老牌光伏巨头，科技创新穿越周期。公司于2007年11月在香港联交所上市，2011年棒状硅总产能6.5万吨，打破欧、美、韩等国垄断，迅速占据全球27%的市场份额。2020战略重心切换，FBR颗粒硅技术再推光伏从平价走向低价，2023年颗粒硅名义产能达42万吨，市占率突破15%，全面退出棒状硅生产。光伏材料业务收入增势优秀，2019-2023年CAGR为27.4%，行业逆周期下，业绩表现亮眼。23年收入341.29亿元，同比-7%，收入规模已显著提升。公司持续加码研发，2018-2023年公司研发投入占总营收的比重波动上升，23年已达5.6%。
光伏需求持续增长，产业低谷盈利磨底。23年国内装机量爆发，新增装机216.30GW，需求超预期增长。行业进入成长型增速放缓阶段，预计后续需求平稳增长，24年装机将达490GW。四川、新疆、内蒙等地区电价上涨推高硅料生产成本，叠加2季度价格下跌趋势延续，预计部分企业会降低开工率，3季度出现检修停产，未来1-2年出清。减碳利好政策驱动下，23年全球新增装机404GW，其中中国/美国/欧洲分别新增216/31/62GW，同增147%/53%/33%，保持高增。2024年随硅料产能全面释放，全球装机需求放量，预计24-25年光伏需求保持近15-20%增长。
构建绿色硬科技矩阵，差异化竞争突出重围。颗粒硅：1）硅烷流化床法电耗低、转化率高；2）长期研发投入见收获，技术升级迭代迅速，公司过去17年取得过冷氢化技术实现降本、颗粒硅从无到有、CCz技术改良等多项重大突破，各项技术孕育多年，陆续解决浊度、碳含量、氢含量等质疑点；3）产能、产量快速提升，长单支撑市场需求，24年底总产能预计达48万吨，产量近30万吨；4）成本优势显著，20年用电耗可达西门子法1/3，颗粒硅综合电耗优化至15 kWh/kg-Si以内；5）品质提升迅速，金属杂质含量降低，提升下游产品转换效率，浊度改善降低断线率，提升单产。钙钛矿：19年协鑫纳米钙钛矿组件获得TÜV认证，21年完成1m*2m的全球最大尺寸钙钛矿组件的100MW中试线建设并进行试生产，23年单结钙钛矿组件光电转换效率已达19.04%，叠层钙钛矿转换效率超26.34%，属行业领先水平，2024年预计将建成落地GW级别产线。
盈利预测与投资评级：基于光伏供需失衡、产业价格承压，我们预计2024-2026年归母净利润-29/4/25亿元，同比-214%/116%/454%，2025-2026年对应PE为66/12倍；考虑公司颗粒硅产品的成本优势以及产品在下游客户的持续导入，公司盈利能力及估值预计有较大弹性空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策不及预期，全球化拓展不及预期
正文
1. 老牌光伏巨头，科技创新穿越周期。
1.1. 持续突破关键技术，科技基因赋能行业进步
协鑫科技于2007年11月在香港联交所上市，股票代码3800.HK，曾于2010年入选恒生综合指数成份股及恒生中国内地100指数成份股。2022年10月，公司董事会通过发行 A 股议案，拟以2022年9月30日作为上市申请的基准日。
（1）2006年-2011年：着眼全球，快速成长为“世界硅王”。2006年，协鑫科技母公司协鑫（集团）控股有限公司投建当年全国最大的多晶硅项目，采用改良西门子法生产棒状硅。2010年申请“GCL法多晶硅生产方法”专利，推动多晶硅生产过程单位电耗从170多千瓦时下降到55千瓦时，助推中国光伏从高价向平价切换。2011年，协鑫科技营收255亿港元，净利润42.7亿港元；棒状硅总产能6.5万吨，打破欧、美、韩等国垄断，迅速占据全球27%的市场份额。
