2024年第四季度大类资产配置：A股迎来阶段性行情，配置权益资产正当时

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2024.10.2208:34

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（来源：财信证券研究）

2024年第三季度大类资产配置组合表现：2024年第三季度自2024年7月1日建仓开始至2024年9月30日，保守型、保守稳健型、稳健型、稳健进取型、进取型组合实现区间收益分别为1.98%、4.53%、6.91%、7.21%和7.54%，均差于同期沪深300表现，其中进取型组合表现最优。在风险控制上，其中：回撤是指持仓净值的阶段高点到阶段低点的波幅，而亏损是指持仓净值低于1，也就是低于本金起始值时。五种风险偏好的资产配置组合在2024年第三季度年化波动率分别为2.07%、5.95%、10.40%、10.22%和10.98%，最大回撤分别为-0.63%、-2.32%、-4.39%、-4.32%和-4.67%。

大类资产配置的定性分析：第三季度市场反复交易并且博弈年内降息次数以及降息幅度。期间随着降息概率提升，贵金属表现较好，黄金、白银均涨幅靠前，A股则在“924”新政后发生了阶段性趋势逆转。展望2024年第四季度，海外方面，四季度美国进入通胀及就业数据关键观察窗口期，而美国9月非农数据再度转强，11月再次降息50个基点的可能性又逐渐下降。在大选时点临近的背景下，加上像美股、黄金当前均处在高位，地缘政治冲突及政策风险或将推升金融市场波动性。国内方面，9月底的一系列政策为第四季度的经济和市场走向指明了方向，基本面恢复情况、政策面出台力度和资金面宽松程度，都将超出这一系列政策发布前市场的预期，股市或迎来阶段反转，利率在资金面宽松的支撑下大概率在较低位置反复震荡。2024年第四季度大类资产表现可能为：港股>A股>大宗商品>美债>美股>国内债券。

量化模型的标的选择和投资组合构建：综合考虑宏观分析、行业基金选择和基金规模等因素，我们选择华泰柏瑞沪深300ETF、国泰中证全指证券公司ETF、汇添富中证主要消费ETF、富国中证电池主题ETF、国泰CES半导体芯片ETF、国泰中证全指通信设备ETF、国泰国证信息技术创新主题ETF、华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF、国泰上证5年期国债ETF、海富通上证城投债ETF、华安黄金ETF、南方原油ETF和博时现金收益A。其中，保守组合，权益类、债券类和商品类配置权重分别为7.73%、69.97%和7.30%；保守稳健型组合，权益、债券和商品类配置权重分别为29.38%、46.95%和8.67%；稳健型组合，权益类、债券类和商品类配置权重分别为46.30%、30.65%和8.05%；稳健进取型组合，权益类、债券类和商品类配置权重分别为46.34%、25.11%和13.55%；进取型组合，权益类、债券类和商品类配置权重分别为52.21%、20.36%和12.43%。暂不考虑加杠杆情况，各组合配置15%货币基金。

风险提示：海外市场和地缘政治风险、政策不及预期等。大类资产配置是一种中长期策略，需要投资者对资金期限进行严格评估，较短或有平仓压力的资金不适合进行长期资产配置，请投资者须知！本报告仅供参考，投资方向及标的选择，需要投资者综合考虑估值等各项因素，进行审慎分析与决策。

2024年第三季度资产配置组合业绩表现和归因分析

1.1 2024年第三季度大类资产表现回顾

回顾2024年第三季度大类资产表现，多数大类资产上涨，A股季末迎来大逆转，港股实现领跑。其中，主要受益于美联储降息以及国内一揽子政策的双重利好，恒生指数涨幅达19.3%，领跑其他类型资产。沪深300指数紧随其后，A股第三季度基本处于震荡走弱状态，但在“924”新政后，短短5个交易日迎来逆转，最终涨幅16.1%。贵金属方面表现稳定，市场在第三季度反复交易美联储降息和衰退预期，金价冲上历史高位，伦敦金现涨幅13.2%，排名第三。美股表现中规中矩，冲高回落后高位震荡，其中纳斯达克指数上涨2.6%，标普500指数上涨5.5%，道琼斯工业指数上涨8.2%。美债方面，随着美联储降息窗口来临，利率有所下行，10年期美债期货最终收涨4%。国内债券方面，第三季度宏观经济弱复苏，叠加资产荒延续，债市多头情绪延续，但在季末一系列新政后，利率触底反弹，最终10年期国债持平于季度初期。同样，随着美债利率降低，美元指数随之走弱收跌4.8%，美元兑人民币也下降3.4%。原油方面，在地缘政治冲突溢价回落、未来需求预期走低及主要产油经济体减产不足的背景下，最终大跌15.6%。全球权益市场涨多跌少，但新兴市场表现明显强于发达市场，富时新兴市场第三季度涨10.02%，富时发达市场涨5.99%，总体来看，2024年第三季度全球大类资产表现为权益>黄金>债券>原油。

