基建是财政支出的重点领域，深入研究基建资金来源有助于理解财政及广义财政的政策意图和导向，财政投向基建的资金可以分为国家预算内资金和广义财政工具两方面：国家预算内资金包括一般公共预算支出（收入端分析国债）、新增专项债、超长期特别国债、土地出让金支出等；广义财政工具包括城投债融资、PPP项目投资、政策性开发性金融工具（基建投资基金）、专项建设基金、PSL抵押补充贷款等。
实际上，在当前部分专项债资金投向化解存量债务、卖地收入承压、城投债净融资难以大幅转正的背景下，超长期特别国债和准财政资金将成为影响我国未来基建投资增速的关键变量，建议关注中央财政加杠杆推动的重大基建项目。我们认为，新老基建未来预计围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增长和长期高质量发展目标，基建投资未来增量预计为三中全会《决定》中提出的：新基建、传统基建数字化改造、通用航空和低空经济、重大水利工程等。
>>基建投资可分为广义基建（Wind口径）和狭义基建（统计局口径），主要区别在于覆盖行业范围不同，考虑数据的可回溯性，本文全文采用广义基建口径。
广义基建口径主要包括交通运输、仓储和邮政（2023年占比约36%），水利、环境和公共设施管理业（2023年占比约42%），电力、燃气及水的生产和供应业（2023年占比约22%）。我们按照《中国统计年鉴》固定资产投资的实际到位资金口径，可以将投入基建资金的来源分为五大类，即国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，其中与财政直接相关的资金为国家预算内资金，此外广义财政工具也需重点关注。
>>国家预算内资金
1）一般公共预算：公共财政支出的投向和规模受政策导向性影响较大，例如：2020-2021年抗疫阶段公共财政中基建支出的整体性下降、2023年增发万亿国债后公共财政中基建支出的结构性分化。我们提示第一本账的收入端建议关注国债发行情况，收入端的政策导向会产生支出端的结构性变化，随着增发国债资金的快速落地，去年11月起农林水/城乡社区的公共财政支出大幅提速。根据我们在《财政政策后续加力会怎样？》的测算，中性判断全年财政预算赤字缺口约为2万亿，后续国债是否再次增发以及赤字率能否提升，建议关注人大常委会的会议部署。
2）政府性基金预算
① 超长期特别国债：2024年10月，发改委指出今年发行的1万亿元超长期特别国债里用于“两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）的0.7万亿元全部下达到项目，项目开工率是50%，其中大部分预计投向基建。根据我们在《财政政策后续加力会怎样？》的测算，中性判断全年政府性基金的资金缺口约为1万亿左右，后续建议关注人大常委会或年底中央经济工作会议增量财政政策是否落地。从发改委表述看，2025年投入基建的“两重”建设仍将保持有力度的安排。再往后看，三中全会《决定》中明确“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”，未来中央或通过超长期特别国债常态化发行，着力减轻地方政府的支出义务和负担。
② 新增专项债：截至当前，2024年新增地方政府专项债累计发行规模达到38965亿，接近完成年初政府工作报告设定的3.9万亿目标。截至10月13日，投向基建类比例约为56%，较2023年的69%有较大幅度下滑，考虑到10月财政部发布会指出的“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”以及“允许专项债券用于土地储备”，我们认为，随着后续专项债用途的扩围，投向基建的比例回升幅度预计有限。
③ 土地出让金支出：其中与基建相关的土地出让金支出分项仅有城市建设以及农业农村部分科目，估算比例可能不足20%。2024年1-8月，地方国有土地使用权出让收入2.0万亿元，同比下降25%，考虑当前政策对商品房建设严控增量，地产企业拿地开工意愿或较难企稳，未来土地出让金投入基建规模的回升幅度预计有限。
>>广义财政工具资金投向基建
1）城投债融资：资金用途大多集中在基建领域，2021年城投债净融资额达到峰值为1.87万亿，随后两年城投债净融资额均不足0.9万亿，从月度净融资角度看，自2023年11月以来的10个月来看，仅有3个月城投债净融资为正，城投债大概率进入偿还周期。我们认为，在当前防范化解地方债务风险、严控新增隐性债务的大背景下，城投债净融资规模或难以大幅转正，未来此部分投向基建的资金亦难以大幅增长。
