松江二期快速推进，智算运营空间广阔。1）公司下属子公司上海科技网为国内第三方高端数据中心运营商，目前拥有徐汇、宝山、松江等地区近万个标准机柜资源。其中，松江中心为提供智能算力的主要平台，二期项目合计约建设1124个机柜、22MW IT功率，2024年底交付在即；投产后，我们估算公司智算服务总规模或将达到3.3-6.5万P。2）值得注意的是，智算服务相比传统IDC门槛有显著提升。资金方面，十万张级别GPU是基础投入，资金实力已成为硬性门槛；资质方面，GPU集群能耗相当高，而一线城市的能耗指标仍是稀缺资源；组网与运营方面，超万卡集群下，芯片架构与制程、内存和I/O访问瓶颈、节点间通信能力、并行计算框架、算力资源调度、千万器件的维稳与维护等均是需要考虑的重要因素，组网难度陡升。以网络故障为例，由于收发器数量较多，即使每个网卡到最底层交换机链路的平均故障率为5年，在一个全新的、正常运行的集群上发生第一次作业故障也只需要26.28分钟，对公司的技术Knowhow提出了更高的要求。3）我们认为，公司具备充裕的账面现金、较低的融资难度、良好的能耗指标历史、扎实的算力中心运维能力。伴随智算需求的持续释放，其AIDC运营收入以及智算服务利润有望快速增长。
卡位上海核心平台，数据产业化大幕已拉开。1）“做深大数据”是公司服务于智慧城市解决方案强化数据中台的战略路径，公司卡位上海核心平台，连续五年中标市大数据中心数据运营服务项目；同时，旗下南洋万邦“上海市区级政务公共数据运营服务”获颁“上海品牌”认证。2）10月9日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加快公共数据资源开发利用的意见》，是中央层面首次对公共数据资源开发利用进行系统部署，为数据基础制度建设指引政策导向，对数据资源开发利用具有里程碑意义；10月12日，国家数据局会同有关部门研究起草了《公共数据资源授权运营实施规范（试行）》（公开征求意见稿）；往后看，登记管理、价格政策等文件亦即将推出，国家数据局年内将总计发布8项文件，数据产业化大幕正徐徐拉开。3）我们认为，上海为数字经济先锋城市之一，其公共数据体量大、价值高、门类丰富、历史延续性强，有望深度赋能实体经济，公司在政务数据端卡位核心，有望深度受益。
维持“买入”评级。公司为上海数字经济核心服务商，今年来受外部环境影响，业绩有所波动、保持相对稳定；长期看，伴随着算力基础设施、数据要素、政企数字化转型的加快推进，业务有望快速增长。根据近期公告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年实现营业收入59.40、74.10、91.94亿元，实现归母净利润2.12、2.88、3.89亿元。维持“买入”评级。
风险提示：政策推进不及预期、政府支出不及预期、AI技术发展不及预期、国际关系影响。
一、松江二期快速推进，智算平台运营空间广阔
卡位上海核心节点，已拥有近万个标准机柜资源。1）“做优IDC”为公司业务战略之一，以下属子公司上海科技网，作为中立第三方高端数据中心运营商，开展算力运营服务。2）公司拥有徐汇数据中心、宝山云计算中心、宝山大数据中心、松江大数据中心共计近万个标准机柜资源，在上海具备相当的卡位优势。
松江中心为提供智能算力的主要平台，二期建成在即。1）2023年初，仪电智算中心（松江）一期投入运营。截至2024年中，目前已有包括人工智能大模型公司、智算科技企业及金融行业头部企业等多家大型客户入驻，成为其稳定、高可用算力和云计算主生产环境。2）而松江二期项目，以高电量机架来计算，合计约建设1124个，合计IT功率22MW，预计2024年1月开始动工建设、2024年底交付。
松江和宝山之间的大容量OTN链路已完成，智算运营能力进一步提升。1）根据公司公告，截至2024年中，松江大数据中心二期工程项目已实现主体结构全面封顶，公司完成了上海算力服务平台在宝山大数据中心的宝山节点构建，松江和宝山两大数据中心之间建立了大容量OTN链路。公司持续加大对数据中心运营管理平台的研发投入，利用数字化手段驱动数据中心运营能级的提升，保障数据中心安全可靠运营，满足智能算力的运营要求。
二期投产后，公司智算服务规模或将达到数万P。1）以H100作为对标，假设具备代表性的智算服务器每台功率约为10KW、稀疏算力约为16P（稠密算力约为8P）。2）同时，考虑标准机柜单位功率约为6KW，则公司松江一期二期合计约有7000个标准机柜、对应42MW，总共可放置超4000台智算服务器。以稀疏算力计算，规模约为6.5万P；以稠密算力计算，规模约为3.3万P。
智算服务相比传统IDC门槛显著提升，需要更大的资金投入、更高的能耗指标及更深的技术Knowhow。我们认为，公司具备充裕的账面现金、较低的融资成本、良好的能耗指标历史、扎实的算力中心运维能力，叠加上海国资的核心卡位，在智算大浪潮中有望核心受益。