表1：2024Q3大类资产收益及波动率（%，数据截至20240930）

表2：2024Q3大类资产配置组合风险收益分析（一）（20240701-20240930）

表8：2024Q3进取型组合风险收益分析（20240701-20240930）

资料来源：wind，财信证券

表7：2024Q3稳健进取型组合风险收益分析（20240701-20240930）

资料来源：wind，财信证券

表6：2024Q3稳健型组合风险收益分析（20240701-20240930）

资料来源：wind，财信证券

表5：2024Q3保守稳健型组合风险收益分析（20240701-20240930）

资料来源：wind，财信证券

1.3 2024年第三季度大类资产配置组合归因分析

综合来看，2024年第三季度资产配置组合的收益贡献主要来自权益类资产，受益于第三季度末一系列政策对资本市场提振，A股迎来趋势普涨。收益端来看，国泰中证800汽车与零部件ETF、华泰柏瑞沪深300ETF和华宝中证银行ETF录得涨幅居前三，所有权益类ETF都实现正收益，且除广发中证全指电力公用事业ETF以外都实现10%+收益。债券类表现相对较差，国泰上证5年期国债ETF和海富通上证城投债ETF区间收益率分别为-0.08%和0.69%。商品类资产仅配置黄金，在金价走高的背景下华安黄金ETF实现7.74%的收益。通过品类分散化、对权益类资产与债券类资产等不同品类配置，我们一定程度上规避了单一市场的系统性风险。风险端来看，第三季度风险贡献主要来自权益类资产。在保守型、保守稳健型、稳健型、稳健进取型和进取型组合中，权益类资产风险贡献比例分别为27.22%、100.19%、72.04%、55.15%和44.13%；债券类资产风险贡献比例分别为47.99%、-4.06%、-2.83%、-1.86%和-1.59%；商品类资产风险贡献比例分别为24.79%、3.87%、30.79%、46.73%和57.47%。现金类资产一般被视为无风险收益。权益类资产在各类组合中的风险贡献较大，整体来看是广发中证工程机械ETF和广发中证全指电力公用事业ETF的风险贡献比例相对较大；而华泰柏瑞沪深300ETF、华夏国证消费电子主题ETF和国泰中证800汽车与零部件ETF的风险贡献比例相对较小。

表4：2024Q3保守型组合风险收益分析（20240701-20240930）

资料来源：wind，财信证券

表3：2024Q3大类资产配置组合风险收益分析（二）（20240701-20240930）

资料来源：iFinD，财信证券

1.2 2024年第三季度大类资产配置组合表现

2024年第三季度自2024年7月1日建仓开始至2024年9月30日，保守型、保守稳健型、稳健型、稳健进取型、进取型组合实现区间收益分别为1.98%、4.53%、6.91%、7.21%和7.54%，均差于同期沪深300表现。其中，进取型组合表现最优，但较沪深300指数低13.85%。在风险控制上，其中：回撤是指持仓净值的阶段高点到阶段低点的波幅，而亏损是指持仓净值低于1，也就是低于本金起始值时。五种风险偏好的资产配置组合在2024年第三季度年化波动率分别为2.07%、5.95%、10.40%、10.22%和10.98%，最大回撤分别为-0.63%、-2.32%、-4.39%、-4.32%和-4.67%，Beta值分别为0.02、0.28、0.25、0.25和0.22。而同期沪深300指数的年化波动率为19.50%，最大回撤为-10.97%，最大亏损为-8.74%，同期中证10年期国债的年化波动率为2.07%，最大回撤为-0.63%，最大亏损为-0.01%。

2024年第三季度宏观分析

2.1 海外经济：美国降息周期打开，全球流动性迎拐点

2.1.1 美国：9月超预期降息50个基点，就业数据或决定11月降息幅度

（一）美联储议息会议

美联储议息会议方面，美联储在9月的议息会议上，透露出了以下几项关键信息：

一是美联储的政策焦点已经从控制通货膨胀转向支持就业市场的稳定。会议记录中增加了对通货膨胀向2%的目标水平稳步下降的信心表述，这表明美联储对通货膨胀的下降趋势感到满意，并预计未来通货膨胀将进一步回落至目标水平。在就业方面，美联储主席鲍威尔在会议后的新闻发布会上指出，虽然通货膨胀的压力有所减轻，但就业市场的压力却在增加，目前的政策目标是在支持就业和控制通货膨胀之间找到平衡。此外，会议文件中的措辞也有所调整，从“坚决实现2%的通胀目标”修改为“坚决支持最大就业并实现2%的通胀目标”，这表明稳定就业市场已成为美联储的首要任务。

二是美联储决定在9月份降息50个基点，这一决定超出了市场普遍预期。这是自2020年3月以来的首次降息，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%至5.00%。首先，降息幅度超出了市场的预期，尽管鲍威尔在新闻发布会上表示，美国经济目前没有显示出衰退的迹象，也不认为经济衰退即将到来，但在衰退风险不大的情况下，美联储选择了以50个基点的幅度开启货币宽松周期；另外，美联储内部对于此次降息幅度存在分歧，美联储理事米歇尔·W·鲍曼在内部表决中投了反对票，认为在当前经济环境下，降息25个基点将是一个更合适的选择。