2）PPP项目投资：作为政府和社会资本合作模式，地方财政肩负一定支出责任，截止2022年10月，PPP累计入库项目超过1万个，投资额达16.6万亿元，累计签约项目8448个，投资额13.9万亿元。据我们统计，超过九成PPP签约项目在一定程度上需要依赖地方政府财政支付。往后看，根据财政部最新指导意见，后续PPP聚焦使用者付费项目，总体规模扩张空间预计有限。
3）政策性开发性金融工具和专项建设基金：两类资金均由国开行等政策性银行发行，并且在使用过程中受到中央财政的贴息支持，同时直接注入项目资本金，以支持国家的重点项目建设和经济发展。2022年政策性开发性金融工具累计投放7399亿元，支持的2700多个项目已全部开工建设。2015年-2017年专项建设基金安排资金投放7批，金额超2万亿元，其中前6批采用中央财政贴息90%的模式，第7批采用分档贴息方式发行，2018年后逐步淡化。
4）PSL抵押补充贷款：根据央行披露的2022年三季度货币政策报告中指出，“为发挥金融对有效投资的支持作用，运用抵押补充贷款支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，2022年以来的两次PSL大规模投放主要去向或为基础设施建设重点领域，具备准财政属性。
财政收支分类科目调整；预算管理制度调整；各类资金政策导向调整。
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基建资金来源
基础设施定义：指为社会生产和生活提供基础性、大众性服务的工程和设施，是社会赖以生存和发展的基本条件。通常而言，固定资产投资中的基础设施建设投资有两个口径，分别是广义基建（Wind口径）和狭义基建（统计局口径），主要区别在于覆盖行业范围不同。国家统计局每月公布的狭义基建投资主要包括交通运输、仓储和邮政业（除仓储业），水利、环境和公共设施管理业，电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业，其中交通和水利投资比重较大。Wind披露的广义基建投资口径主要包括交通运输、仓储和邮政（2023年投资额占比约36%），水利、环境和公共设施管理业（2023年投资额占比约42%），电力、燃气及水的生产和供应业（2023年投资额占比约22%）。考虑到2018年后基建各分项投资数据仅披露同比值，对于资金绝对值的估算应保证各行业分项的前后一致性，而狭义基建中互联网和相关服务业在2018年前投资额难以回溯，故本文全文通篇采用的“基建”一词均代表广义基建投资。
我们参考国家统计局公布的《中国统计年鉴》第十章《固定资产投资》中的实际到位资金统计口径，将投入基建资金的来源分为五大类，即国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，各项定义如下：
1）国家预算内资金：国家预算包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。各类预算中用于固定资产投资的资金全部作为国家预算资金填报，各级政府债券也应归入国家预算资金。
2）国内贷款：项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款，包括银行利用自有资金及吸收存款发放的贷款、上级拨入的国内贷款、国家专项贷款，地方财政专项资金安排的贷款、国内储备贷款、周转贷款等。
3）自筹资金：指在报告期内筹集的用于项目建设和购置的资金。包括自有资金、股东投入资金和借入资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。
4）利用外资：指报告期收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金(包括设备、材料、技术在内)。
5）其他资金：指在报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金。包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。
基建资金来源结构：我们梳理了近二十年的基建行业实际到位资金数据，国家预算资金、自筹资金、国内贷款是基建资金侧的三大主要来源，2022年占比合计约88%，其中占比最大的为自筹资金（53%），其次为国家预算内资金（23%），再次为国内贷款（12%）。我们提示，2011年后国家预算内资金投入基建资金占比持续提升，2022年投资占比已经提升约10个pct。
总体看，财政资金中直接投入基建的部分主要集中于国家预算内资金：包括一般公共预算支出（收入端分析国债）、新增专项债、超长期特别国债、土地出让金支出等。此外，广义财政工具投入基建资金亦需要重点关注：广义财政工具包括城投债融资、PPP项目投资、政策性开发性金融工具（基建投资基金）、专项建设基金、PSL抵押补充贷款等。
