【信达交运】大宗供应链行业深度：量增利稳，顺周期下龙头攻守兼备

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2024.10.2207:30

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（来源：信达证券研究）

摘要

1、大宗供应链模式规避价格波动风险，行业利润主要源自服务收益。

大宗商品是工业生产和日常生活的基础，用途广泛、交易量庞大，价格会受到多重因素影响出现较大变动。随着行业发展，大宗商品交易逐渐从传统贸易模式转变为供应链管理模式，衍生出大宗供应链企业；企业服务范围覆盖物流、融资、仓储等多个环节，帮助客户管理从采购、库存到销售、运输、资金等全过程风险。企业利润来源也由此前主要赚取买卖差价逐渐转变为主要赚取提供大宗商品流通服务的服务收益等，行业整体效率提升、风险管控能力加强。

2、行业集中度持续提升，龙头业务规模提升。

1）行业集中度：大宗供应链货品品类众多，包括金属矿产、能源化工、农林牧渔等多种类别，需求庞大。因而国内供应链市场规模也非常巨大，但行业集中度低，头部企业仍有非常大的市占率提升空间。回顾过去大宗供应链市场集中度，大宗供应链企业CR4的市占率已经从2016年的1.21%增至2022年的4.18%，头部效应凸显，市场集中度持续提升。

2）龙头企业经营：建发股份、厦门象屿大宗商品经营货量大体保持稳步增长，厦门国贸在2021~2023年货量基本稳定；各公司供应链业务收入年均营收及毛利增速均较高。2024年上半年，建发股份、厦门象屿、厦门国贸大宗商品经营货量分别为1.05、1.01、0.78亿吨，同比分别+9%/-0.6%/-30.9%。业绩方面，龙头企业的供应链业务营收在2016~2023年年均增速均在20%以上，收入保持快速增长；毛利年均增速均在9%以上，盈利也有稳定提升。

3、期货套保对冲，大宗供应链单吨利润稳健。

1）大宗商品价格波动，期货套保对冲影响。大宗供应链企业经营受到价格波动影响，业务可结合期货套保工具对冲价差影响。供应链企业通过期货套期保值等手段后，利润与大宗商品价格指数关联性减弱，业绩受价格影响的程度降低。

2）服务链条延伸，单位货量利润中长期或有上行趋势。建发股份、厦门象屿及厦门国贸等龙头企业积极拓展品类货种，延伸上下游供应链，提升货量稳定客源，保证业务盈利稳定性。单吨毛利看，厦门象屿整体大宗商品单吨毛利较稳健，金属矿产类商品单吨毛利基本能保持在40元/吨左右。厦门国贸的金属矿产类商品单吨毛利稳定增长，24H1达到37.4元/吨，能源化工类商品单吨毛利稳健，24H1回升至48.9元/吨，超过以往水平。

3）2023年影响已结束，结构性调整单吨利润或上行。2023年工业景气度较低，大宗商品市场需求放缓，价格较明显下降，客商企业经营活跃度降低，商品货物、货币资金等周转放缓。大宗供应链企业一方面信用风险加大、风控要求提升，另一方面为保障业务长期稳定性、主动让利客户，企业应收账款及存货周转率均有较明显下降。此外，大宗供应链服务商保存的部分风险敞口也受到大宗商品价格下行影响，盈利下滑较多。后续看，我们认为经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。

4、利润触底估值低位，高股息有望带来较高投资价值。

2023年供应链企业的供应链业务营收同比下降较多，2024年上半年仍有同比下降；但业务毛利同比增速已有回正，业绩有望触底。对比此前供应链企业的单吨毛利情况，厦门象屿主要货种的单吨毛利稳健，厦门国贸主要货种的单吨毛利增加或回升明显，整体单位利润都较为稳健，业绩回升可期。估值及分红来看，当前大宗供应链企业的估值水平不高，PE及PB历史估值分位均处较低位置，具备较大估值修复空间。从分红情况看，假设建发股份、厦门象屿、厦门国贸仍能维持此前分红比例水平，对应股息率分别能达到5.0%、6.8%、6.0%，具备一定投资价值。

