资约束的呢？一些文献认为，不完美的信贷市场中，银行信息搜集能力有限，争夺客户时难免遭遇低质量企业，从而陷入“赢者诅咒”困境（Shaffer，1998）。为避免风险，银行通常会选择降低贷款额度和增加贷款利率（Ratti et al.，2008）。然而，更多观点认为，随着银行业竞争加剧，银企关系将明显改善，企业融资约束得以缓解。关注信贷资金风险的银行有强烈动机主动挖掘企业信息，减少银企之间的信息不对称，这也将缓解企业融资约束（姜付秀等，2019）。但是从现有文献来看，深入探讨银行竞争对企业融资约束影响机理的研究并不多见，从减少银企间信息不对称和降低企业财务风险等角度分析银行竞争影响企业融资约束途径的文献较少。近期召开的中央金融工作会议明确提出要鼓励国有大型金融机构做优做强，并严格中小金融机构的准入，意味着通过增加银行分支机构数量缓解企业融资约束进入政策尽头。此外，结合近年来银行分支网点裁撤情况来看，我国银行业竞争已逐渐趋于充分。现有文献尚未针对银行业竞争已经较为充分的现实背景，进一步探究银行应该如何减少银企之间的信息不对称问题，尤其是探讨银行从资本市场搜集企业价值信息的可能性。
资本市场具有天然信息披露优势，既可以通过规范企业内部治理提升信息披露质量，也可以借助外部市场威慑倒逼企业及时披露关键信息（靳庆鲁等，2015；孟庆斌等，2019）。从实践层面来看，资本市场成为银行获取企业信息的重要渠道由来已久。譬如，一些借款企业发行债券时会通过募集说明书披露信息，定向增发时也会通过融资公告披露信息，这些信息都成为银行获取借款企业的信息来源。又如，一些金融控股公司旗下同时拥有证券、银行子公司，面对同一客户时也会通过信息共享、业务协同等方式降低企业融资成本，从而缓解企业融资约束（朱鹤新，2021）。由此可见，研究资本市场制度建设对银行竞争和企业融资约束关系的影响具有理论价值和现实基础。
卖空机制是我国资本市场极为重要的证券交易制度，自2010年3月31日首次开启融资融券试点以来，其后经历七次扩容，目前A股市场股票允许卖空的企业占比超过三分之一。从已有文献看，卖空机制不仅为投资者挖掘公司负面信息提供了动力基础，促使公司管理者提升信息披露质量（徐细雄等，2021；Karpoff and Lou，2010；），还能作为外部公司治理机制，抑制管理层自利行为可能造成的财务决策扭曲，进而降低企业财务风险（Ni，2023）。类似于银行竞争的作用机制，卖空机制也通过减少银企之间的信息不对称和降低企业财务风险来影响企业融资约束（Ho et al.，2022）。由此不禁产生一个新的疑问，卖空机制和银行竞争在缓解企业融资约束的效果方面是否存在某种交互关系?换言之，卖空机制作为资本市场重要制度，其变革是否会对银行竞争和企业融资约束的关系产生影响呢?