（2）2012年-2019年：居安思危，押注颗粒硅布局差异化竞争。全球光伏市场波诡云谲，金融危机余波犹在，协鑫科技认识到改良西门子法降本空间小，遂投入研发攻关硅烷流化床法制备颗粒硅。2012年产出标准硅烷气实现颗粒硅中试。2017年收购美国SunEdison并持续推进连续直拉单晶硅（CCZ）、硅烷流化床法（FBR）等核心工艺在国内落地。
（3）2020年-今：战略重心切换，FBR颗粒硅技术再推光伏从平价走向低价。2020年，协鑫科技生产的颗粒硅被一步推向客户并获得实证。2021年，颗粒硅2万吨模块点火，随后产能迅速爬升，现已具备颗粒硅大规模化生产能力，成为全球唯一一家同时掌握颗粒硅与CCz成熟技术的企业。2023年颗粒硅名义产能达42万吨，颗粒硅品质不断提升，市占率突破15%，并全面退出棒状硅生产。2024H1公司FBR 颗粒硅质量跃升新能级，N 型(901A 及以上) 比例超96%，拉晶端应用单产大幅提高，颗粒硅成本再创新低，现金成本预测将降低到30元/KG以下。
1.2. 股权高度集中，管层经验丰富
股权集中，参股或控股多家光伏企业。截至2023年12月31日，协鑫集团有限公司为公司第一大股东，占已发行股本约23.80%，实际控制人为朱共山，现任协鑫科技董事长。公司作为传统光伏行业龙头，近年来除了深耕颗粒硅技术外，持续布局产业链上中下游环节，截止2024H1，公司参控股以及合联营企业超过40家，其中公司颗粒硅产能分布在徐州、乐山、包头以及呼和浩特四个基地，昆山协鑫光电材料有限公司则主要负责钙钛矿太阳能电池的研发和制造。
管理层经验丰富，深耕细挖能源行业，有望带领企业穿越周期。公司创始人朱共山技术出身，眼光长远，“要看三十年，而不是三年”，带领公司从传统的民营电力龙头转型为新能源巨头，提前布局颗粒硅、钙钛矿，持续推动创新迭代。CEO朱战军长期从事光伏材料研发制造的管理工作。CEO兰天石师从著名硅料专家，有丰富的生产与研发攻关经验，有利于公司技术为先，稳步发展。董事会及高管15人均为本科及以上学历，其中有4位博士，5位硕士，对行业前沿技术判断深刻。高管平均年龄55岁，均在公司扎根多年，熟悉行业动态与公司情况。
1.3. 对抗周期冲击，营收有增长潜力
行业逆周期下，业绩表现亮眼。
受531新政对光伏退补的影响，公司在2018年至2020年期间业绩持续下滑，2020年归母净亏损56.7亿元。随后光伏上游价格急速上涨，叠加2022年产能的释放，公司扭亏为盈，业绩大幅改善。2023年受行业周期下行影响，多晶硅价格低位震荡，协鑫科技总营收341.29亿元（同比-7%），归母净利润25.1亿元（同比-84%）。但其中公司出售联营公司及资产减值导致亏损50亿元，属非经常性损益。2024H1行业价格战加剧，协鑫科技总营收90.8亿元（同比-58%），归母净利润-14.8亿元（同比-127%），主要系上半年硅料和硅片价格普遍下跌超过40%影响，但公司在多晶硅和颗粒硅领域的产能仍持续稳步攀升，鉴于未来光伏市场需求及供应链价格的潜在回升趋势，协鑫科技仍有较大盈利增长空间。
光伏材料营收占比超9.5成，贡献大部分盈利。公司主营业务为多晶硅及硅片的生产及销售，开发、拥有及运营光伏电站。在主营业务收入占比中，光伏材料业务占据主导地位，2023年硅片占比34.5%，多晶硅占比51.7%，电站占比0.6%，其余为加工费用和其他。其中，多晶硅是公司主要利润来源，目前公司已完全剥离棒状硅，量质井喷的颗粒硅更坚实地成为公司穿越周期的中流砥柱。总体看，光伏材料业务收入增势优秀，2019-2023年CAGR为27.4%，至23年收入334.86亿元（同比-6%），收入规模已显著提升。
