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文｜陈果
近期市场对财政支持化债分歧不大，对促进房地产市场止跌回稳的后续举措积极关注，对直接强刺激消费的预期也有所调整。短期美国大选结果、美国再通胀与美债利率上行预期以及人民币兑美元汇率面临的约束，也使得国内政策对冲仍有一定复杂性，投资者需耐心观察，从容应对。但无论外因如何演变，我们相信最终内因更重要，中期牛市的核心逻辑—政策全力振兴经济，没有改变。短期我们认为可考虑底仓配置高胜率的化债与资产重估方向，精选内需景气品种，逢低布局核心资产，重视供给收缩，困境反转预期方向则徐徐图之。重点关注银行、保险、建筑、工程机械、创新药、新能源车、家电、电力设备、互联网等。重点关注主题：新质生产力，并购重组等。
近期A股牛市中的“拉锯战”特征明显。近期市场市场对流动性与风险偏好的支持没有分歧，结构性机会频现，但同时热点波动大、轮动快，交易性资金活跃，对内需复苏及相关政策的节奏与力度依然持有一定的观望态度。
美国大选结果对中国经济与市场构成新的外部变数。美国大选进入冲刺阶段，特朗普胜选概率不断攀升，复盘历次特朗普交易短期资产表现，大类资产维度，对内再通胀和对新兴市场带来不确定性是后续特朗普交易主要思路，行业维度，A股自主可控与稳定类防御板块相对占优，对美出口依存度较高的行业短期承压明显。但需注意，本轮特朗普交易的利多角度已明显前置，但对美出口以及衍生影响依然不可忽视。另外，特朗普当选后，需注意美国再通胀与美债利率上行预期以及人民币兑美元汇率面临的约束，也使得国内政策部署的考虑因素面临新的复杂性与变数。
无论外因如何演变，我们相信最终内因更重要，我们认为中期牛市的核心逻辑—政策全力振兴经济，没有改变。短期我们认为可考虑底仓配置高胜率的化债与资产重估方向，精选内需景气品种，逢低布局核心资产，重视供给收缩，困境反转预期方向则徐徐图之。化债受益、提升股东回报、复苏预期三因素驱动下A股低估值保险银行、央企等资产重估是中期高胜率方向。关注内需景气延续与困境反转预期，重视供给侧大幅下行叠加需求有改善逻辑的，重视工程机械、城商行、保险、创新药、电力设备。此外，逢低布局具备国际竞争力的核心资产。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
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仍是牛市中的“拉锯战”
近期风偏维持高位，资金对弹性的追逐或达极致
牛市第二阶段“拉锯战”，分歧加大但风偏高位支撑结构性机会频现。截至10月24日，沪深京三市融资余额1.65万亿，创22年2月以来新高，10月8日以来市场高位有所回调，但融资意愿不降反增，显示当前市场仍是牛市思维，投资者情绪延续改善。本周三市日均成交额1.76万亿元，交投保持活跃，呈现指数层面拉锯，结构性机会此起彼伏的特征，10月18日至25日，三市单日涨停个股数量连续超过130只，周内本轮首只“十倍股”出现，均表明当前市场风险偏好仍在高位。
热点波动大、轮动快，交易性资金对弹性的追求或已达到极致。近期交易层面的一些新特征也值得关注，一是热点波动大、轮动快，我们构造的行业轮动速度指数周内快速攀升，一度接近历史高位，新型城镇化（政策驱动）、自主可控（美国大选驱动）、华为概念（产业驱动）、北交所（极致弹性驱动）等逐步深入；二是资金追逐极致弹性，若将全市场个股按是否有10%涨跌幅限制分为两组，则弹性标的组（无10%涨跌幅限制）表现要显著超过欠弹性组（10%涨跌幅限制）；三是北证50本周大幅上涨16.6%，率先突破本轮牛市第一阶段高点，但周五冲高大幅回落，动能有所减弱。交易性资金对弹性的追求或已达到极致。
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美国大选结果对中国经济与市场构成新的外部变数