投资评级：看好

风险因素：宏观经济不及预期风险；大宗商品价格波动风险；客商信用风险；国际业务拓展风险；行业竞争加剧风险；分红比例不及预期。

正文目录

大宗供应链模式规避价格风险，行业利润主要源自服务收益

1.1大宗商品交易需求庞大，交易模式逐渐转为供应链模式

大宗商品交易模式逐渐由传统贸易模式转变为供应链管理，风险管控能力提升。大宗商品是全球经济的重要组成部分，具有商品属性，可进入流通领域大批量买卖，主要货种包括金属矿产、能源化工、农林产品等，广泛应用于工农业生产、建筑施工及消费等众多领域。作为工业生产和日常生活的基础，大宗商品的交易量通常非常庞大，价格也会受到市场供需关系、政策调控、季节性因素等影响而出现较大变动。

最初大宗商品交易主要集中在现货市场，交易双方通过市场供需情况进行买卖，价格由市场供需决定，贸易商通过低买高卖的形式赚取差价，利润获取依赖于自身对市场行情的判断和库存管理，风险管控能力较低，受市场波动影响大。

随着金融市场的发展以及对大宗商品风险管控要求的提升，且大宗商品自身也具备同质化、交易性强的特点，大宗商品交易开始进入期货市场。期货合约的引进使得大宗商品交易双方能够实现未来交易价格锁定，从而规避未来可能的价格波动风险，大宗商品市场风险管理有了新型工具。

此后，市场交易逐渐从现货市场转变至期货结合市场，行业生态更加复杂，并逐渐转为对大宗商品供应链的管理。大宗供应链公司开始提供更加全面的服务，范围覆盖物流、融资、仓储等多个环节，帮助客户管理从采购、库存到销售、运输、资金等全过程风险，大宗商品市场交易效率及风险管控能力逐渐提升。

1.2大宗供应链企业：整合上下游供需，盈利主要来源于服务收益

赚取价差的贸易模式难以继续，企业逐步转型为大宗商品供应链全过程服务商。由于大宗商品存在流通性强、应用面广、交易量庞大等特点，其价格波动具备较强周期性。随着大宗商品行业需求量迅速攀升，采购方对价格风险管控要求日益增加。过去以往的商品买卖模式，利润空间较大程度受到大宗商品价格影响，周期性相对较强，且竞争壁垒较低、行业同质化竞争激烈，利润进一步被挤压。通过信息不对称赚取行情价差的传统贸易模式难以维系，大宗商品贸易企业逐渐转型为供应链全过程服务商，上下延伸服务链条、协调统一物流、商流、信息流和资金流运作，提供商品流通综合服务，实现业务高效率低成本。针对上游端，大宗供应链服务商可提供资源整合、物流规划、库存管理、风险控制、成本优化等多方面服务，降低客户的运营成本；同时，公司还可以集合下游分散需求向上游客商集中采购，助力上游生产计划安排及库存管理，提升生产运营效率。针对下游端，供应链运营服务商一方面能够稳定及时地向下游客户提供价格适宜、质量可靠的原材料和产品，保障货源稳定；另一方面，公司可以通过提供定制化、专业化的供应链服务，帮助下游企业优化采购、生产、销售等经营计划，协助下游客商提高自身资金使用和存货周转效率。

业务模式改变后，大宗供应链企业主要盈利来源改变、行业风险管控水平提升。企业利润来源由此前主要赚取买卖差价逐渐转变为主要赚取提供大宗商品流通服务的服务收益等，有效降低了对大宗商品价格波动趋势的依赖性、降低周期性影响。风险管理上，企业能对业务模式、客商资信、商品价格、物流货权等方面风险，建立更加及时高效的风控管理体系，有效保障经营稳定性。

行业集中度持续提升，龙头业务规模提升

2.1大宗供应链货品品类广泛

大宗商品品类广泛，包括金属矿产、能源化工、农林牧渔等多种类别。金属矿产类商品主要包括铁矿石、钢材、冶金炉料（焦煤焦炭等）、有色金属等细分品类，应用于建筑业、制造业、交通运输等众多领域，下游需求广泛。能源化工类主要是煤炭、油品及化工原辅料等，煤炭的国内生产量较大，原油则主要依赖于海外进口。农林牧渔类商品主要有谷物原粮、橡胶纸浆等，主要应用于工农业生产、生活用品制造等。