以中国资本市场卖空制度渐进式改革为背景，本文采用多时点的双重差分法实证检验卖空机制、银行竞争和企业融资约束的关系。研究发现，银行竞争和卖空机制均能缓解企业融资约束，放松卖空限制后银行竞争缓解企业融资约束的作用明显减弱。机制检验表明，引入卖空机制后银企之间信息不对称减少、贷款企业财务风险降低，这是卖空机制减弱银行业竞争与企业融资约束相关性的重要渠道。异质性分析发现，卖空机制对银行竞争与企业融资约束关系的影响主要存在于外部融资依赖度较高的行业、国有企业，以及国有大型银行和城市商业银行之中。进一步研究发现，卖空机制和银行竞争的交互作用还对企业债务融资规模及债务违约风险产生影响，而对债务融资成本影响不明显。
本文研究贡献主要体现在以下三方面：第一，将银行竞争和卖空机制纳入统一框架探讨企业融资约束问题。目前学术界研究企业融资约束问题，多在不同框架下对银行竞争（Ratti et al.，2008；Love and Peria，2015）与卖空机制（褚剑等，2017；Ho et al.，2022；Gong，2020）作用进行独立探讨，并未考虑两者之间可能存在的交互效应。基于资本市场已经成为银行获取借款企业信息重要渠道的现实，本文将银行竞争和卖空机制相结合探讨企业融资约束缓解问题，将两者关系通过银企之间的信息不对称和贷款企业财务风险两个渠道进行链接，并基于融资渠道进一步明晰作用路径，既夯实了实践基础，也开辟了新的研究视角。第二，揭示了资本市场制度建设对于缓解企业间接融资约束的重要理论和政策价值。在探讨企业间接融资问题时，现有研究仍然聚焦于银企关系范畴，从企业特征、行业特征、银行结构及竞争程度等视角展开（张晓玫和潘玲，2013；Rice and Strahan，2010），未有结合资本市场制度变革影响研究银行信贷问题。本文检验了银行竞争、卖空机制和企业融资约束的关系，进而识别了卖空机制减弱银行竞争缓解企业融资约束的行业、企业、银行特征等条件，不仅丰富了银行信贷领域的研究文献，而且为银行业竞争趋于充分的现实背景下破解企业间接融资约束提供新的政策思路。第三，将卖空制度改革的政策效果检验延伸到银企关系领域。近年来，卖空机制作为资本市场渐进式改革的重要政策事件，从制度比较视角为诸多经典问题提供了新的思路。本文采用多时点的双重差分法实证检验卖空机制、银行竞争与企业融资约束的关系，不仅将卖空机制的政策效果检验拓展到企业融资约束领域，而且进一步延伸到银行竞争和企业融资约束关系领域。
02
文献综述、实践背景与假设提出
（一）文献综述
关于银行竞争与企业融资约束的关系，已有文献大多沿袭Klein（1971）和Monti（1972）的分析框架进行深化拓展，并逐渐形成两种截然不同的学术观点。第一种理论观点认为，银行信息搜集能力有限，无法掌握众多借款企业经营状况的关键信息，在审批信贷时难以甄别企业道德风险。随着竞争加剧，银行为了争夺客户将会适度放松风险控制要求，不可避免会获得一些低质量企业客户。为了规避行业内部竞争导致的“赢者诅咒”，银行只能通过减少贷款额度和提高贷款利率来补偿不良损失，这将加剧企业融资约束（Petersen and Rajan，1995；Ratti et al.，2008）。第一种理论观点得到部分实证文献的支持。譬如，Patti and Dell’Ariccia（2004）发现欧洲国家银行竞争会加剧非金融企业融资约束，并且这一现象在信息透明度较低的行业中更为突出。张晓玫和潘玲（2013）发现我国银行竞争程度超过临界点后，银企关系开始变得疏远，关系型信贷融资约束明显增加。
第二种理论观点则认为，银行竞争会改变信贷市场的供求关系和削弱银行租金价值，导致银行绩效压力增加。为了提升财务业绩和规避利益受损，银行会努力搜集和挖掘借款企业信息，降低银企之间的信息不对称，将有限资金配置给高质量客户，并愿意降低信贷要求和贷款利率，从而缓解企业融资约束（Love and Peria，2015）。第二种理论观点也得到诸多实证文献的支持。从国外情况来看，Rice and Strahan（2010）发现在银行分支机构扩张顺畅的州，小型企业借贷利率普遍下降了80到100个基点。Leon（2015）发现无论是采用传统银行集中度指标，抑或借助Boone指标、Lerner指数等非结构性指标来度量，新兴市场国家银行竞争都会导致银行信贷部门的审批标准和决策程序更加宽松。从国内情况看，李志生等（2020）发现银行分支机构数量增加显著提高了企业杠杆率和信贷资源配置效率，其中市场机制缓解了企业融资约束。姜付秀等（2019）发现银行竞争能够缓解企业融资约束，作用途径是降低银企之间的信息不对称和企业债务融资成本。