三是美联储预计在2024年将再进行两次降息，而在2025年和2026年也将继续降息。点阵图预计，与6月份的预测相比，年内降息次数增加了两次。9月份的点阵图显示，2024年末联邦基金利率适当水平的预测中值为4.4%，较6月份的预测降低了0.7个百分点，这表明美联储官员预计年内将再次降息50个基点，预计11月和12月将分别降息25个基点。此外，点阵图还显示，2025年至2026年联邦基金利率适当水平的预测中值分别为3.4%和2.9%，预示着2025年将再降息100个基点，2026年将降息50个基点。同时，长期政策利率有所上调，9月份的点阵图显示长期利率预测为2.9%，较6月份上调了0.1个百分点，鲍威尔在会议中也表示，中性利率将比疫情前高得多，不会再回到低中性利率水平。

四是美联储决定维持每月缩减规模为600亿美元不变。根据会议纪要，美国国债每月赎回上限为250亿美元，机构债务和MBS每月赎回上限为350亿美元。截至2024年9月，美联储资产负债表规模较2022年4月的峰值已减少了约18000亿美元。

总体而言，美联储在2024年9月的议息会议上展现了对当前经济状况的审慎评估，并对未来的政策路径提供了明确的指引。这些决策体现了美联储在维护物价稳定和促进就业最大化的双重使命之间的平衡，同时也表明了其对未来经济风险的警惕。

（二）就业市场

非农数据方面，三季度数据逐步走强。先是美国8月非农就业人数有所回升，但14.2万人的增长仍然低于市场预期的16.5万人，反映出就业市场的增长并不如预期般强劲。不过，9月的美国非农就业数据表现强劲，新增非农就业人数达到25.4万人，远超过市场预期的15万人，这一数据不仅较8月份有显著提升，而且7月和8月的数据也经过上修。其中，8月数据从14.2万人上修至15.9万人，7月就业数据被上修的幅度更大，上修5.5万人至14.4万人，也即8月和7月的就业合计上修7.2万人。9月份的非农数据一举扭转了前几个月不断下修引发的数据质量的担忧，显示出美国就业市场的韧性和市场对经济“软着陆”预期增加。

失业率方面，9月维持改善趋势。8月份失业率小幅下降至4.2%，尽管有所改善且符合市场预期，但仍然高于6月份的水平，在当时仍反映出就业市场的压力仍然存在。然而，9月份失业率4.1%，低于预期的4.2%，9月劳动力参与率稳定在62.7%，预期为62.7%，8月也是62.7%，连续第三个月保持在62.7%。另外，用于计算失业率的家庭就业调查显示出更为强劲的就业增长前景，这部分就业人数增加了43万人，就业/人口比率上升至60.2%，上升了0.2个百分点。

薪资增长方面，工资同比环比均超预期。8月份时薪同比增速小幅回升至3.8%，环比增速也有所提高至0.4%。而9月份工资同比环比均超预期，其中同比增长4%，为5月份以来的最高，预期增长3.8%；环比增长0.4%，预期增长0.3%，也高于预期。美联储官员们密切关注工资增长，整体上看薪资水平仍在增长，劳动力市场对薪资的议价能力依然较强，这可能对消费支出和整体经济活动产生积极影响。

虽然8月的就业数据显示出一些积极的迹象，但整体就业市场的增长趋势明显放缓，包括此前一系列数据显示美国劳动力市场降温，例如非农数据走弱，ISM制造业的就业指数持续疲软，外加就业增长的其他指标有所降温，这使得劳动力市场的相关数据甚至超过通胀，成为最受关注的经济数据。由于担心美国劳动力市场继续恶化，美联储9月超预期降息50个基点。但是美国9月就业增长大幅超出预期，创下今年3月以来的最大增幅，失业率意外下降，工资同比涨幅上升，缓解了人们对美国劳动力市场恶化的担忧，并可能使美联储坚持更渐进的降息步伐。非农数据发布后，市场降低了对美联储将在11月下一次政策会议上再降息50个基点的预期，预计美联储11月降息25个基点的概率更大，但要警惕美国大选带来的不确定性。

（三）美国大选

美国总统大选当前选情仍较为焦灼，在关键摇摆州的结构及当前选情来看，当前哈里斯略微领先于特朗普。

从历史行情来看，美国大选与权益市场相关性更大，多数在大选日之后的1个月到半年内胜率较高，而商品、汇市及美债则相对无明显规律。从历史收益率均值看，大选日前一季度至大选日后一周，美股市场表现相对较弱，市场倾向于待大选所带来的政治及政策不确定性降低后，市场迎来明显反弹。中长期来看，民主党总统当选后股市往往表现得更好。

若特朗普胜选，其主张推动企业减税，长期看或提高企业盈利能力，利好美股市场表现；同时，其支持传统基建及提高传统能源供应、推动制造业回流，中长期预计将对我国出口链形成一定压力，但在其正式上任前的窗口期则形成支撑；推升美国中长期通胀中枢。若哈里斯胜选，则扩大财政支出压制美元表现；此外扩大新基建、支持信息科技以及新能源领域，或将利好相关板块的表现；对金融领域监管更为强硬，若其顺利当选，短期内美国金融股可能面临下行风险。