价格战加剧毛利短期承压，费率维持低位。①毛利率短期承压。2023年毛利率为34.7%（同比-14pct）。2024H1毛利率转负，为-6.2%（同比-48.2pct），主因为21-22年全球光伏装机需求加速拉高多晶硅与硅片价格，23年硅料供过于求，价格同比大幅下降，24年上半年光伏产品平均售价大幅下降进一步压低毛利率。②费用管控佳，净利率下滑仍处正常区间。2024H1净利率为-22.81%（同比-52.6pct），期间费用率为12.6%（同比+4.7pct）2023年净利率为9.87%（同比-33.2pct），期间费用率为7.9%（-2.5pct）。继财务费用缩减和管理效率提升后，期间费用率已连续两年降至10%以下水平；剔除21-22年硅料高价时代，23年净利率处于公司历年区间的正常水平。
持续加码研发，构建底层驱动力。2018-2024年公司研发投入占总营收的比重波动上升，23年研发占比约5.6%，24H1已达8.1%。历年来，公司申报发明、实用新型专利1100余项，其中授权专利超过650多项，涉及流化床颗粒硅、改良西门子多晶硅生产方法、高效多晶、铸锭单晶、连续直拉单晶（CCz）、硅片切割工艺等各个技术领域。2013-2023年公司主导、参与制定国内外各项标准共计78项。
积极拓展海外市场，进军中东。近年来，全球能源转型诉求刺激中东地区清洁能源投资出现增长、战略项目部署提速。2024年5月，协鑫科技全资子公司协鑫科技（苏州）有限公司与穆巴达拉主权基金的全资子公司MDC POWER HOLDING COMPANY LLC签订合作协议，探讨合作开发阿联酋首个多晶硅生产设施。这将是协鑫科技的首个海外颗粒硅项目，也是该公司除中国本土基地以外全球最大的多晶硅研发与制造基地。
ROE波动幅度大，股东回报计划有望提振信心。2023年ROE为5.89%(同比-5.97pct），2024H1的ROE为-3.60%（同比-15.46pct），主要是受硅料价格大幅下行及光伏产品平均售价下降影响，净利率大幅下降拉低ROE。24年至少动用6.8亿进行股份回购注销，并于24年3月26日进行股份回购注销，金额为2382万元。24-26年总共动用不低于25亿用于回购注销或分红派息，有望提振股东信心。
2. 光伏需求持续增长，产业低谷盈利磨底。
2.1. 光伏装机翘首猛进，供应链需求并驾齐驱
全球光伏装机增势迅猛，未来增长或回归理性。在全球重要共识“碳中和”的背景下，发展可再生资源成了当前全球能源趋势。作为成本优势最突出，应用场景最广泛的可再生能源品类之一，2023年光伏装机受益于组件价格下行、存量电站项目爆发，需求超预期增长。据IEA统计，2023年全球可再生能源新增装机容量比上年增长 50%，新增装机容量达 510GW，太阳能光伏占其中四分之三。但硅料产能瓶颈打开后，组件供给大幅释放+ N型技术迭代加速，推动组件价格暴跌。需求超预期增长阶段已过，行业进入成长型增速放缓阶段，预计2024年光伏装机约490GW，后续需求保持平稳增长。
23年高增长奠定高基数，24年规划量依然充足。2023年国内装机量爆发，新增装机216GW，其中集中式光伏电站120GW，分布式光伏96GW；累计装机达608.9GW，光伏装机容量占全球光伏装机的56.5%。光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。在十四五的激励措施、充足的本土制造设备和低成本融资的支持下，我国政府提出到2060年实现净零排放的目标，加之消纳红线放开，24年规划量依然充足，支撑国内装机平稳增长。