冶金矿产类大宗商品：1）铁矿石：国内铁矿石资源品位相对较低、开采难度大，供给不足，因而对外依存度较高，主要依赖于澳大利亚和巴西等国的进口，2016~2023年国内铁矿石年进口量都保持在10亿吨以上。2）焦炭：国内焦炭需求旺盛，自身为最大的焦炭生产国，同时需要一部分进口以满足国内需求；近十年国内焦炭平均表观消费量在4.5亿吨左右。3）钢材：中国是全球最大的钢材生产国，但原料铁矿石的对外依存度较高，相对受限；国内钢材的表观消费量也非常大，2020年起年度表观消费量均超过12亿吨。4）不锈钢粗钢：中国是世界上主要的不锈钢生产国，产业规模大，但原材料镍和铬高度依赖于进口，因而不锈钢产业面对国际市场价格波动时，资源保障能力相对较弱。国内不锈钢粗钢的表观消费量也呈现稳步上升趋势，2023年表观消费量超过3000万吨。

能源化工类商品：1）煤炭：中国是全球最大的煤炭生产国和消费国，国内煤炭消费量大，需求非常旺盛，近十年国内煤炭消费量基本在40亿吨左右。2）原油：虽然国内原油生产量有所增加，但进口原油仍是满足国内原油需求的主要方式，对外依存度超过70%。2021年国内原油消费量达到7.23亿吨，需求量较大。

农产品&轻工制品大宗商品：1）玉米：国内玉米的产量及需求量规模都很大，可用于饲料制造、工业需求及直接消费等，用途广泛。2017年起国内玉米消费量超过2亿吨，2023年消费量近3亿吨，消费量稳步增加。2）大豆：中国是全球最大的大豆消费国，产量难以满足自身需求，需要大量进口弥补缺口，主要进口国包括巴西、美国等国家。近几年国内大豆消费量基本保持在1亿吨左右。3）小麦：中国是全球主要的小麦生产国，国内需求大，2023年消费量近1.5亿吨。4）纸浆：中国是纸浆消费大国，产量高需求量大，因而对外依存度也比较高，纸浆消费量基本保持稳定增长。2020年起国内纸浆消费量稳定保持在1亿吨以上。

2.2行业集中度较低，龙头市占率持续提升

国内供应链市场规模巨大，行业集中度低，竞争参与者众多。大宗商品需求量大、流通变现属性强，因而大宗商品供应链市场规模也非常庞大。竞争程度看，行业内参与者众多，集中度仍然较低，头部企业仍有非常大的市占率提升空间。

头部供应链企业积极转型提供综合供应服务，市占率缓慢提升。随着供应链行业发展成熟，综合性全过程的大宗商品供应服务需求增加；头部供应链企业有望利用其规模效应在采购价格、分销渠道、物流资源、资金成本、风险控制等多方面形成优势，进而赢得更高的市场份额，龙头企业的经营规模和市场占有率具备较强成长性。回顾过去大宗供应链市场集中度，大宗供应链企业CR4的市占率已经从2016年的1.21%增至2022年的4.18%，头部效应凸显，市场集中度持续提升。

厦门象屿：公司目前主要经营金属矿产、农产品、能源化工、新能源等大宗商品，涵盖“黑色金属、铝、不锈钢、新能源、煤炭、油品、谷物原粮”七大核心品类。毛利情况看，2023年金属矿产中的黑色金属、不锈钢、铝产品等合计贡献了80%以上毛利，是公司最主要的利润来源。市占率上，公司主要在不锈钢、铝产品、焦煤、玉米等领域市占率居前，尤其是不锈钢钢材领域，2023年市占率高达19.2%。

厦门国贸：公司目前拥有“冶金、能化、纺织、有色、浆纸、农产、橡胶、新能源”八条成熟产业链。公司主要在铁矿、钢材、煤炭、铜及制品、粮食谷物等方面经营货量较大、行业规模居前。2022年，公司铁矿经营货量超8000万吨，同比增长超20%；2023年钢材经营货量超3500万吨，同比增长超20%；煤炭经营货量超4500万吨，同比增长超30%。

