证券分析师
摘要
平安观点：
欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂为全球聚焦在美妆领域的三大集团，2023年欧莱雅收入411.83亿欧元，雅诗兰黛2024财年（对应2023年7月至2024年6月）收入为156.08亿美元，2023年资生堂收入为9730.38亿日元（对应约65亿美元）。2017年起三大集团均随着中国区业务的快速增长而扩张，但2021年后开始出现不同的走势：欧莱雅继续稳定增长，虽然增速放缓但韧性十足，雅诗兰黛在亚太区高端美妆及旅游零售市场（归类在欧非中东区域）的拖累下表现较弱，资生堂集团开启聚焦高端路线。
三大集团最新业绩表现：1）欧莱雅：2024H1继续量价均衡，多维度继续超市场表现，在上年较高基数基础上（2023H1增速为13.3%）实现同比7.3%的销售增长，达到221.21亿欧元（报告口径增长7.5%）；单二季度报告口径销售增长6.69%至108.76亿欧元。2023Q1开始欧莱雅大众业务部门增速持续高于luxe业务，业务占比也重回第一，约在37-38%左右。2）雅诗兰黛：2024财年（2023-7-1至2024-6-30）实现营收156.1亿美元（相较上年同期的159.1亿美元同比下降1.9%），有机下滑1.7%（几乎所有区域的收入和营业利润都受到美元强势的影响），主要是由于中国大陆地区高端美妆消费的持续疲软和上半财年亚太区旅游零售下滑。3）资生堂：2024Q2净收入（除了汇率和资产剥离因素）同比下降4%至2591亿日元，上半年同比微降1%至5085亿日元，约合35.53亿美元（比预期少180亿日元）。日本当地市场在核心品牌带动下持续强劲增长（得益于选择和集中品牌策略），在EMEA地区同样因为在重点领域的战略投资而在护肤和香水领域都有出色增长。
中报及过往交流中三大集团提及未来发展策略：1）欧莱雅：基于目前在新兴市场（包含拉美、南亚太、中东、北非等）的销售已经和中国市场接近（分别占销售收入的17%），欧莱雅在中国大陆市场不参与过度的价格竞争，积极发展新兴市场业务，在中国和全球的触达人群目标是4亿人和20亿人（目前分别触达了1亿人和12亿人），预计欧洲市场将重新焕发活力。2）雅诗兰黛：未在地区上有明显的策略转变，不过目前在新兴市场增长强劲。新的策略重点是重振护肤品，利用在高端香水的多重增长动力、加快利用盈利渠道，推出包括新的、有重大机会的增值创新，加强精准营销的能力。新的发展策略叠加PRGP（profit recovery and growth plan）能够将公司带回长期维度上比市场增速能快至少1pct的正轨。预计2025财年全球高端美妆市场同比增长2-3%，假设中国市场可以在2026年（对应指雅诗兰黛财年）逐渐稳定并开始增长，则2026年全球高端美妆有望重新加速至历史的中个位数增长。3）资生堂：2024年2月公司宣布要在2025年前完成业务转型，实现可持续利润增长、建立强韧性的业务结构，聚焦高端品牌，发展全球化品牌。降本增利定量目标为2024和2025年合计400亿日元。公司首先将重点放在日本市场的业务结构转型，其次是实现中国市场和旅游零售业务的高质量增长，美洲、EMEA和亚太区则计划加快增速（包括对外合作和战略并购方式），提高核心品牌的增长动能，实现毛利最大化。
投资建议：高端美妆在2017-2021年间高速增长之后开始受到整体宏观环境和消费意愿影响，目前影响仍在，我们判断现阶段我国大众美妆赛道β仍会持续。国货头部品牌经历近多年积淀，在产品配方与设计、营销和品牌运营等方面的竞争力日渐增强，不断逼退日韩系化妆品，近两年也以不错的产品品质承接部分原高奢用户的降级需求，市场份额不断提升。目前我国美妆运营和投融资环境下新兴品牌突围困难，龙头国货品牌预计将进一步把握美妆市场β红利。
风险提示：1.宏观经济波动。宏观经济对包括美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步影响美妆行业健康发展。2.产品安全、质量风险。虽然消费者对美妆产品功效观测和实证较难，但若存在较为明显的产品质量不合格、产品安全问题或者使用感受不适，则会对品牌产生负面影响，同时影响品牌发展和产品销售。3.关键渠道拓展不及预期，品牌运营不力。当前美妆经营环境存在不确定性，同时我国美妆行业渠道变化较大，如相关公司未能把握关键/新兴渠道则影响其品牌对消费者触达，甚至错失渠道红利和品牌继续成长的重要窗口期。同时美妆品牌也需要精细化运营以适应消费者变化的口味、拓宽市场，否则品牌有老化风险。
01
三大美妆集团概览：2021年，增长极转变的开始
欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂为全球聚焦在美妆领域的三大集团，2023年欧莱雅收入411.83亿欧元，雅诗兰黛2024财年（对应2023年7月至2024年6月）收入为156.08亿美元，2023年资生堂收入为9730.38亿日元（对应约65亿美元）。2017年起三大集团均随着中国区业务的快速增长而扩张，但2021年后开始出现不同的走势：欧莱雅继续稳定增长，虽然增速放缓但韧性十足，雅诗兰黛在亚太区高端美妆及旅游零售市场（归类在欧非中东区域）的拖累下表现较弱，资生堂集团开启聚焦高端路线。
2021年左右三大集团在亚太/北亚/中国区业务占比达到阶段性顶峰（2021年欧莱雅将北亚区从此前分类的亚太区分离出来）。
据欧莱雅测算2024H1全球美妆市场增速约5-6%，考虑中国区的表现，其预计全球美妆市场全年增速约在4-5%，即意味着下半年增速约在3-4%左右（欧莱雅预计中国内地市场下半年也将保持微负增长，旅游零售销售逐渐改善），不过4-5%的增速也接近或超过2010年以后、疫情前的市场增速；2023年欧莱雅测算的全球美妆市场规模约2800亿欧元，若未来7年维持此4-5%增速，全球美妆市场将在2030年达到3800亿欧元体量。
雅诗兰黛则预计2025财年（对应2024-7-1至2025-6-30）全球高端美妆市场同比增长2-3%（预计西方市场带动增长，东方市场内部对冲而整体相对温和），假设中国市场可以在2026财年逐渐稳定并开始增长，预计2026年全球高端美妆重新加速至历史的中个位数增长。
欧莱雅和雅诗兰黛在2023、2024年均受益于西方、欧洲市场的较好表现和新兴市场（拉美等地区，特别是巴西、墨西哥等地）的强劲增长。
资生堂近两年规划中除了降本增利计划、推动日本市场的结构性改革和中国&旅游零售市场的高质量可持续增长之外，也将美洲、EMEA（即Europe，the Middle East，Africa）视为增长引擎。
02
2024H1欧莱雅稳健增长，积极发展新兴市场
2.1 上半年：多维度继续超市场表现，量价均衡，大众业务部门表现亮眼
欧莱雅2024H1在上年较高基数基础上（2023H1增速为13.3%）实现同比7.3%的销售增长，达到221.21亿欧元（报告口径增长7.5%）。单二季度报告口径销售增长6.69%至108.76亿欧元。多年以来欧莱雅集团持续跑赢全球美妆市场。
欧莱雅2024H1毛利率为74.8%（提升0.5pct，也创造半年毛利率的历史记录），广告和促销费用率为32.1%（上年同期为32.5%，2023全年为32.4%，基本稳定；但结构有所变化，除北亚地区，其他地区的广告和促销费用相对均有增长），营业利润率为20.8%（提升10bp，创下历史新高），净利润为36.5亿欧元，同比增长8.8%。
分地区看，上半年欧莱雅在欧洲和新兴市场（包含拉美和sapmena-ssa，后者即South Asia Pacific, Middle East, North Africa, Sub-Saharan Africa）有双位数增长，北美市场保持正常节奏，北亚地区销售下滑1.7%（报告口径-3.1%）。中国大陆由于消费者信心持续低迷，二季度美妆市场负增长（且去年有较高基数），但上半年欧莱雅获得低个位增速，继续抢占市场份额，主要得益于皮肤美容、专业美妆和luxe部门继续突破。集团旅游零售业务仍然在拖累增长，但势头持续在改善。日本市场双位数强劲增长。
目前欧莱雅在新兴市场销售占比已经达到约17%，新兴市场也有超高速的线上业务增长（大约是线下增速的3倍）；新兴市场销售规模已与中国大陆地区基本相当，因此欧莱雅集团也更有“底气”不过度参与我国市场的价格竞争以及追求618、双十一等销售排名。
上半年欧莱雅在多地表现好于市场，新兴市场为集团贡献超过30%的增长。
根据中报电话会议交流，上半年欧莱雅线上线下均衡增长，增速分别为7.8%和7.2%。量和价对增长均有贡献，电话会议材料显示，2024H1的销量在上年同期增长4.9%的基础上增长2.6%；价格增长4.7%，其中有3.3%是涨价因素，1.4%是产品组合因素；过去12个季度欧莱雅也实现量价均衡增长。
上半年增长主要是皮肤美容部门（Dermatological Beauty）和大众业务部门（Consumer Products）带动，增速分别为16.4%和8.9%。过去两个季度Luxe业务部门连续加速，上半年综合增速为2.3%，一二季度分别同比增长1.8%和2.8%。
2023Q1开始欧莱雅大众业务部门增速持续高于luxe业务，业务占比也重回第一，约在37-38%左右。
欧莱雅大众业务部门持续实施民主化和高端化战略（democratization & premiumization），上半年销量同比提升2%，销售价格则提升7%。巴黎欧莱雅品牌表现最为亮眼（2023年销售已经突破70亿欧元），继续有13%的双位数增长。
欧莱雅Luxe业务在欧洲有较好表现，在北美和新兴市场也是双位数增长。在中国较为疲弱（高端美妆负增长）的市场中，欧莱雅Luxe部门在持续扩大市场份额，北亚地区的旅游零售渠道初步看到了复苏迹象，日本市场充满活力。Luxe业务中香水品类表现最好，得益于YSL、Valentino、Maison Margiela和Prada等高定品牌以及生活习惯品牌如Azzaro的不错表现而在所有地区均有超过市场的良好表现。