2.2. 硅料产能快速释放，产业链供需结构性调整
硅料产能持续过剩，供需错配短期难扭转，价格维持低位。①供需：23年多晶硅总产能147.5万吨，同增82.5%，新增主要来自二三线厂商。假设2023年单W克耗为2.25g/W，考虑产业链库存系数为90%，组件供给量为535GW，硅料已供过于求。预计到24年年末，投产及在建产能会达到300万吨以上，预计全年硅料产量170-200万吨，对应550+GW的实际需求，硅料整体供过于求。②价格：23年以来，硅料价格经历大幅下滑。目前进入价格底部区间。截至9月底，N型棒状硅成交均价为4.17万元/吨；单晶致密料成交均价为3.45万元/吨；N型颗粒硅成交均价为3.73万元/吨。
下游降本意愿强，颗粒硅掺杂比提升。继硅料价格走低后，下游硅片跟随降价，加之库存多、成本高，倾向于寻求更便宜的硅料降本，压价明显，24年来硅料价格持续下跌，5月降至4万/吨以内、低于行业现金成本，持续失血。下游厂商一方面寻求纯度更高的N型料，提升P型料或颗粒硅掺杂量；另一方面随着颗粒硅品质提升，颗粒硅具备价差优势，或掺杂更高质P型料或颗粒硅。
成本上涨+价格下跌挤压盈利空间，过剩产能逐步出清。四川、新疆、内蒙等地区电价上涨推高硅料生产成本，叠加2024上半年硅料价格延续下跌趋势，硅料企业持续亏损现金成本，24Q3行业出现大规模的检修/减产，加速淘汰老旧产能，价格出现筑底信号，预计硅料产能将在未来1.5-2年出清。
2.3. 减碳政策驱动，光伏低碳前景可期
碳排放趋严，平价新周期需求向好。2023年中国、欧盟、美国三大主力市场持续增长，中东等新兴市场项目部署提速，全球多点开花。中国大基地项目随原材料价格下行逐步放量；欧盟上调可再生能源占比目标至42.5%，利好政策不断加码；美国通关边际改善、东南亚关税问题落定；沙特阿拉伯、阿联酋等中东产油国在清洁能源领域动作频频，海内外需求强劲，我们预计全球新增装机390GW，其中中国/美国/欧洲分别新增190/31/62GW，同增117%/53%/38%，保持高增。2024年随硅料产能全面释放，全球装机需求放量，预计24-25年光伏需求保持近20%增长。
健全碳足迹认证，打破国际“碳壁垒”。产品碳足迹是指沿着产品的生命周期（包括原料开采、制造、运输、分销、使用到废弃）所产生的温室气体排放量。目前，国际上逐步建立起重点产品碳足迹核算、评价和认证制度，部分国家对光伏产品征收碳关税，越来越多的跨国公司也将产品碳足迹纳入可持续供应链管理要求。中国也对产品碳足迹管理各项重点任务作出系统部署，到2025年，国家层面出台50个左右重点产品碳足迹核算规则和标准；到2030年，国家层面出台200个左右重点产品碳足迹核算规则和标准。未来，我国碳足迹管理体系日渐完善，对光伏产业链而言，上游降碳生产成为必要，下游也将使用碳足迹更具竞争力的原材料以便接轨国际。
3. 构建绿色硬核科技矩阵，差异化竞争突出重围
3.1. 颗粒硅量质双升，释放降本减碳优势
3.1.1. 技术实力过硬，客户关系深厚
硅烷流化床法低电耗、连续投产，引领多晶硅生产新变革。多晶硅是光伏产业链中最上游的原材料，由工业硅提纯制成，工业硅和电力是其主要成本。目前主流的多晶硅生产技术路线有改良西门子法和硅烷流化床法，产品形态分别为棒状硅和颗粒硅。改良西门子法为市场主流工艺，目前头部企业通威、大全、新特等企业均使用该工艺，核心工艺流程包含“合成-提纯-还原”。硅烷流化床法为市场新兴工艺，目前协鑫科技、陕西天宏均布局该技术应用于颗粒硅生产。核心工艺流程包含“氢化-歧化-还原”。硅烷流化床法的核心优势在于电耗低、转化率高、可自动投料实现连续化生产。