建发股份：公司在冶金原材料（黑色、有色金属及矿产品等）、农林产品（农产品、纸浆等）多个核心品类保持行业领先地位。2022年，公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量约2亿吨，同比增速近10%。其中：钢材经营货量超5300万吨，同比增长超17%；农产品经营货量超3000万吨，同比增长超9%；纸浆、纸张合计经营货量超1300万吨，同比增长超15%。

2.3龙头业务量稳步增长

龙头供应链企业大宗商品经营货量稳步增加，供应链业务收入年均营收及毛利增速均较高，毛利率已有回升。货量情况看，头部大宗供应链企业业务量稳步增长。2024年上半年，建发股份经营的大宗商品货量总计近10500万吨，同比增速近9%，多个核心品类继续保持行业领先地位。其中：钢材经营货量超3300万吨，同比增长超13%；农产品经营货量超2000万吨，同比增长超28%。厦门象屿的大宗商品经营货量基本也保持稳步增加，2023年货量总计超2.2亿吨，同比+13.7%；24H1货量总计10146万吨，同比基本持平。2023年厦门国贸在金属矿产、能源化工、农林牧渔三大主要品类的货量合计值达到1.94亿吨，同比-2.5%。营收情况看，2022年大宗供应链龙头企业的供应链业务收入均在5000亿元以上，营收规模较大。毛利率方面，供应链业务毛利率较低、整体较稳健，2023年受多重不利因素扰动，毛利率有一定下降，24H1已有一定回升，业务盈利改善。从年均增速看，龙头企业的供应链业务营收在2016~2023年年均增速均在20%以上，收入保持快速增长；毛利年均增速均在9%以上，盈利也有稳定提升。

期货套保对冲，大宗供应链单吨利润稳健

3.1大宗商品价格波动，期货套保对冲影响

多种采购供应模式控制风险、保障盈利稳定。大宗供应链企业进行大宗商品供应采购时有多种经营模式。按上游货源与下游客户是否属可控，采购供应业务可分为代理、自营模式。其中，自营模式还分为分销模式、卖断式采购、买断式采购等。经营模式主要是为了降低时间及价格风险，保障业务量及盈利水平的稳定，盈利主要来自相关服务收入及买卖价差等。

大宗供应链企业经营受到价格波动影响，业务可结合期货套保工具对冲价差影响。套期保值方式主要是买入和卖出两种套期保值。企业首先需要确定其面临的价格风险类型，是需要对冲商品价格上涨的风险，还是需要对冲商品价格下跌的风险；再根据需要对冲的商品类型，选择相应的期货合约。

公司主要使用商品期货合约对部分存货及尚未确认的确定采购、销售承诺进行套期，以此来规避相关的价格波动风险。根据现货商品持有总量，公司按照一定比例调整期货合约持仓量，买入或卖出相应的期货合约对冲公司现货业务端存在的敞口风险。

公司签订远期销售合同后，如预期远期价格上涨，则先在期货市场上买入等同的商品期货合约，规避价格上涨风险；若买入现货后，远期现货价格可能走低，则在期货市场卖出同等的商品期货合约，保有利润。

大宗商品价格受到多方因素影响涨跌起伏较大，供应链企业通过期货套期保值等手段后，利润与价格指数关联性减弱。受到全球市场供需关系、产业景气度、能源价格下跌、产能过剩等多方因素影响，2013~2015年大宗商品价格指数出现了较大下跌。赚取价差为主的传统贸易商利润空间明显缩减，此时贸易属性主导的传统大宗供应链企业的业绩受到较明显拖累。此后，经营及盈利模式的改变使得大宗供应链企业盈利能力及抗风险能力得到提升，与大宗商品价格指数的相关性有所减弱，业绩受价格影响的程度降低。

3.2服务链条延伸，单位货量利润中长期或有上行趋势

随着大宗供应链业务逐步的完善和成熟，头部大宗供应链企业基于原有的代采代销业务逐步向产业链上下游拓展，带来单位货量利润提升的可能。我们认为中长期看，随着大宗供应链企业服务链条的延伸，单位货量利润整体或有上行趋势。

建发股份：搭建综合供应链服务体系，全球布局、拓展多品类货种，并提供定制化服务。公司在浆纸、钢铁、农产品等行业深耕多年，已形成一定规划专业化优势。公司通过整合上下游客户分散需求、匹配客商间的供需关系，可有效降低采购成本及其他交易成本，提升运营效率，并提供定制化信用交易方案等供应链综合服务。