欧莱雅Luxe部门op margin从2023H1的23.2%下降至21.9%（除亚太区旅游零售疲弱，收购Aesop对Luxe部门负面影响约1pct，对集团整体利润的影响为0.35pct），而同期欧莱雅大众业务部门的op margin则从21.0%上升至22.0%。
2.2 在中国大陆：市场较为疲软，不参与过度价格竞争
根据最新社零数据，1-8月我国社零中化妆品销售额同比-0.5%至2730亿元，整体市场表现疲软。
欧莱雅测算2024上半年我国大陆地区美妆市场整体约下滑2%到3%（年初有轻微恢复，Q1增速不到1%，但Q2负增长），其中大众美妆略微增长，而高端美妆高个位数下滑；欧莱雅略微增长0.8%：
1）Luxe业务跑赢市场约6pct；得益于创新和独特的产品，Luxe业务在中国高端美妆市场份额达到34%；
2）皮肤美容业务超过我国大陆市场整体表现，皮肤美容部门在过去5年增长为3倍（得益于修丽可、理肤泉和适乐肤的驱动），已经占到中国区整体的约11%；
3）专业护理业务也超过市场同期表现；
4）Consumer Products业务部门则相对逊于整体市场表现。旅游零售业务仍然在拖累增长，但势头已在持续改善。
欧莱雅集团上半年在北亚地区的销售同比-1.7%至54.75亿欧元，其中中国区约占2/3约36亿欧元（约占集团总收入的17%），上文已提及目前欧莱雅积极发展新兴市场（包含拉美地区和sapmena-ssa地区），2024H1收入占比已与我国大陆地区销售体量相当，也因此欧莱雅在中报交流中称“很乐意提升份额，但是不愿意以任何代价来提升份额；面对竞对或者平台过度的竞争策略，欧莱雅不再参与很疯狂的价格折扣”。未来欧莱雅在中国进一步扩大市场份额还是靠创新、靠独特的、与众不同的产品。
珀莱雅正是从2023年3.8大促开始接替欧莱雅成为天猫美妆榜单第一，双十一大促继续位列第一。根据欧睿数据，珀莱雅在2022年第一次进入我国美妆个护市场top10之后在2023年进一步前进至第7名。欧莱雅在我国美妆市场的市占率仍在提升，2023年为14.1%，2019年是市场份额约10.3%（同期珀莱雅市场份额从0.8%提升至1.9%）。
根据欧莱雅电话会议，过去由于旅游零售的干扰，中国区推广与促销费用（Advertising and promotion，以下简写做A&P）率是所有区域中最高的，而上半年考虑中国市场消费者信心，欧莱雅减少了原计划的一部分投放，但除北亚区以外，其余地区相对提高了这一费用率，整体使得公司的A&P费用率相比去年同期减少40bp（即0.4pct）至32.1%（还有部分因素为上年同期8月收购了伊索，此外2024H1还有阿根廷和土耳其等地的恶性通胀的影响），反观2014年后公司整体A&P费用率是上升趋势。
欧莱雅CEO叶鸿慕提到，中国市场的中产人数庞大而且还在增加，虽然消费者在老龄化但他们在25年前就开始用欧莱雅的产品，有消费者粘性；同时Z世代人群的男性和女性都开始愿意变美。短期来说欧莱雅仍然认为“中国美妆市场在H2还会有所下滑，因为消费者信心还是驱动一切的动力，而全球其他地方欧洲市场消费信心恢复了，新兴市场的消费信心非常充足，全球唯一的消费信心还比较低的地方是中国”。
但值得我们强调的是，2017年起亚太地区是欧莱雅最核心的增长动力，2020年疫情影响较大，2021年欧莱雅将北亚区单独划分，2022年北亚区也依然是较大体量下的较高增长（当年北亚区销售113.21亿欧元，占比为29.6%，仅次于欧洲地区的29.9%，北亚区当年增速为14.78%）。根据“化妆品观察”公众号援引的欧莱雅亚太区及我国大陆地区相关数据，2017年、2020年欧莱雅在我国大陆地区的销售额分别为177亿元和402.6亿元，2021、2022年未单独披露我国大陆地区情况，但当年同比增速分别为超20%和5.5%。欧莱雅在2023年财报交流中表示在我国大陆地区的出货额同比增长5.4%，终端销售同比增长5.7%，2024H1我国大陆地区销售占比达到17%；按此匡算（考虑我国大陆地区以外的市场2024H1快速增长，2023全年我国大陆地区占比应该高于17%），欧莱雅2023年我国大陆地区销售收入超过70亿欧元。我们倾向于认为，目前欧莱雅在我国地区的增速是多年较高速增长之后重新与消费者美妆消费增速再平衡。
中长期维度看，欧莱雅电话会议中表示目前在中国大约只触及到了1亿消费者，而有效人群大约有4亿人，未来还会继续投资中国市场：今年刚刚开设了新的分销中心，也在开设Prada和Aesop等品牌门店，同时考虑中国市场的需求在加速CeraVe等品牌的发展，此外欧莱雅也在2、3、4线城市开店。叶鸿慕提到“虽然中国市场国货品牌很成功，目前巴黎欧莱雅仍然是中国市场的第一品牌。CEO叶鸿慕表示，虽然现在美妆市场的进入门槛变低了，但是做大的门槛变高了”。