美国大选进入冲刺阶段，特朗普胜选概率不断攀升。据财联社援引多项最新民调数据显示，特朗普在全口径支持率上虽然仍落后民主党总统候选人、现任美国副总统哈里斯0.9%，但在关键摇摆州的支持率却领先哈里斯0.9%。10月7日以来，博彩市场数据显示特朗普胜选概率已超过哈里斯，且差距仍在进一步拉大。后续特朗普交易影响可能深化。
国内政策面临新的复杂性与变数
人大常委会召开在即，政策全力振兴经济没有改变。十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议25日上午在北京人民大会堂举行。赵乐际委员长主持会议。会议决定，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在北京举行。周末财政部副部长廖岷出席2024年世界银行发展委员会第110次会议并表示，近期中国政府推出一揽子增量政策，得到国际社会广泛关注。除货币政策外，中国还将加大财政政策逆周期调节力度，在化解地方政府债务、稳定房地产市场、提高重点群体收入、保障民生、推动设备更新和消费品以旧换新等方面实施一系列强有力措施，通过政府支出撬动社会投资、刺激消费，增加有效需求。中国有信心实现全年5%左右的经济增长目标，并继续为全球经济增长注入动力。政策全力振兴经济没有改变。
但美国大选和汇率的影响使得国内政策面临新的复杂性与变数，过程存在反复，仍需耐心观察。市场普遍预期若特朗普上台则政策会及时加码扩内需，充分甚至过度对冲外需下滑影响，但随特朗普当选概率上升，美国再通胀预期上行推动美元明显走强，进入10月以来，美元指数从100.8走强至104上方，人民币汇率贬值压力上行，我们此前强调，人民币汇率或已缺乏维系此前阶段快速升值的基础，已经从闪电战进入到拉锯战，如果汇率持续调整，或对短期政策时点与力度的预期也构成扰动。尽管后续充分对冲这一最终结果可能是明确的，但政策对冲时点和对冲路径可能存在较大的复杂性，因此现阶段美国大选对市场影响可能还未被充分定价。
历次特朗普交易资产表现看短期应对
大类资产维度，美国国内再通胀和对新兴市场带来不确定性是后续特朗普交易主要思路。特朗普支持对外加税对内减税（对从中国进口的商品征收60%甚至更高的关税）、促进国内投资、限制移民、鼓励传统制造业并可能“干扰”美联储独立性，对内可能带来美国再通胀，利多美股、美元，并推升美债利率，同时人民币汇率面临压力。对新兴市场而言不确定性明显上升，A股、港股、新兴市场整体股市可能面临扰动。避险属性及通胀预期下利多黄金、加密货币等避险资产。
行业维度，美股顺周期、A股自主可控与稳定类防御板块相对占优，对美出口依存度较高的行业短期承压明显。特朗普的政策主张将有助于美国经济增长和再通胀，因此美股房地产、金融、工业、公用事业等顺周期板块后续有望继续占优；A股来看，短期防御和自主可控是主导思路，电子、国防军工首选，公用事业、银行等相对抗跌，对美出口占比较高的行业如家电、轻工、纺服短期承压。
但需注意，本轮特朗普交易的利多角度明显前置，后续特朗普若实际当选，自主可控可能有阶段性回调压力。2016年特朗普超预期战胜希拉里当选美国总统，特朗普交易随后在1-2个月维度展开。本轮特朗普交易则明显前置，6月底和7月、10月7日以来伴随特朗普胜选概率的占优均有明显发酵，我们认为后续若特朗普实际当选，也要适度逆向思考，届时特朗普交易可能转向，A股自主可控板块提前计入乐观预期，可能面临一定阶段性回调压力。
中长期特朗普交易若进一步发展为贸易摩擦的影响