关于卖空机制和企业融资约束的关系，已有文献主要从企业融资成本、融资规模和资本结构等角度切入考察。卖空机制对企业融资成本的影响方面，李栋栋和陈涛琴（2017）发现资本市场卖空压力能够降低企业贷款成本，作用机制是减少企业代理成本和银企之间的信息不对称程度。Ho et al.（2022）发现放松卖空约束有助于商业银行降低企业贷款利率，作用机制是减少银企之间的信息不对称和降低剩余借款企业的财务风险。然而，引入卖空机制并不必然会降低企业融资成本。譬如，卖空交易本身可能成为企业风险的负面信号，为了规避这种制度性损失，外部投资者会要求公司给予更高的风险溢价，从而增加融资成本（Grullon，2015；Erturk and Nejadmalayeri，2020）。
卖空机制对企业融资规模的影响方面，一些学者从银行信贷决策的角度研究发现融资融券标的企业能够获得贷款额度更大、期限更长、条件更宽松的信贷支持（褚剑等，2017）。然而，卖空机制作为外部公司治理机制，对信贷市场不同主体的影响效果和方向并非完全无差异。譬如，顾乃康和周艳利（2017）发现允许卖空的企业新增外部权益融资和债务融资额均出现显著减少，以及新增债务融资减少程度比新增权益融资更大。
卖空机制对企业资本结构的影响方面，一些学者发现融资融券能够发挥去杠杆作用，具体作用机制是通过放大企业财务困境的负面效果促使管理者降低企业财务风险，通过促使管理者降低投资水平减少企业债务融资需求，通过增加企业债务融资成本等（彭章等，2021；Gong，2020）。此外，融资融券还能通过监督效应加快企业资本结构调整速度（黄俊威和龚光明，2019）。
上述文献表明，学者们分别从银行竞争和卖空机制角度研究了企业融资约束问题，并依据不同理论观点形成了银行竞争和卖空机制缓解企业融资约束的前提条件，但较少探讨两者之间的交互效应。实际上，资本市场已经成为银行获取借款企业信息的重要渠道。因此，探讨卖空机制等资本市场制度改革是否以及如何影响企业间接融资约束无疑具有重要价值。
（二）实践背景
工商银行信贷工作手册有句至理名言：“我们收取的利息再高，也难以弥补信贷本金的损失。”对于商业银行而言，只有准确识别借贷企业风险，进而淘汰低质量企业降低银行不良资产率，才能实现提升服务实体企业效率。从媒体披露的诸多银行金融机构爆发的信贷案件来看，银行内部控制制度层层失效固然难辞其咎，但是银企之间信息不对称的负面影响也不容忽视，尤其是部分银行信贷审批人员难以掌握企业真实财务状况。
如何尽可能及时、充分、准确地获取借款企业财务状况和业务发展的关键信息，对于任何一家追求企业价值最大化的银行而言都是至关重要的。当银行凭借自身能力挖掘企业信息时，会受到来自银行信息挖掘能力和挖掘成本的限制。而资本市场的价值发现功能决定了其具有信息披露的先天优势，自然成为银行评估企业风险和提升信贷效率的重要信息渠道。那么，在真实的银行信贷实践过程中，资本市场是如何减少银企之间的信息不对称呢？
从多方调研访谈情况来看，资本市场至少从三个渠道为银行部门提供企业信息。一是通过证券发行公告获取企业信息。借款企业在银行间市场发行中期票据、短期融资券等金融产品都会编制配套的产品募集说明，在股票市场定向增发融资也会披露相关信息，有助于银行信贷部门详细了解借款企业基本情况、历史财务数据和未来投资风险等情况。二是直接购买证券公司研究报告。行业研究方面，一些行业分析师长期对股票市场重点行业的竞争状况和发展趋势进行持续跟踪研究，有助于银行信贷部门从行业发展环境角度评估借款企业的信贷风险。区域研究方面，一些宏观分析师从人口结构、产业结构、财政能力、债务负担和金融实力等角度分析城市发展竞争力，有助于银行信贷部门从地区发展环境角度评估借款企业的信贷风险。企业研究方面，一些证券分析师专注于供应链主要企业战略和商业模式研究，有助于银行信贷部门从供应链信用能力角度评估配套企业的信贷风险。