也因此我们看到，尽管欧莱雅宣称不过度参与中国市场的价格竞争，但仍然在做积极的本土化运营、向更广阔的人群渗透。在抖音上欧莱雅集团旗下巴黎欧莱雅品牌推出玻色因水乳套盒，同时，在上美股份旗下韩束品牌通过微短剧在抖音获得大量曝光、并在销售额方面有明显突破（据上美股份，2023年公司收入42.13亿元，2024H1为35.42亿元，其中韩束品牌在2023年和2024H1收入分别为30.90亿元和29.27亿元）后，巴黎欧莱雅品牌玻色因水乳、气垫开始试水短剧营销。
2.3 未来策略：未来十年客群扩张至20亿人，欧洲市场再次焕发活力
全球美妆市场潜在目标人群约有40亿人（大约一半人口），目前欧莱雅只触及到其中1/3的消费者，在发达国家触达率很高，接近60%，而在新兴市场国家大约只触达了25%左右，在北亚区触达率低于15%。
欧莱雅的中期目标是未来十年要将渗透人群从目前的12亿左右提升至20亿左右，未来所做的一切都会围绕消费者，集团A&P绝对值还会增加，但是会利用如BETiq等自有AI工具来提高ROI（现在提高约10-15%的产出）,此外欧莱雅也将借助CREAITECH Beauty内容实验室的落成，借助AI提高团队的创造力。
欧莱雅提到，纳新的关键之一是新兴市场人群（尽管新兴市场上半年因为印尼等地抵制国外品牌和阿根廷、土耳其等地的超速通胀因素短期有影响），欧莱雅在这些市场才刚刚起步，未来将会把越来越多的产品引入到新的区域；第二则是中国区，同样是引入新的高端品牌，例如Aesop和Prada以及CeraVe，以及在低线城市开店；此外欧莱雅在北美市场份额约14%，低于在欧洲20%的水平，也有提升空间。
另一个维度的纳新是人群多样化，婴儿潮一代在2030年大约有2亿人（婴儿潮一代在北美占比为21%，在欧洲占比为18%），他们年龄增长的过程中用的美妆产品越来越多；此外，在2030年左右将有1亿左右的Z世代人群，Z世代很爱美，预计到2030年将占全球美妆消费的12%左右，有趣的是1/3的Z世代人群的花费将会发生在sapmena区域，也正好是欧莱雅正在拓展的新兴市场区域的一部分；最后是男性美妆。
欧莱雅将通过广泛价格带的产品、创新能力，扩充产品品类（如美容设备AirLight Pro吹风机、colorsonic染发机等）满足消费者多样、升级和变化的需求；底层是欧莱雅持续超大规模的研发投入（年投入13亿欧元，占销售额的3%），并且研发成果串联在品牌矩阵中，以及灵活精细化的推广和运营（2023年投放130亿欧元），同时通过AI工具提升roi（BETiq工具）、提升创造力（CREAiTECH）。
欧洲市场再次焕发活力。作为欧莱雅销售的最大区域，过去10年间欧洲地区增速较为缓慢，2014-2023年cagr为3.82%，2014-2019年cagr仅1.88%；2021年前欧莱雅增长核心驱动力来自亚太区/北亚区（2020年后北亚地区单独划分），2021年之后来自新兴市场，2023H1之后欧洲本土成为新兴市场之后欧莱雅的第二大增长区，2024H1欧洲区域销售占比已经达到32.9%（10年前的2014年亚太和新兴市场未充分释放潜力时欧洲销售占比为42.9%）。2023H2及2024H1部分产品涨价带动欧洲本土高速增长，尽管2024H2增速将有所放缓（上年同期部分产品已提价），但欧洲市场的消费者经历过能源涨价和俄乌冲突之后，现在消费信心恢复，欧莱雅预计在欧洲本土市场仍将在一段时间获得超过2014-2023年的低个位数复合增速（虽然不一定有双位数）的增长。
03
雅诗兰黛：低基数下恢复增长
3.1 2024财年表现：低基数下恢复增长，中国大陆地区和亚太旅游零售延续疲软
雅诗兰黛2024财年（2023-7-1至2024-6-30，雅诗兰黛每财年对应时间为上年7月1日至当年6月30日，下同）实现营收156.1亿美元（相较上年同期的159.1亿美元同比下降1.9%），有机下滑1.7%（几乎所有区域的收入和营业利润都受到美元强势的影响），主要是由于中国大陆地区高端美妆消费的持续疲软和上半财年亚太区旅游零售下滑（在较低转化率环境下旅游零售渠道去库存，图表2已显示雅诗兰黛各区域业务表现；公司不断在调整在中国海南地区的库存周转情况，同时公司计划在海南建立一个分销中心，缩短旅游零售订单和配送时间）。根据公司业绩交流材料，2024财年公司旅游零售收入占比为19%（2022、2023财年时占比分别约为27%和20%，2025年比例会有所收缩），线上业务收入占比为28%（2023财年占比为29%，基本和上年持平）。2024财年雅诗兰黛净盈利3.9亿美元，上年同期为10.1亿美元。
2022财年以来，经历6个季度负增长后（期间仅2023Q4财季在上年较低基数下低个位数增长），2024Q3财季雅诗兰黛季度收入恢复至正增长，第四财季继续增长，主要由EMEA地区驱动（同比增长32%），而美洲和亚太地区继续同比下滑5%和4%（有机增速口径）。美洲市场主要是北美表现欠佳，竞争环境持续很激烈、总体高端美妆市场增长疲软，特别是线下实体店渠道尤甚，影响了公司护肤和彩妆品类表现，线上有机增速为中个位数（得益于零售商线上店增长和倩碧等在亚马逊平台推新）。虽然下半财年公司恢复了增长，但公司也坦诚直言“对全年业绩肯定不满意，而且除了全球高端美妆市场的波动，公司的战略执行并未达到关键业务领域的预期”。