实际上，在当前部分专项债资金投向化解存量债务、卖地收入承压、城投债净融资难以大幅转正的背景下，超长期特别国债和准财政资金将成为影响我国未来基建投资增速的关键变量，建议关注中央财政加杠杆推动的重大基建项目。我们认为，新老基建未来预计围绕统筹发展与安全逐步平衡结构，以实现短期经济稳增长和长期高质量发展目标，基建投资未来增量预计为三中全会《决定》中提出的：新基建、传统基建数字化改造、通用航空和低空经济、重大水利工程等。
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国家预算内资金投向基建
国家预算内资金中第一本账（一般公共预算）和第二本账（政府性基金预算）占大头，本节我们据此展开研究。
1）一般公共预算
①公共财政支出
一般公共预算收入端主要来自税收及非税收入，支出端主要投向包括科技、教育、社会保障和就业、卫生健康等各类民生领域，第一本账若出现预算赤字，主要通过发行国债和地方政府一般债券、调入预算稳定调节基金等方式进行平衡。一般公共预算支出端投入基建领域的主要包括交通运输、农林水事务、城乡社区事务。
自2009年至2019年，投入交通运输/农林水/城乡社区三大基建领域的公共财政支出年复合增长率分别+10%/+13%/+18%，2020-2021年受新冠疫情影响，国家用于公共卫生类财政支出显著增加，投入三项基建领域的资金规模有所下降，随着疫情影响消散，2023年投入交通运输/农林水/城乡社区基建领域的公共财政支出增速均转正，支出规模分别达到1.22/2.40/2.05万亿元。受益于2023年底增发的万亿国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，2024年农林水/城乡社区的公共财政支出同比增速明显高于交通运输支出及整体财政支出，2024年1-8月农林水/城乡社区支出同比+5.4%/+6.5%，交通运输/整体支出同比-2.6%/+1.5%。
总结看，公共财政支出投向规模主要受政策导向性影响较大，例如2020-2021年抗疫阶段的公共财政基建支出整体性下降、2023年增发万亿国债后今年公共财政里基建支出出现的结构性分化。
②收入端分析：国债
通常而言，历年年初两会期间财政部提请全国人大会议审查的《预算草案的报告》，会初步规定财政第一本账即一般公共预算的收入端规模，即披露赤字率安排、国债限额、地方政府一般债务限额，较少出现年内追加赤字情况发生，我国历史上共有四次在年内追加赤字，分别是在1998年年中、1999年8月、2000年4月、2023年10月，前三次主要为应对东南亚金融危机以及暴雨洪水灾害开展建设性投资，最近一次为支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。
复盘最近一次年内增发国债：2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确提出“中央财政将在2023年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.8万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右”。其中，2023年拟安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元，1万亿元国债资金均通过转移支付方式全部安排给地方。资金使用方面，据财政部介绍，将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。
2024年4月18日，国家发展改革委副主任在国新办发布会上介绍今年2月国家发展改革委完成了全部3批共1万亿元增发国债项目清单下达工作，将增发国债资金落实到约1.5万个具体项目。2024年7月11日，新华社报道指出截至7月初，1.5万个项目已全部开工建设。总体看，收入端的政策导向会产生支出端的结构性变化，随着去年底增发国债资金的快速落地，去年11月起农林水/城乡社区的公共财政支出大幅提速，同时带动水泥、钢铁等相关商品价格止跌反弹。
根据我们测算，截至2024年8月末，一般公共预算累计赤字规模为2.61万亿元，如果按线性推演并参考历史经验，预计全年赤字规模6.06万亿元，考虑到此前财政预算为4.06万亿元的赤字规模，中性判断全年财政预算赤字缺口约为2万亿左右，后续建议关注人大常委会增量财政政策是否落地。
2）政府性基金预算