1）大宗商品供应链向上下游延伸，提升货量稳定客源。

上游资源端，公司持续加强与国内外大型供应商的合作。2024年上半年，建发钢铁集团与主要国有上市及大型民营钢厂合作货量增幅超27%；向国际矿山直采合作货量增幅近20%，前十大供应商到货量中矿山直采比例超80%；建发农产品集团与大型国际粮商合作货量提升近5%。

下游需求端，公司以终端需求为主，深耕实体产业。建发钢铁集团投资控股的山东建科钢板有限公司实现投产，2024年上半年板材类产品销量超60万吨，并与多家家电行业头部企业等终端产业客户达成合作。建发矿产集团完成祥光铜业控股权交割，以铜冶炼环节为出发点，发挥自身供应链优势，打通上游矿山采购与下游终端销售渠道，实现铜产业链核心环节全覆盖。

2）布局全球市场，完善多元稳健的全球供应链体系。建发股份在国内深耕华东、华南市场，积极开拓中西部区域；24H1公司在中西部客户销售的签约规模超1000亿元，同比+9%。国际方面，公司加快供应链业务海外布局。至24H1，公司已在RCEP成员国、金砖国家及“一带一路”沿线多个国家设立超50个海外公司和办事处，与170多个国家和地区建立了业务关系。

3）优化业务结构，持续发力消费品供应链赛道。除大宗商品供应链运营业务，公司还切入了消费品业务赛道，深耕汽车、机电、家电、轻纺、泛食品等板块，积极拓展产业布局在国内外同步开拓业务机会。2024年上半年，公司在消费品行业的出口规模超过5.38亿美元，同比增速超22%。

厦门象屿：聚焦制造业客户需求，构建网络化物流服务体系实现货权管控以及业务数智化转型。公司主要选择易变现、标准化程度高、需求量大、易储存的货种，目前主要经营的是金属矿产（主要是黑色金属、不锈钢、铝产品等）、农产品（主要是谷物原粮）、能源化工（主要是油品、动力煤等）等大宗商品。

1）聚焦制造业客户需求，持续优化客户结构。制造业客户业务来往、货物需求相对贸易商客户更加稳定。2024年上半年，公司制造业客户服务量占比整体稳定在60%以上；其中，新能源供应链80%以上，黑色金属和铝供应链70%以上，不锈钢、煤炭、谷物原粮供应链60%以上。

2）构建链接海内外市场的网络化物流服务体系，为客户提供高品质、全流程、定制化的大宗商品物流解决方案。厦门象屿培育了三大物流运营主体象屿速传、象道物流、象屿农产，将商品遴选与物流服务匹配，开展区域仓和物流整合，通过“物贸联动”介入到产业链更多服务环节中，加强客户粘性，进一步巩固产业链上下游市场地位。

目前，公司已在业内率先构建以“公、铁、水、仓”为核心、链接海内外市场的网络化物流服务体系。公司可充分发挥“多式联运”优势，为客户提供综合优质的大宗商品物流解决方案；同时也利于公司服务制造业客户、增强客户粘性，做好货权管控和数智化转型。

3）建立全球化渠道，战略布局国际市场，挖掘海外需求。厦门象屿已在众多产业链积累了一批优质的头部企业客户资源，构建了成熟稳定的全球业务渠道。目前，公司在境内已成立10家平台公司，业务触达34个省级行政区，核心业务区域由沿海逐步向内陆延伸，重点挖掘中西部地区现代化产业集群的供应链需求。

国际化方面，近年来，公司以“一带一路”沿线国家和地区作为战略布局方向，积极开拓国际市场，在新加坡、美国、越南、印尼等均设有平台公司，合作客商遍及100余个国家，重点链接海外优质采销渠道，挖掘大型中资企业海外供应链需求。

厦门象屿整体大宗商品单吨毛利较为稳健。具体品类看，毛利占比60%以上（2023年毛利占比80%以上）的金属矿产类商品单吨毛利较稳健。基本能保持在40元/吨左右。能源化工类商品毛利占比近20%，受到市场供需变化影响，单吨毛利近几年有一定下降。农产品类商品在2023年受到极端天气、国际价格市场波动、地缘政治冲突等诸多因素扰动，盈利受到较大冲击。