表9：美国两党政策主张对比

（二）日本央行继续加息概率大

日本宏观经济的复苏态势正逐步显现，经济增长数据显示，经历了2023年的GDP高速增长后，2024年前两个季度在高基数下仍保持2.5%和2.2%的较高水平，高于2022年同期水平，表明经济维持较好复苏势头。虽然9月制造业PMI初值下降至49.6%，较8月的终值49.8%有所下滑，连续三个月呈现下降趋势，但是服务业PMI则从8月的53.7%上升至53.9%，因此日本综合PMI仍保持在52.5%，位于荣枯线以上，意味着整体经济活动还是维持在扩张区间。另外，出口是日本经济重要增长引擎，进入2024年以来，当月出口同比中枢明显较2023年上移。

在通胀方面，新首相石破茂在就任后的就职演说中强调，他的首要经济任务是战胜通缩，使国家进入稳定的增长轨道。目前，日本CPI自2022年4月起连续二十多个月超过2%，而剔除食品和能源的核心CPI也自2022年4月起连续超过2%的目标值，这反映出日本的通胀水平已经稳定在其央行的目标区间内。整体来看，预计2024年 CPI同比涨幅为2.8%-3.0%。

关于货币政策，日本央行将关注三个关键因素：美国总统大选、服务价格走势以及年度工资谈判前的势头，不过这些因素大概率只会影响加息节奏。尽管新任首相石破茂首要经济任务是战胜通缩，但其继承了前任岸田文雄的经济立场，叠加当前CPI同比已经稳定在2%以上，因此不会阻碍央行加息进程，预计日本央行2024年年底加息的概率为60%，明年还有两次加息的机会，大概率加息到1%。

2.2 国内经济：政策端逐步发力，内需或迎来改善

2.2.1 投资端

固定资产投资表现转弱，民营企业拖累明显。2024年前8个月，固定资产投资增长了3.4%，而民间固定资产投资则略有下降，降幅为0.2%。与1-7月相比，这两个指标的增长速度都有所下降，民间投资增长甚至转负。从投资的内部结构来看，1-8月份的主要投资增长显示出基建和制造业的支撑力度有所减弱，也是导致整体投资增速放缓的主要原因，而房地产投资继续呈现负增长的趋势。民间投资与固定资产投资的增速差距在1-8月份达到了3.6个百分点，与上个月持平，并且一直处于较高水平。今年以来，这一差距一直保持在高位，显示出民间投资明显落后于整体投资。8月份，民间投资的累计增速再次转为负增长，主要受到价格低迷、企业预期和信心受挫、房地产市场不景气以及外部需求不确定性增加的影响。展望后续，民营企业往往以中小企业为主，而中小企业经营面临较大压力，仍需政策积极呵护。从对景气度有一定预测性的PMI来看，9月份大型企业PMI为50.6%，年内始终保持在扩张区间；中、小型企业PMI 分别为49.2%和48.5%，仍低于荣枯线。

基建投资方面，极端天气叠加项目缺乏导致增速有所下滑。2024前8个月里，基础设施建设的投资增长了7.9%，如果不考虑电力行业，则增长了4.4%，由于极端天气条件，如高温和强降雨，以及缺乏高质量的本地项目的影响，这两个指标都比1-7月有所下降。具体到各个行业，1-8月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业分别增长23.5%、6.7%、1.2%，较前值分别回落0.4、1.5个百分点和提高0.5个百分点，交通运输业的投资增长放缓最为显著，而电力行业的投资增长则继续高位下降。展望未来，虽然政府债券加快使用可能会对基建投资增长形成有力支持，但是资金的分流或削弱这种力度。具体来说，9月份新增的专项债券发行量约为10279亿元，比前8个月有明显增加。按照目前的速度，9月底发行进度已经超九成，预计剩余专项债券将在10月底前发行完毕，这将为基础设施建设投资提供强有力的资金保障。然而，由于超过30%的新发行专项债券的用途尚未明确，预计在本地优质项目不足和地方政府债务压力较大的情况下，这些债券的投向可能会进一步分散，因此对基础设施建设投资的支持作用不应被过分乐观。此外，截至7月底，金融机构的财政存款余额仍高于近年来的同期水平，这表明未来财政存款的加快使用可能会为基础设施建设投资提供一定的保障。然而，超长期特别国债对基础设施建设领域的支持作用可能会低于预期。一方面，今年的超长期特别国债主要集中在5月至11月发行，而且中央政府已经明确安排了大约3000亿元的超长期特别国债，用于支持大规模的设备更新和消费品的以旧换新，预计这些资金中用于基础设施建设的比例不会太高。另一方面，考虑到这些资金更倾向于支持那些具有长远利益的紧急和成熟项目，预计这些项目将更多地集中在民生和高质量发展领域。总的来说，尽管后续财政政策可能力度加码，会为基础设施建设投资提供一定的支持，但资金的分散使用和对其他领域的政策倾斜或使实际效果有所折扣，预计基础设施建设投资将保持稳定，全年的增长率可能在6.5%左右。