第二本预算主要收入来源于土地出让收入、铁路建设基金、民航发展基金等，支出端专项用于特定公共事业的发展，如基础设施建设等。如出现短收的情况（即第二本账出现收支缺口），则需通过上年结转资金、发行地方政府专项债、超长期特别国债等方式实现收支平衡。针对基建投资的资金我们可以从超长期特别国债、新增专项债及土地出让金支出情况综合分析。
①超长期特别国债
我国曾在1998年、2007年、2020年、2024年四次发行特别国债。1998年发行的特别国债用途为补充四大商业银行的资本金；2007年用途为注册成立中投公司，提高外汇资产运营收益，适度对冲增长过快的流动性，向央行购买外汇储备及中央汇金公司，其中部分国债在2017年和2022年到期，因此分别进行了续作；2020年的抗疫特别国债则是针对突发疫情的冲击，全部转给地方主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。最近一次为今年两会期间提出的1万亿超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。
2024年3月，政府工作报告提出“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”。财政预算报告出炉后可以看到，超长期特别国债不计入赤字而是放在政府性基金预算下。据财政部2024年超长期特别国债发行安排，本轮将安排1万亿元超长期特别国债，发行期限分别为20年、30年和50年，发行次数分别为7次、12次和3次，首发日期为5月17日，末期发行日期为11月15日，总体看特别国债发行节奏较为均衡。
2024年7月，国家发展改革委指出将安排3000亿元左右超长期特别国债资金加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。
2024年10月，国家发改委指出今年发行的1万亿元的超长期特别国债里用于“两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）的7000亿元全部下达到项目，项目开工率是50%，其中大部分或将投向基础设施建设。明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。未来将统筹运用中央预算内投资、超长期特别国债等资金渠道，结合深入实施“两新”等工作，加力支持重点领域节能降碳改造和用能设备更新，以存量挖潜积极保障传统产业转型升级和新兴产业发展合理用能需求。同时加大超长期特别国债对人口集中流入城市普通高中建设、医院病房改造等项目的支持力度。
往后看，三中全会《决定》中明确“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”， 操作上看，未来中央或通过超长期特别国债常态化发行，着力减轻地方政府的支出义务和负担。我们认为，未来中央财政加杠杆配合中央重大项目落地将成为统筹发展与安全的重要政策工具，同时持续多年的超长期特别国债发行也将对我国产业结构转型和应对外部风险提供保障。我们认为，未来超长期特别国债仍将扩大范围，其投入基建部分主要集中于“两重”建设以及教育医疗等民生基础设施建设，从发改委表述看，2025年“两重”建设仍将保持有力度的安排。实际上，在当前部分专项债资金投向化解存量债务、地方卖地收入承压、城投债净融资难以大幅转正的背景下，超长期特别国债投向基建的增量资金将成为影响我国未来基建投资增速的关键变量。
②新增专项债
2014年8月31日，全国人民代表大会常务委员会通过《中华人民共和国预算法（2014年修正）》，正式赋予地方政府依法举债的权利。2024年9月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）指出赋予地方政府依法适度举债权限，提出地方政府举债采取政府债券方式，对于有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还，自此专项债登上历史舞台。
经过数年的发展，为了适应国内社会经济发展的阶段性要求和特性，专项债券的投向领域经历了多次调整和拓宽。当前根据我们的统计，近两年专项债的用途可以分为交通基础设施、市政和产业园区基础设施、民生服务、棚户区改造、土地储备、生态环保、农林水利、冷链物流设施、城镇老旧小区改造、文化旅游、能源、乡村振兴、新型基础设施、其他等等。从2024年10月12日国新办新闻发布会看，财政部部长蓝佛安与三位财政部副部长公布一揽子增量财政政策，其中涉及专项债的内容有，总体看专项债未来仍将扩大使用范围：
1）专项债券待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。