厦门国贸：多元整合资源渠道网络，物流赋能保障供应链运营效率。公司目前拥有“冶金、能化、纺织、有色、浆纸、农产、橡胶、新能源”八条成熟的产业链，可提供以“物流”和“数科”为代表的通用解决方案。

1）全产业链运营角度提供定制化、一体化供应链服务方案。原料端，公司整合境内外物资采购需求，为生产企业锁定原料采购成本、确保货物稳定供给；生产端，公司可提供多式联运综合物流服务，并通过期货、期权等金融衍生工具，定制化、差异化地解决工厂的原材料稳定供应和降低成本等需求；销售端，公司建立了全球营销网络，可实现产品与渠道的有效对接。

2）搭建全球供应链资源渠道网络，多元整合确保业务稳定。公司已与170多个国家和地区的8万余家产业链上下游企业建立了稳定的合作关系，搭建了覆盖境内外大宗商品资源的渠道网络。公司主营的资源品类与全球各大矿山、厂商签有长协，品种垂直覆盖全产业链原料到成品，以采购寻源的多样化和销售布局的多元化有效确保产业的原料供应和成品销售的稳定安全。

3）物流赋能，保障全链路运营效率。公司加强物流资源的投资布局，通过自有船舶、仓库、堆场、车队、货代报关行以及外协物流系统等，为客户提供运输、仓储、综合物流等一站式、定制化物流服务总包方案，国内及国际物流服务能力不断提升。

厦门国贸整体大宗商品经营较稳健，单吨毛利修复较快。具体品类看，毛利占比最高的金属矿产类商品单吨毛利基本保持稳定增长。同比增速基本在20%以上，24H1单吨毛利已增加至37.4元/吨。能源化工类商品单吨毛利在2023年受到市场供需影响有一定下降，但24H1已明显回升、超过以往水平，达到48.9元/吨，盈利提升。农产品类商品在2023年受到极端天气、国际价格市场波动、地缘政治冲突等诸多因素扰动，盈利受到较大冲击；24H1公司农产品单吨毛利也有显著修复，虽未恢复至历史水平，但也达到了76.4元/吨。

3.3 2023年影响已结束，结构性调整单吨利润或上行

2023年工业景气度较低，大宗商品市场需求放缓，价格较明显下降。2023年规模以上工业增加值在去年低基数情况下，同比增速仍然较低，制造业PMI大多时间段处于50景气度以下，整体经济表现较为疲弱，大宗商品市场需求也有较明显减弱。受整体经济疲软、需求较弱影响，钢铁钢材等工业金属、原油、煤炭等能源产品及部分农产品价格出现不同程度的下降，呈窄幅震荡态势。

客户信用风险+让利客户拖累企业周转率，后续不利因素已消减，结构性调整后大宗供应链企业单吨利润或上行。由于经济需求整体较弱，客商企业经营活跃度降低，商品货物、货币资金等周转放缓。大宗供应链企业一方面客户信用风险加大、风控要求提升，另一方面为保障业务长期稳定性、主动让利客户，企业应收账款及存货周转率均有较明显下降。此外，大宗供应链服务商保存的部分风险敞口也受到大宗商品价格下行影响，盈利下滑较多。

后续看，我们认为经济景气度或已接近底部，政策端也有诸多利好提振行业需求，大宗商品市场有望迎来周期上行拐点。同时，大宗供应链企业主动收窄风险敞口、调整货种结构、提升风控要求，严控信用风险。多重因素叠加，企业商品单吨毛利有望回升。

利润触底估值低位，高股息有望带来较高投资价值

4.1业务量及单位利润稳健，业绩有望触底

大宗供应链企业业绩拐点出现，业务量及单位利润稳健，业绩有望触底。2023年供应链企业的供应链业务营收同比下降较多，2024年上半年仍有同比下降；但业务毛利同比增速已有回正，业绩有望触底。对比此前供应链企业的单吨毛利情况，厦门象屿主要货种的单吨毛利稳健，厦门国贸主要货种的单吨毛利增加或回升明显，整体单位利润都较为稳健，业绩回升可期。