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近期中国资产定价聚焦于财政。当下政策意图和方向已明确，财政规模、节奏和具体投向尚不确定。
财政细节尚未揭晓，政策处于不可证伪阶段。
股市虽有波折，大方向定价风偏修复。债市近期资金面偏薄，加之远有通胀交易之忧，近有债券供给多增之虑，债市定价锚定股市，演绎了一出完美的股债跷跷板行情。
如何看待股债跷跷板现象？
我们的分析框架中，走出通缩的政策路径需要依次解决三个问题：1、降负债成本，2、帮助地产企稳，3、化解有毒资产并出清不良。在第一阶段下调利率过程中，债券并不需要因为股票风偏修复而过度忧虑。
换言之，有效对抗通缩的政策路径之中，没有债券牛市，也就没有持续性的股票牛市。
本周市场最值得关注的三件事：
三大指数震荡上行，成长风格更为活跃。本周上证指数涨1.17%，深证成指涨2.53%，创业板指涨2 %。市场成交量始终维持在1.5万亿上方，周一北证50甚至飙涨逾16%。本周电力设备及新能源、轻工制造、传媒板块领涨。电力设备新能源定价供给改善，轻工板块定价设备更新和以旧换新政策，传媒定价短剧出海逻辑。
中债全周围绕股债跷跷板效应展开交易。10Y国债活跃券上行2.25BP至2.14%，30Y国债活跃券上行5.5BP至2.36%，超长端回调幅度较大。债市的定价主线非常清晰，仍在担忧财政年内发力所带来的债券供给压力。
科技股引领，纳斯达克盘中突破新高。美国通胀与就业有所反弹，美国总体经济仍在放缓。市场对于美联储降息节奏放缓的担忧有所弱化。美国特斯拉为代表的权重科技股业绩超预期，特斯拉本周大幅上涨22%，提振美股。
一、市场关注的核心焦点，财政规模和节奏仍悬而未决。
近期中国资产定价的主要矛盾都集中在了财政政策上。股市期待一轮大规模财政刺激，帮助经济走出通缩。当下确定的是政策意图和方向，不确定的是财政刺激规模、节奏以及具体投向。
本周人大常委会委员长会议未论及赤字、债务增扩以及债务限额等增量信息，市场随机调整对财政的观察时点，目前市场聚焦11月初即将召开的人大常委会。
只要财政没刺激预期未被证伪，中国资产即便经历波折，方向仍不变——风偏修复。债市忧虑明显更多一些。通胀交易才真正决定债市方向，通胀何时到来，这是债市根本性的远期担忧；远忧之外债市还有近虑，事关流动性这一债市最现实的底层问题。
二、债市近忧，年内利率债供给规模及由此带来的流动性压力。
2024还剩下两个月。紧接着的11-12月，如果财政发力，将带来多少利率债发行规模？这才是债市流动性最具决定性因素。
这也是为何目前尚未见到实质性财政政策，甚至一致性的财政预期也尚未形成共识，但当下债市情绪极为脆弱。相较股票，债市更多侧重现实定价，只有在流动性薄弱基础下，债市才会对尚未构成实质性影响的利空信息反应敏锐。
当下债市流动性偏薄，市场担忧未来利率债供给彻底扭转流动性格局，或许这就是为何近期债市定价紧跟股票，股债之间的“跷跷板”现象异常敏锐。
三、“股债跷跷板”还是“先债后股”，这两类观点没有本质区别，区别在于对未来政策路径的判断上。
股债跷跷板，契合当下市场一个流行叙事——“没有债熊，就没有股牛”。之所认为未来股债趋势相反，隐含判断是股票牛市的支撑因素在于增长修复，债券的熊市诱导因素也在于此。
未来能够让股市维持牛市的政策一定构成债券利空。事实是否果真如此？
中国走出通缩方向既定，未来政策着力点毫无争议是为撬动一轮通胀。当政策取向明确之后，接下来真正考验政策智慧的是一揽子政策落地的具体路径。
复盘日本走出通缩经验，前后出台政策看似复杂多元，其实只为有效解决三个问题：（1）降低广大内需部门负债成本，（2）提振需求带动地产企稳，（3）化解有毒资产并出清不良。
原理并不复杂。经济之所以经历一轮通缩，说明常规的逆周期政策不能快速解决有效需求不足问题。通缩往往伴随着螺旋循环，也被称为 “债务通缩机制”：债务压力过高催生债务主体还债，亦或资产负债表被动破裂。不论是为主动还债还是被动破产，负债主体需求因此受到压制；广发负债主体的需求收缩之后，经济增长和收入下行，债务压力变得更为突出；负向循环强化。
打破债务通缩机制首选政策是降低利率。缓解债务压力，以最快速度阻断债务和需求之间的负向共振。稳定债务和需求之后，政策才能推进下一步，寻找增长新动能，帮助地产挣脱价格持续下行困境。真正摆脱通缩，还需要第三步，有效出清过剩产能，重塑行业供需格局，重塑全社会资源配置流向。
我们的分析框架中，有效对抗通缩政策路径之中，没有债券牛市，也就没有持续性的股票牛市。走出通缩第一阶段，也是利率宽松过程，股票定价走出通缩第一步，风偏修复；债券定价全社会利率中枢下移。到直到第二阶段——地产修复，我们才能见证股债跷跷板，股票定价需求回暖，债市定价利率反弹。
今年中国核心通胀降速较快，最新一期核心通胀已经逼近0%（9月核心通胀同比0.1%），面对这一历史少见的低通胀，未来需要进一步调降利率，我们还处在对抗通缩的第一阶段，还未到股牛债熊阶段。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《对股债跷跷板的理解 ——全球大类资产周观点（33）》
对外发布时间：2024年10月27日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
孙英杰 SAC 编号:S1440524070002