制造业增速高位放缓，高技术制造业投资持续引领。2024年的前8个月，制造业的投资增长了9.1%，虽然仍然是三大投资领域中最高的，但其比去年同期下降了0.2个百分点，并且已经连续五个月放缓。制造业投资的放缓有三大原因：一是大规模的设备更新继续支持着制造业的投资，但支持作用正在减弱，1-8月份设备和工具的投资增长了16.8%，较前值下降0.2个百分点；二是由于PPI的降幅扩大以及国内外需求的放缓，制造业企业扩张意愿有所减弱；三是产能利用率的持续低迷限制了企业资本扩张的动力。从行业来看，上游、中游和下游行业的投资增速都在放缓，其中中下游行业的放缓幅度更大。上游方面，由于PPI降幅扩大和房地产、基础设施需求的放缓，有色金属、化学原料等上游原材料行业的增速有所回落，但重点行业的能耗、排放和技术标准的提升继续支持着投资增速韧性；中游方面，1-8月装备制造业投资增长10.0%，较1-7月份回落0.7个百分点，总的看中游装备制造业的投资增速出现了分化，汽车、通用设备、计算机通信等行业的投资增速加快，但电气机械、铁路船舶航空、金属制品等行业由于之前的基数较高，增速有所回落；下游方面，由于国内消费需求恢复的放缓和物价低迷影响了企业盈利预期，下游消费品制造业的投资增速大多放缓，整体上1-8月份的增速比1-7月份下降了0.9个百分点。大规模设备更新和消费品以旧换新政策效应释放，高技术制造业和装备制造业维持高景气。1-8月份，高技术制造业的投资增长了9.6%，较制造业投资的整体增速高出0.5个百分点，国内产业升级的步伐继续推进。展望未来，预计制造业的投资增速高位震荡，高技术制造业大概率是后续财政政策发力重点方向之一，支撑制造业增速维持在8.5%左右。具体来看，已经逐步落地的大规模设备更新政策的进一步实施将对上游原材料和中游装备制造业的投资形成较强支撑，而后期财政增量政策可能对高技术制造业形成新的支持。例如，9月份高技术制造业和装备制造业PMI分别为53.0%和52.0%，比上月提高1.3和0.8个百分点，边际改善幅度较大。不过，全球需求放缓和国内PPI持续负增长，可能会抑制制造业投资意愿。另外，9月份制造业PMI为49.8%，景气度连续5个月处于收缩区间，制造业持续保持高增速的基础尚不牢固。其中，9月份生产指数较上月上升1.4个百分点至51.2%，新订单指数较上月上升1.0个百分点至49.9%，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的0.9%升至本月的1.3%，供需缺口有所扩大，制造业“供强需弱”格局延续也会一定程度抑制制造业投资增速。

政策拐点来临，地产或将企稳。房地产产业链约占我国GDP的20%左右，其在稳定经济增长和守住系统性风险底线方面具有举足轻重的地位。从市场的需求角度分析，商品房的销售面积下降趋势有所减缓，开发投资的增长速度与上个月持平，当前数据反映行业仍在调整但降幅整体小幅收窄。销售面积的下降趋势有所减缓，8月份商品房的销售面积同比下降24.5%，虽然降幅比上个月扩大了0.8个百分点，不过部分原因是去年同期的基数提高了5.0个百分点；1-8月累计下降了18.0%，降幅比1-7月略微收窄，减少了0.6个百分点。投资增长速度的降幅与上个月持平，8月份全国房地产开发投资同比下降了10.2%，降幅小幅收窄减少0.6个百分点；1-8月累计下降了10.2%，降幅较前值持平。从供给的角度来看，去库存的压力在继续增加。从库存指标来看，8月份的产销比为8.9倍，比上个月提高了0.2倍，比2020年底提高了6.0倍，处于相对高位；从商品房待售面积来看，8月份是7.38亿平方米，同比增长了13.9%。总体来看，房地产市场去库存的压力较大，特别是在销售情况不佳的情况下更为明显，去库存是未来的主要任务。从价格的角度来看，商品房价格的增速降幅继续扩大。8月份70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降了0.7%，连续15个月环比负增长；同比下降了5.7%，降幅比上个月扩大了0.4个百分点。市场没有出现“以价换量”的现象，即价格调整并没有带来销售量的提升，这表明市场的预期和回复动能较弱，这种格局短期内难以改变，迫切需要出台超出预期的强刺激政策。展望后续，9月政治局会议强调“止跌回稳”，叠加各项存量及增量政策相继发力，地产或迎企稳。本次会议新增“促进房地产市场止跌回稳”提法，表现出高层对稳住房地产的决心与重视。具体来看，需求端方面，会议提出“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”，短期内一线城市全面放开限购基本板上钉钉，同时商业银行10月份将落实存量房贷利率降至新发放贷款利率附近（平均降幅约0.5个百分点）。供给端，会议提出对商品房建设要“严控增量、优化存量、提高质量”，这意味着未来商品房供给以去库存为主，增量上更多建设绿色、低碳、智能、安全的 “好房子”，存量上推动收储已建未售的商品房用作保障房。同时 “止跌回稳”也体现在“稳房价”方面，预计未来“白名单”项目贷款以及支持盘活存量闲置土地政策将持续优化、加大力度。