2024财年雅诗兰黛护肤和彩妆业务分别同比-3%和-1%（均为有机增速口径，报告口径分别为-4%和-1%）至79.08和44.70亿美元；香水业务报告有机增长2%（报告口径增长2%）至24.87亿美元，护发业务则同比下降4%（报告口径和内生口径均-4%）至6.29亿美元。护肤业务在2022年比例为56%，近两年随着彩妆和香水业务的恢复、护肤业务的下滑，护肤业务比例下降至51%，彩妆和香水业务在2024财年销售占比分别为28%和16%，公司护肤和彩妆业务合计占比约在80%左右。
公司护肤业务同比下降主要由于中国大陆地区高端美妆市场继续疲弱和上半财年亚洲旅游零售市场下滑（公司和旅游零售商重置库存水平，以应对2023H2开始的政府监管政策调整和较低购物转化率），其余地区收入在报告口径和有机增速口径均为+3%。护肤品牌中Estee lauder、倩碧、蒂佳婷等收入下降，Lamer品牌收入增长高单位数（得益于大单品的良好表现），The Ordinary收入有强劲的双位数增长。彩妆业务中倩碧品牌增长不错。
在各区域中，雅诗兰黛在拉美市场有双位数增长，特别是墨西哥和巴西地区有领先表现；北美地区持平（美国地区的增速尽管还在中高个位数但在第四财季逐月提升，零售额开始恢复增长，份额有所回升，7月零售额在香水和护发双位数增长驱动下增速为中个位数，护肤也为中个位数增长）；欧非中东（EMEA）市场同比-2%，主要是亚洲旅游零售业务下滑（业务分类在欧非中东地区，全球旅游零售销售有高单位数下滑，其中上半财年下滑较多，下半财年基于上年较低基数而恢复增长），旅游零售业务以外销售有低单位数增长；亚太地区业务下滑3%，主要是中国大陆地区带动，中国香港特别行政区和韩国市场有双位数增长。
中国大陆地区的高端美妆行业在第三财季（对应2024Q1季度）下滑中单位数，而第四财季（对应2024Q2）则为低双位数下滑，雅诗兰黛在第四财季凭借Lamer和Estee lauder品牌的表现抢占了更多市场份额；亚太旅游零售市场在第四财季（对应2024Q2）并没有回暖，尤其转化率下降导致中国海南美妆市场下滑了40%。
3.2 展望：预计2026财年全球高端美妆市场回归历史中个位数增长水平
展望2025财年，雅诗兰黛预计中国高端美妆市场和亚太旅游零售市场仍会继续下滑，而在发达地区和新兴市场预计有更好的表现。雅诗兰黛预计2025财年全球高端美妆市场同比增长2-3%，假设中国市场可以在2026年（对应指雅诗兰黛财年）逐渐稳定并开始增长，则2026年全球高端美妆有望重新加速至历史的中个位数增长（电话会议交流中公司管理层表示2025财年中国地区销售大约高个位数下滑至持平，亚太区旅游零售大约有双位数下降，会造成较大增长压力）。公司在2024财年交流中表示，新的发展战略叠加PRGP（profit recovery and growth plan）能够将公司带回长期维度上比市场增速能快至少1pct的正轨。在此预计下，雅诗兰黛表示“为此我们首先要做的是重振护肤品，利用在高端香水的多重增长动力、加快利用盈利渠道，推出包括新的、有重大机会的增值创新，加强精准营销的能力，我们推动了包括Lamer等品牌进入夜间使用场景、The Ordinary进入新市场和更多品牌进入新的渠道等一系列的方式来驱动拉新和利用我们在客户留存方面的优势”。
此外公司通过精简规模、优化成本结构等方式实现了初步的PRGP（PRGP对公司的三个主要好处：①通过恢复毛利率和额外的费用杠杆加快毛利提升，②通过面向消费者的活动进行针对性投资，为增长创造额外动力，③简化流程，更加注重灵活性和响应速度），使得集团更加敏捷地应对市场。
雅诗兰黛展望2025财年收入增速为-1%到增长2%（报告和有机增速口径一致），全年经调营业利润率约11.0%至11.5%左右（考虑PRGP），同时预计2025财年第一季度收入下滑5%到下滑3%（报告和有机增速口径一致），后三个季度增速更快一些。尽管不太尽如人意，但雅诗兰黛集团认为“随着战略重置来重新平衡区域增长，这一年我们将有重大进展，将会提升年度利润率，加强产品上市和创新能力来提升我们面对竞争更加激烈的市场的执行力，如此再加上我们的品牌力、产品矩阵和优秀团队将推动我们在2026年超过高端美妆市场的表现，同时加速利润增长”。
担任公司CEO 16余年的Fabrizio Freda即将离任，CFO Tracy也将离任，但公司明确经营战略会平稳过渡。
04
资生堂：旅游零售及中国市场拖累，保持全年业绩目标不变
4.1 2024H1销售：日本、EMEA和亚太（除日本和中国）增长强劲，旅游零售、中国市场表现不佳