2）每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务。
3）允许专项债券用于土地储备。主要是考虑到当前各地闲置未开发的土地相对较多，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。
4）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。
今年情况：截至10月24日，2024年新增地方政府专项债累计发行规模达到38965亿，接近完成年初政府工作报告设定的3.9万亿目标。2024年新增地方政府专项债投入比例最高的五个领域为交通、市政和产业园区、棚户区改造、民生服务和其他，我们将投向交通、市政和产业园区、生态环保、农林水利、冷链物流和能源的专项债资金定义为基建类。截至10月13日，据我们统计投向基建类比例为56%，较2023年的69%有较大幅度下滑，2024年6、7、8、9月比例为58%、35%、47%、46%，从10月8日的国新办发改委发布会看，今年用于项目建设的3.12万亿元的地方政府专项债，与年初两会设定的3.9万亿目标相差7800亿，而根据10月12日的国新办财政部发布会看这一块资金大概率系支持化解存量政府投资项目债务，整体符合我们此前测算的“其他”投向。考虑到后续专项债用途的扩围，投向基建的比例回升幅度预计有限。
③ 土地出让金支出
国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入比例曾经在2020年达到峰值超过90%，是财政第二本账中的重要收入来源。由于政府性基金预算实行“以收定支”的原则，因此支出规模需严格控制在收入范围内，土地出让金的支出同比趋势规模亦与收入同比趋势类似，对于土地出让金支出的判断可以参考卖地收入趋势。
由于近几年财政部未披露全国土地出让金支出的细项，因此我们参考土地出让金的2015年全国土地出让金支出情况，2015年全国土地出让支出中，用于征地拆迁补偿、补助被征地农民、土地出让前期开发等成本性支出2.68万亿元，占支出总额80%；用于城市建设、农业农村、保障性安居工程等非成本性支出0.69万亿元，占支出总额20%。其中与基建投资相关的分项仅有城市建设以及农业农村的一部分，估算比例可能约为11%-19%。2024年1-8月，地方国有土地使用权出让收入2.02万亿元，同比下降25.4%，考虑当前政策对商品房建设严控增量，地产企业拿地开工意愿或较难企稳，未来土地出让金投入基建规模的回升幅度预计有限。
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广义财政工具投向基建
广义财政工具投向基建的主要包括：城投债融资、PPP项目投资、政策性开发性金融工具（基建投资基金）、专项建设基金、PSL抵押补充贷款，本节我们据此展开研究。
1）城投债融资
城投债，又称“准市政债”是城投公司作为发行主体，公开发行企业债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。在2014年前城投债作为城市建设平台的重要融资工具，其资金用途大多集中在基础设施建设领域，如交通运输、能源供给、水利设施和城市公共服务等方面。这些融资机制帮助地方政府推动了大量的基础设施投资，推动了城市化进程。2014年后，新预算法和“43号文”明确规定，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，城投债将不再与地方政府的信用相挂钩，使得城投公司的角色由地方政府的投融资机构转变为独立的市场主体，地方政府也不再为城投债提供隐性担保。这一变革推动城投公司的市场化转型，使城投债进入规范化发展新阶段。
城投债资金大部分投向基础设施项目建设，各地城投债余额与各地方政府综合财力排名正相关，考虑到城投公司深度参与各地基建项目建设，项目单位投入基建的自筹资金中或有较大比例与城投债融资有关，城投债的发行规模和信用利差会受到所在地方政府的财政收入和经济实力影响，因此尽管自筹资金内不直接包括各类财政性资金，但其规模的扩张仍会受到地方财政实力制约。
从Wind口径统计，2014年以来城投债年度发行量逐步提升，至2023年达到4.71万亿元，但从净融资角度看，2021年城投债净融资额便到达峰值为1.87万亿，随后两年城投债净融资额均不足0.9万亿，从月度净融资角度看，自2023年11月以来的10个月来看，仅有3个月当月城投债净融资为正，城投债大概率进入偿还周期。
我们认为，在当前防范化解地方债务风险、严控新增隐性债务的大背景下，城投债净融资规模或难以大幅转正，未来此部分投向基建的资金亦难以大幅增长。