2.2.2 消费端

消费修复动能有所走弱，一揽子政策或促进四季度消费转暖。2024年1-8月份社会消费品零售总额同比增长3.4%，较1-7月份回落0.1个百分点，与去年全年两年平均增速持平。8月当月社零同比增长2.1%，较上月回落0.6个百分点；环比基本持平，但从小数点后两位看仍下降0.01%，2024年以来社零已出现5个月环比为负，反映出消费增长动能持续疲弱，是拖累经济增速放缓的主要原因。限额以上商品零售增速再度转负，汽车、升级类和基本品消费多数放缓。8月份限额以上商品零售下降0.7%，增速较上月回落0.7个百分点，再次转负。主要是居民收入增长乏力、消费意愿不足所致。具体来看，受量价齐跌、居民消费意愿不足等的影响，汽车类零售额同比下降7.3%，拉动全部社零下跌0.7个百分点以上，拖累作用明显，也是限额以上商品零售转负的重要原因之一；除家电类、通讯器材类商品零售、粮油食品类基础消费等几个大类外，其他消费品类均偏弱，无论是升级类、其他基本品类和房地产相关类消费品均较2019年疫情前水平大幅回落，表明居民消费行为已明显更为谨慎。

展望后续，近期一揽子政策或促进四季度消费转暖。先是“730”政治局会议将“要以提振消费为重点扩大国内需求”置于下半年重点工作首位，并提出“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，未来促消费增量政策有望密集出台，为社零的修复打下夯实的政策基础。“730”政治局会议后，尽管政策预期较强，但是居民消息信心仍然不足，这一点从8月社零数据有所展现。主要原因则是国内房价、股价等持续调整，居民存量财富缩水对消费的负面冲击比想象中更大。例如，2021年下半年以来国内房价已下跌逾10%，A股跌幅逾30%，居民存量财富名义价值已有所收缩。特别是国内中产阶级虽有一定资产且抗风险能力偏弱，他们的财富受到的冲击尤为明显，与其密切相关限额以上商品零售增速均已随之放缓。在“924”一揽子新政和9月政治局会议后，地产大概率“止跌回稳”，股市从目前走势看也基本摆脱颓势，居民所拥有资产的财富效应边际改善，对未来的信心大增将很大程度上促进消费的全线回暖。预计居民收入和边际消费倾向或改变弱修复的格局，全年社零增长4.5%左右。

2.2.3 进出口端

出口维持较强韧性，但第四季度承压概率大。按美元计价，8月份，我国进出口总值5262.7亿美元，同比上涨5.2%，环比7月上涨1.9%。其中，出口3086.5亿美元，同比上涨8.7%，高于市场预期（上涨7.17%），环比7月上涨2.7%；进口2176.3亿美元，同比上涨0.5%，低于市场预期（增长3.55%），环比7月上涨0.9%。8月我国出口增速较7月提高1.7个百分点，考虑到去年同期出口基数触底回升，叠加7月出口有走弱迹象，这一增速水平超出市场普遍预期。海外需求持续回暖，叠加补库存行为改善是出口保持韧性的主因。例如，发达经济体8月制造业PMI普遍回升，美国8月ISM制造业PMI为47.2%，较上月提高0.4点；英国8月制造业PMI为52.5%，较上月提高0.4点，连续四个月处于50点以上；日本8月制造业PMI为49.8%，较上月提高0.7点；韩国8月制造业PMI为51.9%，较上月提高0.5点且连续四个月处于50%以上。另外美国补库存行为有所改善，美国8月份ISM制造业PMI中，自由库存、客户库存和订单库存三个分项均止跌回升，分别录得50.3%、48.4%和43.6%，较上月提高5.8、2.6和1.9。根据美国零售联合会（NRF）8月份更新的今年货量预测，2024年全年的进口货量将同比增长12.1%，今年美线货量的峰值将出现在8月，而且第四季度的货量不会出现急跌。

展望后市，受去年同期基数走高叠加海外经济、政治等局势不明朗等影响，四季度出口或将持续承压。一是低基数效应边际减弱。2023年7月出口同比增速阶段性见底为-14.3%，8月出口当月同比增速已经开始探底回升至-8.55%，9月升至-6.85%，而去年四季度也是快速走高，对今年四季度读数形成制约。二是全球经济景气度不明朗导致外需仍有不确定性。9月摩根大通全球制造业PMI指数为48.8%，已连续三个月处于收缩区间，反映外需放缓信号已经出现；同时，9月官方制造业PMI 指数中的新出口订单指数为47.5%，较8月大幅下降1.2 个百分点，已连续5个月处于荣枯线下方，外需存在一定不确定性；另外，从高频数据来看，全球各主要航线指数基本都有不小降幅，预示着全球贸易活跃度趋缓。三是美国大选焦灼且关税风险仍存。当下，从两位总统候选人来看，特朗普表示对中国进口产品征收高达60%至100%的关税，哈里斯或继续延续拜登政府时期的对华态度，为拉拢选民和减少对华供应链依赖，有一定概率再度加征关税。美国政府9月13日确定大幅度上调中国产品的进口关税，以加强对美国国内战略产业的保护，一些关税将于9月27日生效。除了对中国电动汽车加征100%的关税以外，美国还将对中国太阳能电池加征50%的关税，对中国钢铁、铝、电动汽车电池和关键矿物加征25%的关税。同时，美国将中国半导体的进口关税提高50%，此新税率将于2025年1月开始生效。