2024Q2资生堂（本文“资生堂”代指资生堂集团整体，“资生堂品牌”代指集团主品牌）净收入（除了汇率和资产剥离因素）同比下降4%至2591亿日元，上半年同比微降1%至5085亿日元，约合35.53亿美元（比预期少180亿日元，其中美洲影响最大，收入影响接近100亿日元，其次是中国市场和旅游零售市场），日本当地市场在核心品牌带动下持续强劲增长（得益于选择和集中品牌策略），在EMEA地区同样因为在重点领域的战略投资而在护肤和香水领域都有出色增长。
日本市场在涨价前的Q1有激增的需求，同时2023年5月日本将COVID-19下调为5级，Q2基数相较Q1有所提升，尽管整体还未恢复至2019年同期水平，但集团表现已较为强劲，尤其是在大众市场表现优于行业。根据资生堂中报交流材料援引自日本旅游组织（Japan National Tourism Organization，JNTO）的数据，入境日本游客已经超过2019年约7%，中国游客大约恢复至2019年的74%，入境游客业务在Q2增速有所放缓（上半年同比增速为20-25%，其中Q2为高单位数增长），尽管难以完成全年同比增长60%的目标（年初制定的2024年计划为入境市场收入增长超过60%，本土市场增长中单位数），但公司希望通过强劲的日本本地业务来弥补。
日本线上业务上半年同比增长接近30%，Q2单季度同比增长超过30%，主要是公司投资了日本电商业务，因此获得更多流量也产生更多销售：1）自营电商平台优化升级使得消费者有更好的购物体验，2）拓展Amazon和Rakuten等平台的3P业务来获取新客（该等消费者主要在这些平台购物），3）通过线上零售店（这些零售店在线下有百货店或药妆店或公司专卖店）打通线上线下连接，这部分虽然销售占比不高但是在快速增长。在这些努力下，日本电商销售占比比年初提升了3pct。
中国市场Q2同比-9%，其中中国大陆地区-10%到-15%，618抖音平台有较高增长但价格竞争持续激烈，在此环境下，公司坚持以品牌而非低价驱动销售，避免对极低价格销售的依赖。品牌方面，SHISEIDO主品牌受核废水影响很大。旅游零售业务Q2则同比-15%。
旅游零售和中国区业务因中国消费者消费意愿较弱而继续Q1的表现，整体表现低于预期，而且由于汇率扰动，旅游零售的价格优势减弱。在此前的业绩交流中公司预期5月开始旅游零售业务增速将会转正，尽管5月单月是正增长，但6月表现又开始低于预期，不过日本旅游零售业务随着客流恢复有非常不错的增长。此外，韩国和中国海南市场的代购销售尽管有所收缩，但日元贬值，部分代购从日本购买后以灰色方式流入市场，尽管整体体量还不大，不过对整体的价格仍有一定的压制（非授权的灰色销售比例呈上升趋势）。
过去资生堂的增长主要是靠日系护肤品牌驱动，目前公司正在通过重整产品组合来应对市场环境变化，用一些全球化的品牌例如NARS等来替换更新品牌组合，此外香水品类也被视为一个增长机会。中国市场上本土品牌的优势在增强，产品和营销的竞争力都在提升，特别是核废水之后，本土品牌发展很好（抢占了部分日系品牌的份额）。因此公司现在计划培育高功效、高端品牌，例如资生堂主品牌下的晶钻奢宠系列FUTURE SOLUTION LX；另外公司将培育高性能的面霜和精华，现在公司正在制定一个计划来实现更有效的和更具竞争力的品牌，而不是在中国本土品牌更有竞争优势的领域参与竞争。当前资生堂集团最受竞争影响的领域是中高端领域，如Elixir和AUPRES等，之前这些品牌有日系品牌优势但现在其市场份额正在被稍微便宜的当地品牌抢夺。公司称在这一细分市场中需要重新审视产品组合来确定可以获胜的产品类别，也需要一个战略来赢得这部分市场，但当前并未明示这些战略（我们预计公司将在11月新的战略发布会上有所明示）。同时，公司也提及投资需要更高效，也需要在结构改革方面更进一步，现在主要还是日本产品出口到中国市场，公司需要更加本土化以灵活地应对中国市场，面对本土品牌时也才能更有竞争力。
美洲市场Q2销售同比-20%（因产量下降而出货量下降，H2将回到正常），但在EMEA和亚太其他地区增长较为强劲。
根据公司交流材料，上半年资生堂整体香水业务和旗下醉象品牌增长较为强劲（尤其在欧洲表现更好），但其他主要品牌由于中国、旅游零售和美洲市场而表现较弱，其中资生堂主品牌（SHISEIDO）同比-6%，NARS品牌-7%，IPSA品牌-23%，其余CPB（与SHISEIDO主品牌类似，也在中国市场有较高占比，但在中国市场仍有增长）、ELIXIR、ANESSA等有中低个位数增长。今年以来，各品牌的表现与区域构成密切相关，但公司投资于主要品牌、增加品牌价值的战略投资不变，特别是在中国和美洲市场对SHISEIDO主品牌的市场投入以赢回消费者、重新恢复增长（SHISEIDO主品牌二季度在该等地区有较大幅度下滑）。
4.2 核心经营利润：高利润率的旅游零售业务下滑明显，全年目标不变