2）PPP项目投资
PPP（Public-Private Partnership，即公私合作伙伴关系）模式的起源可以追溯到20世纪90年代的欧洲，彼时英国政府为了应对公共服务资金短缺的问题，提出了私人融资计划，随着数年发展，广义PPP项目形成了BOT、BOO等多种模式。2014年9月我国财政部发布了《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，鼓励以PPP方式结合社会资本，减轻财政举债压力。
作为政府和社会资本合作模式，地方财政肩负一定支出责任，被视为一种广义财政工具。根据财政部PPP中心发布的《全国PPP综合信息平台管理库项目2022年10月报》披露，自2014年以来，PPP累计入库项目超过1万个，投资额达16.6万亿元，累计签约项目8448个，投资额13.9万亿元，覆盖交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、养老等诸多基础设施建设领域。2014年以来，累计使用者付费类签约项目441个、投资额1.2万亿元；累计可行性缺口补助类签约项目4825个、投资额9.5万亿元；累计政府付费类签约项目3182个、投资额3.2万亿元。整体看，政府付费（全部由政府支付）和可行性缺口补助类（扣除使用者付费后缺口的部分由政府支付）项目数占比超过94%，投资额占比超过91%，超过九成PPP项目在一定程度上需要依赖地方政府财政支付。
针对PPP项目的财政支出比例具体要求及未来展望如下：
2015年4月，财政部关于印发《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》的通知，指出：每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。省级财政部门可根据本地实际情况，因地制宜确定具体比例，并报财政部备案，同时对外公布。
2018年5月，财政部发布《PPP项目承受能力汇总分析报告》指出：1）部分市县支出责任已超出10%限额，需引起警惕。年度最大支出占比超过10%限额的市县共计509个，主要分布在四川、湖南、河南、内蒙、贵州等地。2）一些项目从一般公共预算以外渠道列支，个别项目支出责任甚至全部从政府性基金预算列支，有以此规避10%限额约束之嫌。
2022年11月，财政部在《关于进一步推动政府和社会资本合作（PPP）规范发展、阳光运行的通知》再次强调：要规范开展财政承受能力论证，严守每一年度本级全部PPP项目从一般公共预算列支的财政支出责任不超过当年本级一般公共预算支出10%的红线。PPP项目财政支出责任超过10%红线的地区，不得新上PPP项目；PPP项目财政支出责任超过5%的地区，不得新上政府付费PPP项目。
往后看，2023年11月，财政部在《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》指出：聚焦使用者付费项目，不因采用政府和社会资本合作模式额外新增地方财政未来支出责任，政府和社会资本合作应限定于有经营性收益的项目。总体看，PPP项目内的使用者付费项目占比较低，在地方化债背景下后续PPP总体规模扩张空间预计有限。
3）政策性开发性金融工具和专项建设基金
政策性开发性金融工具这一概念是在2022年6月国常会首次提出，其主要目的是通过补充重大项目资本金来解决资金到位难的问题，亦被称为基建投资基金。往前看，具备类似属性的是2015年出现的专项建设基金，首批专项建设基金是由国家开发银行和农业发展银行向邮政储蓄银行定向发债成立基金，以股权投资、股东借款等方式投入，主要用于直接注入资本金。两类资金都由政策性银行发行，并且在使用过程中受到中央财政的贴息支持，同时直接注入资本金，以支持国家的重点项目建设和经济发展，我们依次展开：
1）政策性开发性金融工具（基建投资基金）：2022年6月，国常会确定使用政策性开发性金融工具支持重大项目建设，由央行支持国开行、农发行分别设立金融工具，规模总计3000亿元，并由国家发改委牵头审核确定备选项目清单，通过股权投资、股东借款等方式投放基础设施建设基金，主要投向为支持交通、能源、水利、冷链物流、市政和产业园区设施、保障性安居工程、新基建等8大类22个领域重大项目建设。政策性开发性金融支持工具的主要优势是期限长、成本低，投资期限大多为20年，利率在3.05%-3.45%之间，明显低于商业银行中长期项目贷款利率。同时，中央财政给予2年期限财政贴息，能有效降低项目建设资金成本。2022年8月，国常会推出增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，根据2023年1月央行官方公众号文章披露，2022年政策性开发性金融工具累计投放完毕7399亿元，分别来看：
