报告摘要
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■ 和邦转债（113691.SH）于2024年10月28日开始网上申购：总发行规模为46.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于广安必美达生物科技有限公司年产50万吨双甘膦项目。 ■ 当前债底估值为97.55元，YTM为2.41%。和邦转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.84%（2024-10-25）计算,纯债价值为97.55元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为104.5元，平价溢价率为-4.31%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年05月01日至2030年10月27日。初始转股价2元/股，正股和邦生物10月28日的收盘价为2.09元，对应的转换平价为104.50元，平价溢价率为-4.31%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为20.66%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价2元计算，转债发行46.00亿元对总股本稀释率为20.66%，对流通盘的稀释率为20.66%，对股本有一定的摊薄压力。 |
观点： ■ 我们预计和邦转债上市首日价格在123.67~137.77元之间，我们预计中签率为0.0214%。综合可比标的以及实证结果，考虑到和邦转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.67~137.77元之间。我们预计网上中签率为0.0214%，建议积极申购。 ■ 和邦生物公司化工、农业、光伏三大产业领域齐头并进，多元产品协同发展提升公司效益。凭借四川地区盐气资源，公司着力打造纯碱-玻璃-光伏、双甘膦-草甘膦、油气输 运-蛋氨酸三条资源循环产业链，稳坐西南纯碱巨头和双甘膦全球龙头地位，具有优势竞争地位。 ■ 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为10.27%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为10.27%。2023年，公司实现营业收入88.24亿元，同比减少32.33%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为25.53%。 ■和邦生物营业收入主要来源于化工行业。和邦生物2021-2023年化工行业业务收入占主营业务收入比重分别为93.38%、90.82%和40.80%，同时产品结构年际调整，其他业务规模不断扩大，化工行业、光伏行业业务占比上升并趋于稳定。 ■ 和邦生物销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率稳定，管理费用率趋低。2019-2023年，公司销售净利率分别为8.49%、0.06%、30.72%、29.22%和14.49%，销售毛利率分别为22.78%、18.80%、41.93%、42.85%和23.26%。 |
■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 |
1. 转债基本信息
当前债底估值为97.55元，YTM为2.41%。和邦转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.84%（2024-10-25）计算,纯债价值为97.55元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。
当前转换平价为104.5元，平价溢价率为-4.31%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年05月01日至2030年10月27日。初始转股价2元/股，正股和邦生物10月28日的收盘价为2.09元，对应的转换平价为104.50元，平价溢价率为-4.31%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为20.66%。按初始转股价2元计算，转债发行46.00亿元对总股本稀释率为20.66%，对流通盘的稀释率为20.66%，对股本有一定的摊薄压力。
2. 投资申购建议
我们预计和邦转债上市首日价格在123.67~137.77元之间。按和邦生物2024年10月28日收盘价测算，当前转换平价为104.50元。
1）参照平价、评级和规模可比标的凤21转债（转换平价72.31元，评级AA，发行规模25.00亿元）、鹤21转债（转换平价95.33元，评级AA，发行规模20.50亿元）、蓝帆转债（转换平价43.76元，评级AA，发行规模31.44亿元），10月25日转股溢价率分别为54.22%、23.76%、117.09%。
2）参考近期上市的英搏转债（上市日转换平价100.06元）、天润转债（上市日转换平价97.95元）、豪24转债（上市日转换平价104.27元），上市当日转股溢价率分别为-0.06%、2.09%、-4.10%。
综合可比标的以及实证结果，考虑到和邦转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在123.67~137.77元之间。
我们预计原股东优先配售比例为62.31%。和邦生物的前十大股东合计持股比例为41.05%（2024/06/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为62.31%。
我们预计中签率为0.0214%。和邦转债发行总额为46.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为62.31%，剩余网上投资者可申购金额为17.34亿元。和邦转债仅设置网上发行，近期发行的英搏转债（评级AA，规模8.17亿元）网上申购数约821.37万户，天润转债（评级AA，规模9.90亿元）820.42万户，豪24转债（评级AA-，规模5.5亿元）794万户。我们预计和邦转债网上有效申购户数为811.93万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0214%。
3. 正股基本面分析
3.1 财务数据分析
和邦生物公司主要从事化工业务，营业收入主要来源于联碱产品、双甘膦/草甘膦产品、玻璃产品等制造销售。公司自上市以来，依托于自身拥有的9,800万吨储量的盐矿、丰富的磷矿以及西南地区天然气产地的天然气供应优势，借助资本市场助力，实现了高成长性发展。公司所涉及的产品，从单一的纯碱、氯化铵业务发展到：纯碱、氯化铵、双甘膦、草甘膦、玻璃、蛋氨酸、生物农药、油气能源供应，当前正积极投资和布局光伏产业，向社会提供光伏清洁能源所需的光伏玻璃、光伏组件产品。通过自主创新、引进生产技术和设备，公司多年来持续地进行核心业务升级，成为了一个盐气平台型公司。公司现已经完成了在化工、农业、光伏三大领域的基本布局，形成了化工-联碱；农业-草甘膦、双甘膦、蛋氨酸、生物农药；光伏-玻璃及光伏制品等四大板块业务。
2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为10.27%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为10.27%。2023年，公司实现营业收入88.24亿元，同比减少32.33%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为25.53%。2023年实现归母净利润12.83亿元，同比减少66.29%。2023 年度归属母公司所有者的净利润同比下降 66.29%，主要系受双甘膦、草甘膦等部分主要产品价格下跌、部分主要原材料和能源价格上涨的综合影响。
和邦生物营业收入主要来源于化工行业。和邦生物2021-2023年化工行业业务收入占主营业务收入比重分别为93.38%、90.82%和40.80%，同时产品结构年际调整，其他业务规模不断扩大，光伏行业业务占比不断上升。
和邦生物销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率稳定，管理费用率趋低。2019-2023年，公司销售净利率分别为8.49%、0.06%、30.72%、29.22%和14.49%，销售毛利率分别为22.78%、18.80%、41.93%、42.85%和23.26%。销售毛利率和净利率略有下降，原因主要公司是为开拓市场，差旅费及业务招待费增加，导致销售费用增加。财务费用率下降系公司本期借款利率下降导致利息支出减少，叠加本期利息收入增加所致。2023年管理费用下降是较2022年少确认股份支付费用 4.77 亿元所致。
注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。
3.2 公司亮点
和邦生物公司化工、农业、光伏三大产业领域齐头并进，多元产品协同发展提升公司效益。主要依托于自身拥有的核心原料盐矿、磷矿以及西南地区天然气产区优势，整合了产业链资源，形成了以资源优势为源头的纵向、横向发展模式，与引进的一流的产业技术和自主创新结合，形成产品的质量、成本优势。凭借四川地区盐气资源，公司着力打造纯碱-玻璃-光伏、双甘膦-草甘膦、油气输 运-蛋氨酸三条资源循环产业链，稳坐西南纯碱巨头和双甘膦全球龙头地位，具有优势竞争地位。
4. 风险提示
申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（转自：李勇宏观债券研究）