相比于棒状硅，FBR颗粒硅具有以下优点： ①更低成本，减少了破碎环节，助力应用端成本降低19%；②更低损耗，减小对加料筒的内壁冲击力；③省时省力，自动加料/复投装置；④加料筒多装10%-20%，避免大块料堵塞；⑤投产周期短，生产电耗仅为14.8度电/公斤；⑥品质稳定，全面满足N型单晶指标要求；⑦流动性更好，加速应用端智能化升级。此外，过去颗粒硅的规模化生产面临金属杂质、氢跳等技术瓶颈，目前行业内已通过研发内衬材料、改进拉棒方式等途径缓解。
坚持差异化战略，久久为功孕育新科技。①长期研发投入见收获；过去17年，协鑫科技取得过冷氢化技术实现降本、颗粒硅从无到有、CCz技术改良等多项重大突破，每一项都孕育了6-7年，体现公司的战略定力与布局眼光。②技术升级迭代迅速：从研发到应用迅速迭代改进，陆续解决浊度、碳含量、氢含量等质疑点，颗粒硅朝着半导体级与电子级努力。
紧密联系客户，让利双赢渡难关。早在2008年金融危机期间，公司就让利于众多下游企业，保证产业链整体利益；2012-2013年，公司遭遇行业寒冬，下游企业主动签约回馈。当下，公司的运营人员、技术人员和下游的客户联系在一起。鉴于产业链形势不佳，材料端能赚钱，而下游经营困难，公司将携手客户共同渡过难关，保证唯一供应商地位而非贸易合约。协鑫科技与客户间的纽带良性传承，时时牵拉，能助力企业在一个个行业周期的涌动中始终“得道多助”。
产能、产量快速提升，长单支撑市场需求。协鑫科技在国内布局徐州、乐山、内蒙古呼和浩特和包头四大生产基地，过去两年产能、产量CAGR分别为237%/376%。23年有效产能34万吨，产量20.36万吨。到24年底，并入呼和浩特和徐州新增产能，总产能预计达48万吨，产量将达30万吨。23年颗粒硅市场占比达到17.3%，同增130.7%。依据CPIA预测，24-25年颗粒硅市场占比将维持在16%-17%。伴随市场对颗粒硅接受度提升，依托主要客户长单支撑，协鑫科技产能释放有充分的市场承接。
3.1.2. 低成本高品质赢得市场，节能减排顺应大势
优势一：颗粒硅成本优势突出。N型棒状硅和N型颗粒硅的价格差维持在3-4元，差异主要来自成本。对比协鑫与大全，协鑫科技同期披露的各基地生产成本均比大全低10元左右。拆分成本看，工业硅价格与用量差异不大，而颗粒硅的生产过程所用电耗在20年已达到西门子法的1/3，22年颗粒硅综合电耗已优化至13.8kWh/kg-Si。24H1颗粒硅成本持续优化，产线系统优化工程带来硅耗、能耗、生产效率显著进步，颗粒硅现金成本预测后续将降低到人民币30 元/KG 以下。
优势二：颗粒硅品质提升迅速。①金属杂质含量降低，提升下游产品转换效率：光伏电池技术正处于从P型向N型的转换期，对金属含量杂质提出更高要求。2024H1，协鑫科技颗粒硅品质再突破，公司颗粒硅基本全面实现5元素总金属杂质含量低于 1ppbw ；同时，5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw 产品整体比例提升至约95%；颗粒硅18元素总金属杂质的产品比例由2023年Q4的43.0% 提升至2024 年6月的69.5%，该类产品优于市场N型致密复投料的质量标准。N型率亦快速提升，并于24年Q1达83%，24Q2协鑫科技FBR 颗粒硅质量跃升新能级，品控标准在电子级水平基础上再次收严，N 型(901A 及以上) 比例超96%成为N料的主要供应者。②浊度改善降低断线率，提升单产：浊度高会影响断线率，在N型产品中尤为明显。2024Q2协鑫颗粒硅浊度＜120 NTU比例99.9%%（不考虑爬坡新基地），100 NTU以下比例达90.4%，更先进的技术支持小批量产出浊度＜30 NTU的颗粒硅，下游N型单产问题将得到有效改善，单产与棒状硅齐平有利于颗粒硅的定价。