①国开行基建基金：根据2022年9月国开行官网披露，国家开发银行在高效投放首批2100亿元国开基础设施投资基金的基础上，截至9月20日，国开基础设施投资基金已投放资本金3600亿元，支持项目超800个，其中8月24日国务院常务会议宣布的新增额度已投放1500亿元，支持项目421个。按照国务院有关部署，国开基础设施投资基金根据地方实际需求增加额度，优先支持“十四五”规划内、前期工作成熟、三季度能够尽快开工的基础设施重点领域项目，向主要经济大省倾斜，并进一步拓宽支持领域。
②农发行基建基金：根据2022年9月农发行官网披露，农发行在高效完成农发基础设施基金第一期900亿元投放任务的基础上，全行上下一鼓作气、接续奋斗，从9月6日银保监会批复同意基金增资到9月16日，仅用10天时间，基金第二期投放达到1000亿元，以实干实绩加力巩固经济恢复发展基础，接续服务稳住经济大盘。
③进出口银行基建基金：作为8月国常会将政策性金融工具额度扩容后新加入的投放主体，进出口银行于9月2日成立进银基础设施基金有限公司并完成首笔基金投放。9月28日，进银基础设施基金圆满完成500亿元资金投放任务，共支持了106个重大项目。从投向看，向港口、铁路、公路等交通基础设施领域投放基金332亿元，占比66.4%；向能源及水利基础设施领域投放基金62亿元，占比12.4%；向集成电路领域投放基金53亿元，占比10.6%；向产业园区及重大物流基础设施领域投放基金35亿元，占比7.0%。从地域看，向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川投放基金252亿元，占比50.4%；向包括六个经济大省在内的重点省区市投放基金337亿元，占比67.4%。
2）专项建设基金：国家专项建设基金是2015年国家发改委按照中央、国务院的部署和要求，着力提振经济，促投资、稳增长，主要用于直接注入资本金。首批专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行向邮政储蓄银行定向发债成立基金（后续发行对象有所扩展），以股权投资、股东借款等方式投入项目公司，通过股权转让、回购、收回借款等方式退出，投资期限10-20年，中央财政按照债券利率的90%贴息，主要投向重大基础设施、民生改善建设等5大类34个专项。
由于中央财政贴息的存在使用专项建设基金资金的企业每年承担的成本远低于市场平均融资水平，期限长达10年至20年，2015年-2017年专项建设基金已安排资金投放7批，金额超过2万亿元，其中前6批采用中央财政贴息90%的模式，第7批采用分档贴息方式发行，2018年后专项建设基金逐步淡化。
4）PSL抵押补充贷款
PSL全称为抵押补充贷款，是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资，贷款期限一般为3-5年，其目标投向主要以大型民生工程、基建项目为主，具备一定政策针对性，被广泛认为具备“宽信用”和“准财政”属性。2014年，人民银行创设抵押补充贷款，发行初期抵押补充贷款主要服务于棚户区改造、地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域，发放对象为开发银行、农发行和进出口银行，对属于支持领域的贷款，按贷款本金的100%予以资金支持。随着2018年下半年之后我国棚改货币化安置退潮，PSL发行规模及余额逐步减少，自2019年底进入超过两年的净回收阶段。
直到2022年9开始，央行重启PSL工具，连续三月投放累计6300亿元，连续三个月大额正增长，分别按月新增1082亿元、1543亿元、3675亿元，增速与增量规模均强于2015年-2016年，在2023年12月和2024年1月再次新增3500和1500亿元。根据央行披露的2022年三季度货币政策报告中指出，“为发挥金融对有效投资的支持作用，运用抵押补充贷款支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，本轮PSL大规模投放主要去向系基础设施建设重点领域，具备准财政属性。
1）政府收支科目调整。如果政府收支科目出现增减，可能使得相关预算在会计和财政意义上发生对应科目的归属变化。
2）财政预算调整。如果财政相关预算出现调整，可能会涉及中央政府和地方政府债务限额的变动。
3）各类资金政策导向调整。如果各类资金政策导向出现调整，可能会涉及到投入基建的规模。
（转自：李超宏观研究与资产配置）