资料来源：wind，财信证券

2.1.2 其他主要经济体：欧元区经济持续低迷，日央行操作不确定性较大

（一）欧元区经济增长承压

近期，欧元区宏观经济形势呈现出震荡走弱的趋势。一方面经济增长面临下行压力，另一方面通胀水平虽有所回落，但核心通胀压力依然存在。此外，欧洲央行的货币政策也面临调整压力。

从经济增长情况来看，欧元区经济增速有所放缓。2024年第二季度欧元区GDP环比增长0.2%，低于预期和初值的0.3%，表明欧元区经济增长动能有所减弱。从分项来看，贸易活动和政府支出对经济增长有一定支撑，但投资活动成为拖累。同时，就业人数环比和同比增速均有所下滑，其中同比增速连续四个季度未能实现回升。此外，薪资增长也出现放缓迹象，第二季度员工人均薪酬同比增长4.3%，低于一季度的4.8%和欧央行此前预测的5.1%，反映出欧元区经济增长面临一定压力。在制造业方面，9月份欧元区制造业PMI录得45%，为9个月来低位，低于市场预期，拖累欧元区综合PMI半年来首次降至荣枯线以下。整体来看，当前欧洲制造业景气程度较差，就业数据也未有明显改善，市场对其未来经济预期偏弱。

从通胀水平来看，虽然整体通胀率有所回落，欧元区HICP同比增速较2022年最高点已经回落8.8个百分点，较2023年9月最后一次加息时也有明显回落，但核心通胀压力依然存在。具体来看，9月份欧元区CPI同比增长1.8%，较8月的2.2%有所下降，但核心调和CPI同比增长2.7%，仅较前值下降0.1个百分点，降幅小于CPI，表明潜在的价格压力依然存在。此外，服务业通胀比预期更持久，且服务通胀的持续性在欧元区国家中普遍存在，表明核心通胀的进一步下降需要依赖服务业通胀的放缓，而目前服务业通胀下降进展似乎已经停滞，通胀前景仍存在不确定性。

从货币政策来看，欧洲央行面临压力较大，一方面经济增长放缓和潜在的通胀压力存在，使得欧央行需要在支持经济增长和控制通胀之间寻求平衡，在整体通胀有所下行且制造业PMI放缓的背景下，欧央行在6月份的议息会议上下调三大主要利率25个基点，是自2022年6月以来的首次降息。但欧央行同时上调了对2024年经济和通胀的预测，显示出对经济前景的谨慎乐观态度。此外，欧央行表示不对任何特定的利率路径做预先承诺，显示出对后续降息节奏的保守态度。9月12日，欧洲央行将存款机制利率下调25个基点，主要再融资利率和边际贷款利率下调60个基点。鉴于经济增速有放缓迹象，市场对欧洲央行进一步降息力度超过美联储的预期仍然存在，这可能会影响欧元对美元贬值幅度超预期，进而对欧元区经济产生负面影响。

综上所述，欧元区经济复苏的力度仍然不足，且面临诸多挑战，包括较高通胀、内外需疲软以及货币政策面临的方向选择压力。尽管欧盟委员会的最新经济预测显示，今年欧元区经济将平均增长0.8%，明年增长率将进一步提高到1.4%，但这一预测并未完全消除市场对于欧元区步入技术性衰退的担忧。在此背景下，欧央行需要在支持经济增长和控制通胀之间寻求平衡，未来欧元区经济走势仍存在不确定性。

2024年第四季度大类资产定性分析

回顾2024年第三季度，9月成了各大类资产配置发生边际变化的关键时间节点。三季度全球资本始终围绕着美联储降息窗口打开预期和美国经济软着陆做文章，反复交易并且博弈年内降息次数以及降息幅度。海外市场方面，期间随着降息概率提升，贵金属表现较好，黄金、白银均涨幅靠前；但美国就业市场趋弱引发市场对经济衰退担忧，美股中以英伟达、苹果、特斯拉等为主的科技龙头企业出现筑顶迹象，使得美股三大指数高位震荡；而原油、有色金属等偏向顺经济周期的商品，也在全球经济增长边际放缓背景下，价格有所承压；美债同样受益于降息预期走强，无风险利率下行。在美联储9月超预期降息50个基点之后，全球流动性迎来拐点，因此在三季度末时，各大类资产都出现一定程度价格上涨。国内方面，“924新政”之前，由于各主要经济和金融数据持续走弱，市场对政策出台的力度和效果也不及预期，投资信心不足，致使A股在第三季度持续缩量震荡下行趋势。与此对应的则是债市表现出强大的韧性，尽管央行持续提示长债收益率风险，不过在三季度政府债券供给偏慢、机构“欠配”需求较强、“资产荒”行情持续演绎的背景下，各主要期限利率中枢仍不断下移至历史低位。然而在“924”新政后，仅仅5个交易日，股市发生了阶段性趋势逆转，债市迎来调整。