三是通过舆情监测工具从网络获取企业信息。一些上市公司定期财务报告和不定期重大事项公告发布之前，部分知情交易者借助企业内部信息进行交易成功实现获利（余佩琨等，2009；Leea，2019）。从事后反向追溯来看，不少内幕信息提前就可以在社区论坛渠道上寻到蛛丝马迹。一些银行风险控制部门向大数据技术公司购买企业舆情监测软件，通过设置特定语义的关键词，实时精准监控借款企业股价异常波动等负面信息。此外，对于拥有多张业务牌照的金融控股公司而言，通过设立区域协同委员会等组织，创新“投资银行+商业银行”业务协同机制提升金融服务效率，进而缓解企业融资约束成为近年来新的探索方向。
（三）假设提出
如前所述，在银行为主导的间接金融体系运行实践中，银行和企业之间存在信息不对称是造成企业融资约束的重要原因，而银行竞争可以降低银企间信息不对称，进而缓解企业融资约束（姜付秀等，2019）。从银行信贷决策角度看，激烈竞争将导致金融牌照租金价值减少，银行一方面出于经营业绩压力，将努力挖掘企业关键信息，更加精准识别企业风险，从而制定合理的信贷决策来提升银行经营业绩。另一方面，银行为了避免“赢者诅咒”导致的利益损失，在和其它银行争夺客户时也会努力挖掘企业信息，从而尽可能淘汰低质量客户以降低银行不良信贷风险。换言之，银行业竞争越激烈，银行面对的经营业绩压力和遭受“赢者诅咒”的风险越大，则越有动力通过挖掘信息优化信贷决策，从而促进企业融资约束缓解。
事实上，卖空机制的引入也能够减少企业内外部之间的信息不对称，降低银行面临的由于客户企业信息不确定性导致的信息风险，促使银行调整信贷决策，进而影响企业融资约束。具体来说，当股票市场禁止卖空时，悲观投资者信念无法通过卖空交易向市场及时传递，股票价格通常只能反映乐观投资者信念。股票市场放松卖空限制后，企业负面信息就可以通过股票价格及时释放，从而为银行评估企业质量提供更加全面的信息来源（Bris et al.，2007）。此外，放松卖空限制还可以倒逼企业及时披露财务信息，提高对外信息披露质量，改善信息透明度，从而为银行制定信贷决策提供更加可靠的信息依据（陈晖丽和刘峰，2014；Massa et al.，2019）。可见，卖空制度下资本市场能够为银行拓宽企业信息渠道，降低信息获取难度和成本。尤其是一些资本市场渠道易于挖掘但银行通过其他渠道挖掘成本较高的企业零散信息，银行最优选择是从资本市场低成本获取信息，不必以较高成本从其他渠道挖掘信息。这将有助于银行以较低成本和较高效率降低信息风险，同时也减轻竞争压力对银行信贷决策的影响，使银行倾向于制定较宽松的贷款条件，从而缓解允许卖空企业的融资约束。而对于股票禁止卖空的企业，由于资本市场渠道难以为银行揭示企业负面信息，银行迫于行业竞争压力，不得不付出较高成本通过其他渠道挖掘这类企业信息，企业融资约束只有在一定的信息挖掘成本下才可能得到改善。
与此同时，卖空机制的引入还有助于改善企业监督治理机制和管理决策效率，降低银行面临的因客户企业基本面恶化导致的信用风险，促进银行信贷决策优化，从而影响企业融资约束。具体来说，卖空交易者通常是股票市场的知情交易者，既有能力也有动力挖掘企业负面信息，进而从公司股价下跌中获取投资收益（Karpoff and Lou，2010）。然而，卖空交易引发的股票价格下跌不仅令公司股东财富价值减少，而且会使管理者声誉受损。因此，卖空机制也被视为重要的外部公司治理机制，对企业决策的影响不可忽视。譬如，靳庆鲁等（2015）认为放松卖空限制后，如果公司面临的投资机会较差，卖空压力会鞭策大股东积极监督管理者及时调整投资决策。孟庆斌等（2019）发现卖空机制通过提高对公司违规行为被稽查的概率，从而降低管理者违规行为倾向。倪骁然和朱玉杰（2017）发现卖空压力能够减少企业风险承担能力，约束管理者机会主义冒险行为等。可见，卖空机制有助于降低允许股票卖空企业利益被侵占的可能性，抑制管理者违规行为和提升项目投资决策效率，从而能够促进企业债务违约风险降低。由于卖空机制存在上述监督作用，银行最优选择是借力卖空机制的外部治理作用淘汰信用风险较高的企业，不必完全凭借自身监督实现信用风险控制。这种情况下，银行将倾向于对允许股票卖空的企业提供较宽松的贷款条件，从而缓解允许卖空企业的融资约束。而对于股票禁止卖空的企业，由于资本市场外部治理降低企业风险的机制不够完善，银行迫于行业竞争压力，必须更加关注这类企业，以期通过信息挖掘识别劣质借款企业，并发挥债权人监督作用降低信用风险，进而避免信贷受损。此时，企业融资约束的改善受限于银行监督成本和监督效率。