复盘2018年中美贸易摩擦发展历程，我国主要采取对外反制、对内加速推进自主可控的应对措施。2017年8月18日，美国宣布正式对中国发起“301”调查，随后分别于2018年3月23日、2018年7月11日、2019年5月13日宣布拟对我国出口商品第一、二、三轮征税，并分别于2018年7月和8月、9月以及2019年9月分4批正式实施，相关行业对美出口明显受损。我们将四批清单的HTS编码及描述与申万一级行业对应，测算得到机械设备、纺织服饰、电力设备、基础化工等行业对美出口的加征关税商品金额占比位居前列，相关行业指数2018年持续承压，此外，美国还针对中国科技企业进行精准打击，将摩擦延伸至科技领域。针对美国发起的贸易摩擦，我国主要采取对外反制、对内加速推进自主可控的政策组合，对外，美国三轮加征关税后我国均进行了反制，集中在农产品、飞机等美国向中国出口高占比的领域；对内，我国出台一系列产业政策以支持半导体产业发展。
对A股影响，自主可控有催化但谨防补跌，对美出口高依赖度行业中长期持续承压。对A股影响来看，一方面，“301”调查及第一轮关税前后，自主可控均有催化，但此后均有大幅补跌，近期科创芯片指数表现强势，10月18日以来累计涨幅13.9%，21日盘中一度逼近本轮牛市第一阶段高点，龙头公司中芯国际、寒武纪等纷纷创本轮牛市新高，提前计入乐观预期，若后续进一步发生贸易摩擦，可能有补跌压力。另一方面，对美出口高依赖度的行业回调时点更早、持续时间更长，中长期仍持续承压。
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翻越青山牛仍在的行业配置线索
无论外因如何演变，我们相信最终内因更重要，我们认为中期牛市的核心逻辑—政策全力振兴经济，没有改变。短期我们认为可考虑底仓配置高胜率的化债与资产重估方向，精选内需景气品种，逢低布局核心资产，重视供给收缩，困境反转预期方向则徐徐图之。
化债&回报&复苏受益的高胜率资产重估
本轮牛市与过去A股多轮行情可比性较低（94年、99年“519”行情，14年，22年底），部分可参考2012年欧元区股市，主因我国化债背景及思路与2012年欧元区有诸多相似性。
1）我国区域发展不平衡，货币政策统一但各地财政政策相对独立，拥有和欧元区相似的政策与经济发展环境。欧元区长期存在“南北之争”，德国、法国等经济实力较强的北中欧国家是欧元区核心国，也主导欧元区货币政策，希腊等南欧国家产业结构普遍单一，制造业不强，但又无法通过货币贬值提升出口竞争力，经常账户长期逆差，经济明显落后，相较而言，我国也存在地区发展不平衡不同步的问题。欧元区拥有统一的货币政策，但各国财政政策独立，相应的我国各地财政拥有相对独立的自主空间，此外，我国和欧元区均由央行主导金融体系，这意味着货币政策对于化债至关重要，也符合达利欧“漂亮地去杠杆”中的要求。
2）我国债务问题产生原因与欧元区也具备相似性。金融危机后欧元区各成员国无法用货币政策调节经济，只能通过增加财政赤字发展经济、应对冲击，同时欧元区股市、部分国家房地产等资产价格大幅下行，财政收入增速大幅放缓而支出刚性，最后爆发债务危机。我国同样也面临突发公共卫生事件地方政府债务积累，房地产市场下行拖累土地出让收入等类似情况。
3）我国化债思路也在向“漂亮地去杠杆”这一方向靠拢。此前，我国化债方式以财政紧缩和债务重组为主，例如严格规范地方政府新增债务如叫停12个债务高风险省市除民生工程外的基建项目新开工，9.24政策组合拳及10.12财政部新闻发布会后，重心在向“漂亮地去杠杆”方向倾斜，一是更大力度降息；二是加大债务重组和援助（拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，为近年来力度最大；发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；对重点群体支持保障等）；三是结构性改革促进名义经济增速回升，包括发布《关于解决拖欠企业账款问题的意见》以维护企业权益、稳定企业预期、增强企业信心，以及实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见、深化产业工人队伍建设改革的意见、民营经济促进法征求意见等政策均旨在提振市场参与主体信心；四是10月9日央行、财政部建立联合工作组，聚焦债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债买卖，或意味着货币政策、财政政策协同性强化，债务货币化未来也可能成为备选方案。