1、资金：十万张级别GPU是基础投入，资金实力已成为硬性门槛。1）往后看，全球大模型训练进程仍未停止。根据华尔街见闻报道，GPT4在120层中总共包含了或约1.8万亿参数量，而GPT3只有约为1750亿个参数，规模提升约10倍。2024年9月13日，OpenAI 公司宣布推出o1系列模型。若保持同样速度扩张，我们估算，o1的参数量或可达到十万亿级别。2）为了在大模型上取得竞争优势，以微软、谷歌、Meta等为代表的科技大厂，在AI智算建设上的投入仍在快速扩大。根据新智元报道，微软与OpenAI正计划建设“星际之门”项目，将配备数百万专用的超算服务器芯片，项目成本预计超千亿美元；Meta计划于2024年底拥有35万张英伟达H100 GPU，未来算力储备将达到60万张。
公司账面现金充裕，融资难度同样较低。1）截至2023年底，公司期末现金及现金等价物余额约为20.90亿元，较为充裕，为算力重资产投资提供坚实的基础。2）另外，截至2023年底，公司资产负债率约为39.06%、剔除预收账款后的资产负债率约为26.52%，叠加公司上海国资企业的信用身份，融资难度同样较低。3）根据公司公告，松江大数据中心二期项目预计总投资额79,500万元，其中拟投入自有资金20,000万元，拟通过银行贷款59,500万元。为保持项目顺利推进，同时保持科技网合理的资产负债率，云赛智联拟向科技网增资11,000万元，验证资金实力。
2、资质：GPU集群能耗相当高，一线城市的能耗指标仍为稀缺资源。1）DGX H100服务器单台能耗约为10kw，H100 GPU单片能耗最高约为0.7kw，十万张级别GPU将推动能耗迈向数十兆瓦、甚至百兆瓦大关。2）而一线城市的能耗指标仍为稀缺资源。根据IDC圈统计，北京通过严格的PUE控制和差别电价政策，引导数据中心需求向周边区域如廊坊、张家口等地转移，廊坊地区已成为承接北京市需求外溢的主要区域；上海地区的数据中心产业布局政策趋严，2019-2021每年审批180MW的数据中心项目，2022年以后未有大规模审批项目，政策鼓励建设临港新片区、金山区、松江区等重点区域的规模化大型商用算力；广州市和深圳市的政策逐渐收紧，但环广深地区如佛山、东莞等地成为承接需求外溢的新热点，广东省政策引导数据中心向韶关发展，韶关已吸引了包括中国电信、联通等企业的多个大型数据中心项目。
公司为上海国资旗下、开展数字经济的主要平台，历年来申请能耗指标较为顺利。公司松江大数据计算中心（一期）于2019年11月获得市经信委支持的首批互联网数据中心项目用能指标；松江大数据计算中心（二期）于2023年5月正式获得市经信委审批。
3、组网与运营：万卡集群下，组网难度陡升，这亦是算力运营服务与一般算力租赁的主要区别。1）在大模型训练场景下，集群规模的线性提升并不能直接带来集群有效算力的线性提升，这其中，芯片架构和制程、内存和I/O访问瓶颈、卡间互联带宽、芯片功耗等GPU相关因素十分重要；而节点间通信能力、并行训练框架、算力资源调度框架等集群相关因素同样影响重大。2）另外，超万卡集群意味着千万器件的满负荷高速运转，任一部件的故障均有可能导致训练中断，带来运维方面的关键挑战。根据Semianalysis统计，网络故障方面，最常见问题之一是Infiniband/RoCE链路故障。由于收发器数量较多，即使每个网卡到最底层交换机链路的平均故障率为5年，在一个全新的、正常运行的集群上发生第一次作业故障也只需要26.28分钟。
智算科技公司能力扎实，科技网在IDC方面积淀深厚。1）2023年6月，仪电集团、云赛智联、数据集团、信投股份及其他非关联股东共同出资成立上海智能算力科技有限公司，增资后上海智算科技公司资本合计约为20亿元。2）其中，合资公司将以需求为导向，搭建城市级算力调度平台，为人工智能模型训练及应用推演提供算力支撑；另一方面，合资公司将通过与业内领先企业运营技术团队的协作，逐步培养合资公司面向场景的算力集群的专业运营管理团队。3）另外，云赛智联提供算力设施所需的机房、机柜，并保障设备运行及后续维护，支持保障合资公司的日常运转。
二、卡位上海核心平台，数据产业化大幕已拉开
卡位上海核心平台，连续五年中标市大数据中心数据运营服务项目。1）“做深大数据”是云赛智联服务于智慧城市解决方案强化数据中台的战略路径。公司始终致力于探索政务大数据和行业大数据的实践和积累，以项目为依托，在大数据资源平台建设和大数据运营实践中不断培养和提升团队的咨询规划能力、方案设计能力、实施交付能力、数据运营能力、生态整合能力和行业标准能力，形成了数字化转型“全链服务”的商业模式和可复制的典型案例。云赛智联是上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商，2023年，公司连续第五年中标上海市大数据中心数据运营服务项目。2）公司旗下上海南洋万邦软件技术有限公司“上海市区级政务公共数据运营服务”获颁“上海品牌”认证，入选《上海市优质大数据服务供应商目录》，荣获“2022-2023大数据产业领军企业奖”和“2022-2023大数据产业优秀解决方案奖”。