综上所述，卖空机制既可能通过减少银企之间的信息不对称降低银行信息风险，也可能通过发挥外部治理监督作用来减小借款企业信用风险，从而促进银行信贷决策优化，并作用于企业债务融资，这与银行竞争影响企业融资约束的作用机制颇为一致。考虑到银行竞争的融资约束缓解效应可能受银行信息挖掘成本和监督成本及效率限制，在股票允许卖空的企业中，卖空机制可能发挥比银行竞争更为积极的作用。由此，本文提出如下主命题假设：
H：引入卖空机制后，银行竞争对企业融资约束的缓解作用明显减弱。
03
研究设计
（一）模型设定
（二）数据来源与样本选择
（三）变量界定
（四）描述性统计
04
实证结果分析
（一）主回归检验结果
（二）稳健性检验
（三）影响机制分析
（四）异质性分析
（五）进一步分析
05
结论及建议
引导金融支持实体经济，缓解实体企业融资难、融资贵问题是全国金融工作会议和政府工作报告多次强调的政策议题，金融监管部门也从改善金融供给、优化金融结构等方面陆续推出多项改革举措，缓解企业融资约束难题。本文基于中国资本市场卖空制度渐进式改革为背景，利用2008—2020年A股上市公司数据，采用多时点的双重差分法实证检验银行竞争、卖空机制和企业融资约束的关系。研究发现，银行竞争和卖空机制均具有缓解企业融资约束的作用，放松卖空限制后银行竞争对企业融资约束的影响减弱。机制检验表明，引入卖空机制后银企之间信息不对称减少、贷款企业财务风险降低，这是卖空机制减弱银行业竞争与企业融资约束相关性的主要作用机制。异质性研究发现，卖空机制对银行竞争与企业融资约束关系的影响主要存在于外部融资依赖度较高的行业、国有企业，以及国有大型银行和城市商业银行之中。进一步分析发现，卖空机制和银行竞争的交互关系还作用于企业债务融资规模及债务违约风险，而对债务融资成本影响不明显。本文研究结论具有如下政策启示：
第一，结合资本市场制度建设来破解企业间接融资约束难题。本文发现银行竞争和卖空机制均能缓解企业融资约束，且放松卖空限制后银行竞争缓解企业融资约束的作用明显减弱，为资本市场制度建设影响企业间接融资行为提供了经验证据。未来政策设计者需要打破资本市场服务企业直接融资、银行体系服务企业间接融资的惯性思维，充分认识资本市场制度建设对企业间接融资约束的影响，在风险可控的前提条件下，从交易可得性角度完善卖空制度。
第二，从减少银企之间信息不对称和识别贷款企业财务风险两方面疏浚缓解企业融资约束政策堵点。本文发现减少银企之间信息不对称和降低贷款企业财务风险是卖空机制减弱银行竞争与企业融资约束相关性的作用机制，也是缓解企业融资约束政策设计需要关注的重要堵点。未来需要一方面强制提高融资企业的信息披露要求规范，多渠道、全方位提升企业信息披露质量，如要求发行中期票据、短期融资券的企业编制信息更加完善的产品募集说明，以及上市融资企业披露信息含量更高的融资公告。另一方面，鼓励金融科技企业积极通过大数据等技术构建信息画像识别贷款企业风险，促进上市公司质量提升。当然，对于卖空限制企业而言，上述建议措施仍然适用，但需要进一步在建立增强资本市场内在稳定性长效机制的政策思路下优化融资融券准入条件。
第三，分类施策优化不同类型银行竞争结构缓解企业融资约束。本文发现卖空机制对银行竞争与企业融资约束关系的影响主要存在于国有大型银行和城市商业银行之中，揭示了卖空机制对银行竞争与企业融资约束关系影响的部分条件特征。未来可以支持国有大型银行和城市商业银行充分借助资本市场获取企业信息，避免过度竞争加剧“赢者诅咒”风险，但需要进一步强化股份制银行竞争更好地缓解企业融资约束，这也与中央金融工作会议提出“支持国有大型金融机构做优做强”、“严格中小金融机构准入标准和监管要求”，以及二十届三中全会强调“完善金融机构定位和治理，健全服务实体经济的激励约束机制”的精神一致。
实证研究和参考文献 略
原文载于《金融研究》2024年第6期
（转自：中国社会科学院金融研究所）