优势三：颗粒硅减碳环保价值突出。与棒状硅相比，颗粒硅低碳优势显著：①生产过程单位碳排放少。颗粒硅生产过程低耗高产更节能，2021年协鑫颗粒硅产品获得由法国环境与能源控制署颁发的碳足迹认证，证明其每生产1千克FBR颗粒硅，碳足迹数值仅为37千克二氧化碳当量，较棒状硅的碳足迹57.56千克下降35%。为了保证下游产品到欧洲、世界，协鑫科技计划今年末用绿电支撑绿硅，除去本身为水电的四川基地，内蒙项目也会用绿电。②应用下游损耗少打造低碳组件。颗粒硅下游应用过程中有免破碎、降低耗材损耗等一系列优势。据协鑫测算，颗粒硅应用于下游生产相较于棒状硅最优水平每万吨可减少约24万吨二氧化碳排放，每万吨贡献减碳价值1.29亿元，将助力光伏全产业链降低碳排放28%。未来一体化组件在终端销售时，用颗粒硅的下游企业有更明显的碳足迹优势从而带来产品溢价。
3.2. 持续优化CCZ技术，降本增效高品质
协鑫自主研发的CCZ连续直拉单晶技术（Continuous Czocharlski）是下一代高效单晶技术。采用特殊直拉单晶炉，将RCZ技术中一些需要串联顺序进行的工序，优化为并联同时进行，一边进行单晶拉制，一边加料熔化，在坩埚所允许的寿命周期内可完成8-10根的晶棒拉制。CCZ技术采用的坩埚为双层坩埚，颗粒硅通过加料器加入到外层坩埚内，石英挡板能够有效隔绝加料引起的熔液扰流，防止内层坩埚的拉制过程受到加料过程影响。
相较于目前业界主流的 RCZ 技术，CCZ 技术的优势有：（1）生产成本低：采用CCZ技术可以有效降低拉晶时间、坩埚成本和能耗，采用连续加料的方式，单位电耗降低20%以上，单炉生产成本比RCZ法生产成本至少降低10%。（2）生产效率高：传统RCZ产能为150-170kg/天，而CCZ产能预期为200-220kg/天，生产效率可以达到RCZ的1.4倍以上。目前公司产能已超过185kg/天，已超越普通CCZ，有显著的提升。（3）更适合N型硅片：传统RCZ拉制环境热场不稳定，拉制单晶无法避免头尾电阻率不均的问题，而CCZ技术一边进行单晶拉制，一边加料熔化，拉制单晶轴向电阻率分布均匀，波动可以控制在10％以内，采用CCZ技术拉制的单晶硅棒氧含量更低且更均匀、金属杂质累积速度更慢，适用于制备N型单晶硅片。
3.3. 钙钛矿技术不断迭代，高研发开启新纪元
钙钛矿太阳能电池（PSC）是利用钙钛矿型的有机金属卤化物半导体作为吸光材料的太阳能电池，属于第三代太阳能电池，也称作新概念太阳能电池。其包括钙钛矿结构的化合物，最常用的是杂化有机-无机铅或锡卤化物类材料，作为捕光有源层。1876年，英国科学家Adams等人发现，当太阳光照射硒半导体时，会产生电流。此后, 太阳能技术发展大致经历了晶硅太阳能电池、薄膜太阳能电池和新概念电池。