资生堂在日本、EMEA和亚太区销售增长（同时，日本市场还有提价和产品组合带来的销售上升），同时销售结构改革也对利润有正面贡献。根据公司交流材料，日本地区业务营业利润正在朝着200亿日元的年度目标努力，上半年为79亿日元，同比+13.3%（其中Q1约67亿日元，Q2为12亿日元，符合公司自身预期，不过结构上来说Q2入境游客消费额未达到公司目标，本土消费弥补了这一缺口）。
中国市场营业利润同比-6.6%（按固定汇率为-7.6%），公司保持对全年利润下滑的预期，预计减少6亿日元（2023上半年为55亿日元，2023全年为69.67亿日元，2024上半年减少了约6亿日元）。资生堂下半年在中国市场将继续采取行动来提升利润：公司将继续加强关键区域的市场投放，结合固定开支的减少、结构性改革等来建立健康的利润结构。
旅游零售利润急剧下降，上年同期为154亿日元，而2024H1降至77亿日元，由于旅游零售业务有较高营业利润率（Operating profit Margin, OPM）水平，其收入下降对公司整体利润影响更大；2023H1资生堂集团旅游零售业务的OPM为19.9%，2024H1降至11.5%，2016-2019、2022年旅游零售业务OPM曾一度为20%以上。
资生堂2024H1核心经营利润下降88亿日元至193亿日元（同比-31.3%），非经常性利润影响为-220亿日元，包括Q1的201亿日元重组成本（主要是提前退休激励计划成本），Q2非经常性损失19亿日元包括组织优化和中国市场的关店相关成本；全年预计的非经常性损失为300亿日元，目前看预计无较大偏差。因此H1公司经营利润为-27亿日元，上年同期为136亿日元）,上半年归母净利润为0.0亿日元。尽管上半年如此，根据公司中报交流，全年利润指引不变，将通过抓住日本入境旅客的需求、实现日本本土和EMEA优势区域销售的最大化等举措努力实现550亿日元的核心经营利润（原本预计上半年要实现全年核心经营利润的40%即220亿日元，实际完成193亿日元，即低于预期约30亿日元，其中Q1超过预期约百亿日元，但Q2低于预期约60亿日元。由于收入减少，美洲和旅游零售市场的核心经营利润都与预期有一定差距，中国市场收入虽然也下滑但成本下降；日本和EMEA市场很好地达成了业绩预期）。
为实现全年的目标，公司采取的策略如下：
1）首先要做的是应对中国市场的挑战，接下来将继续重塑业务结构来达到稳定的利润水平，实现高质量增长。对于中国销售占比最高的资生堂主品牌，公司将通过加强主动发展和战略营销来加强品牌，推出下一个核心大单品；CPB、NARS和香水品牌继续加强，此外聚焦于高功能性和高功效的产品类别（例如防晒类、乳霜和精华等）。下半年集团在中国市场将继续注重利润水平，对于CPB、NARS和资生堂主品牌等表现好的品牌需要快速周转，希望继续有效投资。
2）渠道方面公司将加强中国市场和旅游零售渠道的营销链接，同时谨慎监控旅游零售市场，通过执行均衡的营销计划来实现可持续增长，以此避免陷入螺旋式、过度价格竞争的恶性循环；公司也将抓住赴日游客和日本旅游零售市场的增长机会，强化具有高增长潜力的线上平台，差异化进行线下布局，在3-5线城市开出快闪店等来拓展获客机会。
3）上半年公司在日本本土市场实现了有效的销售增长，下半年公司持续加强对核心品牌和核心大单品的投放，通过优化产品组合来提升毛利率，实施提价战略和电商战略；针对赴日旅客市场公司在7月组建旅游市场营销团队来抓住游客这一新兴消费群体（现在超过了2019年同期），向游客提供有价值的客户体验，提升品牌和产品认可度，最终推动入境销售。
4）集团也将通过优化组织结构（上半年有10%的人员减少）、关闭盈利不佳的店铺、成本降低以及选择和聚焦品牌等方式来降低成本、提升利润，降本增利计划总体目标是400亿日元以上，其中2024、2025年分别实现150和250亿日元。
4.3 中长期战略：构建有韧性的组织应对不确定性的经营环境
2021年2月9日资生堂发布中长期经营战略“WIN 2023 and Beyond”，提出将美肤领域作为核心业务，推动深层次经营改革，到2030年前成为该领域全球No.1的企业。在外部环境急剧变化的情况下（疫情催生了消费者心态以及购物行为的变化，大众赛道竞争激烈等），2021-2023年期间公司将战略重心从提升销售额转向重视收益和现金流，重构品牌矩阵，为成为“Skin Beauty Company”打下坚实基础。此时公司提出的目标是高端美肤业务从2019年的60%占比提升至2023年的80%，同时提高高毛利率的美肤品牌比例，缩减sku数量，降低存货，提高产能利用率。
2024年2月公司宣布要在2025年前完成业务转型，实现可持续利润增长、建立强韧性的业务结构。降本增利定量目标即上文提及的2024和2025年合计400亿日元。公司首先将重点放在日本市场的业务结构转型，其次是实现中国市场和旅游零售业务的高质量增长，美洲、EMEA和亚太区则计划加快增速（包括对外合作和战略并购方式），提高核心品牌的增长动能，实现毛利最大化。