2024年10月9日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加快公共数据资源开发利用的意见》，是中央层面首次对公共数据资源开发利用进行系统部署，为数据基础制度建设指引政策导向，对数据资源开发利用具有里程碑意义。
政策规格高，数据要素顶层设计权威性强。1）《意见》由中办及国办联合印发，规格高，聚焦深化数据要素配置，重点关注公共数据资源开发利用，从扩大资源供给、规范授权运营、鼓励应用创新、营造良好环境、强化组织保障等方面提出了17项具体措施。政策规格高，数据要素顶层设计权威性强。2）政策的主要创新点可以概括为“两个着力、一个规范”，即着力激发供数动力、着力释放用数活力、规范授权运营活动，资源供给侧进行体系化部署，鼓励各方利用公共数据开发更多产品提供流动性。3）上一次由中办和国务院联合发布的数据要素政策，为《中共中央、国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（2022年12月19日），简称“数据二十条”。
切实关注数据要素落地，在资源供给、授权运营、应用创新、安全发展等方面加大激励。
扩大资源供给：明确共享、开放和授权运营三种开发利用方式，对资源供给进行体系化部署。
推动共享机制：结合主动共享与按需共享，完善政务数据共享责任清单，强化数据共享平台的支撑作用，促进跨层级、跨地域、跨系统、跨部门、跨业务的数据共享与业务协同。
探索授权机制：落实数据产权结构性分置制度，探索建立公共数据分类分级授权机制，明确授权条件、运营模式、运营期限、退出机制和安全管理责任。
加大创新激励：相关数据运营公司（承担数据运营职责的事业单位），可按照国家有关规定转企改制，符合要求的纳入经营性国有资产集中统一监管
强化资金保障：加大中央预算内投资对数据基础设施、数据安全能力建设的支持力度。
加强评价监督：各地区各部门可结合实际需开展公共数据资源开发利用绩效考核，依法依规向审计机关开放公共数据资源目录和开发利用情况。
授权运营文件配套出台，登记管理、价格政策等文件即将推出。1）继顶层制度文件《意见》发布后，10月10日，国家数据局局长刘烈宏在国新办新闻发布会上明确指出，为进一步细化《意见》中提出的授权运营管理规定，公共数据资源的开发利用将迎来更多配套政策支持。目前已起草完成《公共数据资源登记管理暂行办法》和《公共数据资源授权运营实施规范》，一周内将面向社会公开征求意见，配合国家发展改革委相关的价格政策文件也将出台，进一步完善“1+3”公共数据开发利用政策体系。2）10月12日，国家数据局会同有关部门研究起草了《公共数据资源授权运营实施规范（试行）》（公开征求意见稿），现向社会公开征求意见，此次征求意见的时间为2024年10月12日至2024年11月11日。
年内总计将发布8项文件，数据产业化大幕正徐徐拉开。在7月的全球数字经济大会上，刘烈宏表示，国家数据局今年将陆续推出数据产权、数据流通、收益分配、安全治理、公共数据开发利用、企业数据开发利用、数字经济高质量发展、数据基础设施建设指引等8项制度文件，助力中国数字经济高质量发展和现代化进程。下半年，随着多项政策的陆续落地，我国海量数据资源优势将进一步转化为竞争优势，促进高质量发展。
我们认为，上海为数字经济先锋城市之一，伴随数据要素顶层设计完善，数据产业化大幕将徐徐拉开；而公共数据体量大、价值高、门类丰富、历史延续性强，有望深度赋能实体经济，公司在政务数据端卡位核心，有望深度受益。
维持“买入”评级。公司为上海数字经济核心服务商，今年来受外部环境影响，业绩有所波动、保持相对稳定；长期看，伴随着算力基础设施、数据要素、政企数字化转型的加快推进，业务有望快速增长。根据近期公告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年实现营业收入59.40、74.10、91.94亿元，实现归母净利润2.12、2.88、3.89亿元。维持“买入”评级。
三、风险提示
政策推进不及预期。智算建设及数据要素产业的进度均受到政策节奏的影响，若推进不及预期可能会导致公司业务发展放缓。
政府支出不及预期。公司目前主要客户仍为以上海为代表的地方政府，若政府支出不及预期，公司业务增速可能会受较大影响。
AI技术发展不及预期。AI技术的发展将会带来算力需求的扩张，若技术本身发展相对较慢，则将会影响智算等算力需求，进而影响公司云计算大数据业务。
国际关系影响。若国际关系发生重大变化，可能会影响公司的经营状况。
具体分析详见2024年10月26日发布的报告《云赛智联：上海智算加速推进，数据产业大幕拉开》
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（转自：国盛计算机畅想）