欧元区股市信心修复后先估值驱动后业绩好转，走出长牛，行业上资产质量直接受益的银行、保险等高胜率资产涨幅领先。2012年7月，欧央行德拉吉在演讲中宣告：“欧洲央行将不惜一切代价捍卫欧元（Whatever it takes）”，至9月欧央行设立OMT，以及ESM机制的建立，欧洲逐步战胜欧债危机。此后欧元区主要股指2012.6-2014.6月最大涨幅均超50%，其中希腊弹性最大，2012.6-2014.6希腊ASE综指最大涨幅达177%。行业上最为受益的银行、保险在后续两年涨幅领先。
借鉴欧元区，化债受益、提升股东回报、复苏预期三因素驱动下A股低估值保险银行、央企等高胜率资产有望重估。以银行为例，截至2024年10月18日，申万银行指数PB（LF）0.53倍，港股通商业银行指数PB（LF）0.46倍，仅相当于欧元区斯托克银行指数2012年10月水平。2012年6月欧元区股市见底后，欧元区斯托克银行指数PB自2012年5月底的0.36倍一路修复至2014年3月的0.89倍。同时当前政策引导提升股东回报和复苏预期持续驱动，当前A股低估值保险银行、央企等高胜率资产有望重估。
精选内需景气品种，逢低布局核心资产
A股经历三年内需偏弱之后，核心资产需重新审视，逢低布局核心资产。三年内需偏弱后逐渐脱颖而出，具备国际竞争力的龙头核心资产有望迎来重估。
对股票投资者而言，红利占优思维会使得即使面对内需方向里有不错增长也认定其不持续，不肯给予估值溢价。债市投资者或许今天依然可以这个阶段尚可“股债双牛”来模糊讨论。但对股票投资者来说，在目前政策全力振兴经济的架势下，不宜再陷于纯红利风格思维，即使理性保守角度，也可以考虑配置中间地带（科技医药或主题都是这个方向，当然共识是当前环境对成长风格有利，但经过近期演绎其位置已不低，很多主题更让机构无法认同与配置性参与），通过观察政策力度进度再据此逐步加大配置顺周期方向，可逢低布局核心资产。
重视供给收缩，困境反转方向徐徐图之
复盘历年Q4和三季报后行业表现规律，部分资金选择在三季报后为明年收益进行布局，通常会预判选择次年业绩靠前的方向，这包括两个方面：一是景气延续，二是困境反转。从历史看，次年业绩排序领先的申万一级板块在当年三季报后常能有靠前的收益表现。
困境反转和供给收缩视角，根据政策与产业情况逐步加大困境反转预期行业的配置。我们综合考虑：1）9月24日以来涨跌幅相对靠后的细分行业，后续轮动补涨可能性大的；2）24Q4、25年困境反转的，关注工程机械、城商行、保险、创新药；3）三季报后固定资产大幅下行的，25年产能利用率有望明显回升的，关注电力设备；
景气延续视角，对现在内需里就有一定增长的方向，可以去考虑其明后年是不是很有可能显著更好，且目前估值水平是否因为市场的熊市思维没有充分反应这种更好的增长可能。我们综合考虑：1）9月24日以来涨跌幅相对靠后的细分行业，后续轮动补涨可能性大的；2）今年业绩明显有韧性，24Q4、25年扩内需政策逐步加码落地景气延续的，关注家电、汽车。
风险分析
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告
证券研究报告名称：《外有变数，从容应对——“重估牛”系列报告之四》
对外发布时间：2024年10月27日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈 果 SAC编号：S1440521120006
研究助理：
胡远东 huyuandong@csc.com.cn
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