在过去三年中公司面临着非常有挑战的市场环境，历史上公司核心营业利润率高点出现在2019年，为10%，疫情发生后公司作出了艰难的决定来让公司存活，品牌矩阵发生了巨大的变化，这在公司看来是非常艰难但又很有必要的转型。公司目前处在中期计划“SHIFT 2025 and Beyond”的第二年，这一阶段的计划是重塑成本结构，为未来实现长期利润增长打好基础。2024年的核心利润率目标位6%，2025年为9%，2029年争取实现15%左右的核心利润率水平。
基于亚洲市场日益提升的经营波动性，公司接下来将注重全球市场的均衡发展，在中国和日本市场之外确保在EMEA、美洲和亚太其他地区的战略投放来加速在该等区域的业务扩张。EMEA是奢侈品中心，美业发展多年，也拥有非常强的消费品品牌实力，在EMEA的拓展会对公司在全球的业务产生积极影响。
2023年以来公司在EMEA地区的收入增速远超公司整体。
基于市场环境将会持续不太稳定的假设，公司将会在2024年11月宣布新的经营战略来平稳地、不受市场环境显著影响地产生利润。当前公司内部紧迫感和危机意识非常强烈，降本增利并不是故事的终点，也不是公司短期通过减少开支能够解决的问题，转变管理或成本结构来构建有韧性的组织成为公司的关键主题之一。这不是说公司当前正面临困境的中国和旅游市场，也不是公司当下在日本市场正在经历的结构性改革，而是全球层面建立一个有韧性的组织，期待在未来不论外界环境有多么不稳定、多么不确定，公司都能够持续驱动利润增长。
05
投资建议
2022年以来，我国高端美妆市场受到整体宏观环境和消费意愿影响，同时随着行业监管变严、投融资环境变化，新锐品牌、新兴品牌突围变难，头部国货品牌迎来相对较好的竞争格局，也逐步进入与国际品牌同台竞技的阶段。头部国货品牌经历多年积淀，在产品配方与设计、营销和品牌运营等方面的竞争力日渐增强，不断逼退日韩系化妆品，近两年也以不错的产品品质承接部分原高奢用户的降级需求，市场份额不断提升。根据欧睿国际，2022年珀莱雅公司第一次进入我国美妆个护市场top10，2023年则进一步以1.9%的市场份额成为美妆个护市场第七名（参见图表22）。2023年“珀莱雅”单品牌市场份额为1.7%，排名第四，排名第一的“巴黎欧莱雅”品牌市场份额为4.3%，兰蔻品牌和雅诗兰黛品牌分别为第二、第三，市场份额分别为3.8%和2.4%；国货品牌中百雀羚、自然堂、薇诺娜等则分别位列6、7、11名。
上文我们提及三大美妆集团的发展策略和展望：
1）欧莱雅：基于目前在新兴市场（包含拉美、南亚太、中东、北非等）的销售已经和中国市场接近（分别占销售收入的17%），欧莱雅在中国大陆市场不参与过度的价格竞争，积极发展新兴市场业务，在中国和全球的触达人群目标是4亿人和20亿人（目前分别触达了1亿人和12亿人），预计欧洲市场将重新焕发活力。
2）雅诗兰黛：未在地区上有明显的策略转变，不过目前在新兴市场增长强劲。新的策略重点是重振护肤品，利用在高端香水的多重增长动力、加快利用盈利渠道，推出包括新的、有重大机会的增值创新，加强精准营销的能力。新的发展策略叠加PRGP（profit recovery and growth plan）能够将公司带回长期维度上比市场增速能快至少1pct的正轨。预计2025财年全球高端美妆市场同比增长2-3%，假设中国市场可以在2026年（对应指雅诗兰黛财年）逐渐稳定并开始增长，则2026年全球高端美妆有望重新加速至历史的中个位数增长。
3）资生堂：2024年2月公司宣布要在2025年前完成业务转型，实现可持续利润增长、建立强韧性的业务结构，聚焦高端品牌，发展全球化品牌。降本增利定量目标即上文提及的2024和2025年合计400亿日元。公司首先将重点放在日本市场的业务结构转型，其次是实现中国市场和旅游零售业务的高质量增长，美洲、EMEA和亚太区则计划加快增速（包括对外合作和战略并购方式），提高核心品牌的增长动能，实现毛利最大化。
2017-2021年间高端美妆高速增长后，考虑当前宏观环境和消费意愿，我们判断现阶段我国大众美妆赛道β仍会持续；结合目前我国美妆运营和投融资环境，龙头国货品牌预计将进一步把握美妆市场β红利。
05
投资建议
1.宏观经济波动。
宏观经济对包括美妆在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步影响美妆行业健康发展。
2.产品安全、质量风险。
虽然消费者对美妆产品功效观测和实证较难，但若存在较为明显的产品质量不合格、产品安全问题或者使用感受不适，则会对品牌产生负面影响，同时影响品牌发展和产品销售。
3.关键渠道拓展不及预期，品牌运营不力。
当前美妆经营环境存在不确定性，同时我国美妆行业渠道变化较大，如相关公司未能把握关键/新兴渠道则影响其品牌对消费者触达，甚至错失渠道红利和品牌继续成长的重要窗口期。同时美妆品牌也需要精细化运营以适应消费者变化的口味、拓宽市场，否则品牌有老化风险。
评级说明及声明
（转自：平安研究）