钙钛矿电池的优势：（1）高效率：钙钛矿电池的理论能量转换效率单结可达31%，双叠层可达43%，多层理论可达50%，超过了传统晶硅电池29%的上限，发展潜力巨大。从原料到组件只需单一工厂，耗时45分钟，效率远远高于传统晶硅四大流程。（2）发展快：钙钛矿从发现到用来发电只用了15年左右，而第一代晶硅太阳能电池用了50多年。（3）成本低：相比传统电池，钙钛矿电池的制备过程更短，设备投资成本更低，同时对材料要求更低，廉价易得，对杂质容忍度更高，在成本上具有很大优势，原材料成本是传统晶硅的1/20。（4）性能佳：钙钛矿吸光性能更好，膜层只要达到0.3μm就能发电，而晶硅硅片需要达到150μm-160μm才可以发电，反映到每块组件的材料用量上，晶硅组件需要一千克的硅料，而钙钛矿只需要两克的钙钛矿材料。（5）能耗低：晶硅使用高温工艺（>1000度），而钙钛矿只需要100-200度。（6）发电强：钙钛矿的发电量大且稳定，综合来看，受益于其优越的温度系数和弱光性，钙钛矿组件可以比晶硅多发5%-10%左右的电，实际运用中，钙钛矿的度电成本也低于晶硅。
公司不断发展完善技术，开启钙钛矿新纪元。作为一种高效、低成本、环保的光伏技术，钙钛矿具有广阔的应用前景和市场潜力。2017年起，公司技术团队开始进行钙钛矿技术的研发；2019年，子公司协鑫光电成立，专注钙钛矿太阳能组件的研发、生产；同年11月，协鑫纳米钙钛矿组件获得TÜV认证；2021年中旬，公司完成1m*2m的全球最大尺寸钙钛矿组件的100MW中试线建设并进行试生产；2023年11月，单结钙钛矿组件光电转换效率已达19.04%，叠层钙钛矿转换效率超26.34%，属行业领先水平。2024年底协鑫GW级量产线将全线跑通，公司预计1GW装置生产线中的500MW将在24年末调试，25年一季度投产。
4. 盈利预测与投资评级
主要业务预测：基于光伏供需失衡、产业价格承压，我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为180/250/321亿元，收入增长主要由量增驱动，其中各主营业务收入：（1）光伏材料业务：24-26年营业收入分别为178/248/319亿元。其中，多晶硅销量分别为28/40/50万吨，毛利率分别为-13%/16%/26%；硅片销量分别为29/20/20GW，毛利率分别为-9%/5%/10%；加工销量分别为22/1/1GW，毛利率分别为6%/8%/10%；其他产品营业收入分别为24/30/30亿元，毛利率分别为15%/15%/15%。（2）光伏电站业务：电力销售收入分别为2.2/2.2/2.2亿元，毛利率分别为46%/46%/46%。
估值与投资建议：基于光伏供需失衡、产业价格承压，我们预计公司2024-2026年归母净利润为-29/4/25亿元，同比-214%/116%/454%，2025-2026年对应PE为66x/12x。由于大全能源、通威股份、新特能源均为硅料龙头企业，与公司市场地位相近，因此我们选取这3家公司作为可比公司。进一步考虑公司的业务结构和市场地位，我们分别给予大全能源40%权重，通威股份、新特能源30%权重。如下图所示，可比公司的2025年动态PE加权均值为27倍，公司2025动态PE为66倍，PE较同行更高主要系公司产品价格承压以及颗粒硅产品尚处于客户培育与转化的阶段，导致25年盈利预测较低。考虑公司颗粒硅产品的成本优势以及产品在下游客户的持续导入，公司盈利能力及估值预计有较大弹性空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险提示
1) 竞争加剧。硅料行业竞争者较多，产能扩张旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。
2) 国际贸易及行业政策变动风险。全球光伏行业受政策驱动较强，若各国补贴政策退坡，终端需求可能受影响，从而影响公司业绩。
3）全球化拓展不及预期。公司中东市场仍处于拓展初期，受地缘政治、经济等影响，开工建设及销量存在不确定性，从而影响公司业绩。