展望2024年第四季度，海外方面，四季度美国进入通胀及就业数据关键观察窗口期，而美国9月非农数据再度转强，11月降息25个基点的可能性又逐渐提升。在大选时点临近的背景下，加上像美股、黄金当前均处在高位，地缘政治冲突及政策风险或将推升金融市场波动性。国内方面，9月底的一系列政策为第四季度的经济和市场走向指明了方向，基本面恢复情况、政策面出台力度和资金面宽松程度，都将超出这一系列政策发布前市场的预期，股市或迎来阶段反转，利率在资金面宽松的支撑下大概率在较低位置反复震荡。2024年第四季度大类资产表现可能为：港股>A股>大宗商品>美债>美股>国内债券。

3.1权益资产

A股方面，尽管经历了9月末的暴涨，但A股当前整体估值仍处于历史较低水平，同时新政之后5个交易日的市场表现也基本确立了A股第四季度有超预期的阶段性行情，是主要配置方向。另外，港股更加受益于美联储降息带来的利好，同时也同样受益于国内政策利好，相比A股或更具备弹性。方向上，建议关注以下板块：（1）直接受益于股票市场转暖的券商、互联网金融、多元金融板块；（2）前期深度调整且业绩较为稳定的板块，或将获得估值修复，如以白酒、食品饮料为主的大消费和新能源板块；（3）受益于9月底一系列政策后可能迎来反转的房地产板块；（4）受益于经济结构优化，政策倾斜的板块，如以新质生产力为核心的科技线。

3.2债券资产

尽管央行持续提示长债收益率风险，不过在三季度政府债券供给偏慢、机构“欠配”需求较强、“资产荒”行情持续演绎的背景下，各主要期限利率中枢仍不断下移至历史低位。第四季度，预计债市先是在“股债跷跷板”效应、地产止跌回稳趋势以及财政发力预期的背景下，债券价格从高位震荡下行；但年内经济增速发生较大改善的概率仍然偏低，随着情绪和风险释放后，债市逐步回归基本面，利率在资金面宽松的支撑下或在新的平衡点反复震荡。总体看来，对于债券资产，四季度建议以逢高减仓为主，配置比例应小于三季度。

3.3大宗商品

三季度原油、有色金属等偏向顺经济周期的商品，也在全球经济增长边际放缓背景下，价格有所承压；期间随着美联储降息概率提升，贵金属表现较好，黄金、白银均涨幅靠前。展望后续，四季度市场大概率围绕美国11月降息幅度反复交易，在此背景下，大宗商品价格波动或会加剧。原油方面，尽管全球需求未有明显改善，但投资者仍将博弈各大产油经济体减产预期，同时随着地缘政治冲突有加大趋势，原油可能在当前点位宽幅震荡，鉴于原油当前位置不算高，可适当逢低进行配置。贵金属方面，随着美国9月非农数据转强，11月再度降息50基点概率降低，后期多空双方会根据美国主要经济数据和美联储表态不断拉扯使金价震荡，但全球流动性改善的环境下对金价有所支撑，鉴于黄金价格当前处于高位，建议以观察为主。

3.4现金

现金方面，随着权益市场转暖，性价比降低，适当减配。

基于量化模型的资产组合构建及验证

4.1 2024年第四季度资产组合配置建议

确定投资标的后，这部分我们拟采用不同的资产配置模型构建投资组合。根据我们多风险等级构建方法论中所论述的，我们保守型采用风险平价+BL模型构建，关注平衡收益与风险，并考虑宏观择时；保守稳健型组合采用风险平价+BL模型构建，关注平衡收益与风险，并考虑宏观择时，本期主观相对更侧重权益资产配置；稳健型组合采用CVAR构建，侧重降低组合波动率和最大回撤；稳健进取型采用风险平价模型构建，侧重风险均衡、使得各资产对投资组合的风险贡献度相同；进取型组合采用风险平价+CVAR模型构建，侧重平衡风险贡献和降低最大回撤。

组合暂不考虑加杠杆的情况，货币基金均配置15%。根据我们上文的国内外宏观经济分析，我们倾向于认为，2024年第四季度在可配置ETF资产表现为：港股>A股>大宗商品>美债>美股>国内债券。宽基方面，我们用沪深300做配置；行业方面，在板块上做偏好进攻的配置，推荐直接受益于股票市场转暖的券商板块，业绩较为稳定或将获得估值修复、如以白酒、食品饮料为主的大消费和新能源板块，受益于经济结构优化而政策倾斜的板块、如以芯片半导体、算力和软件为主的科技线，同时配置部分港股ETF。我们选取证券、消费、锂电池、芯片、通信、信创和恒生科技ETF；债券方面，标配利率债和信用债。商品方面，选取黄金、原油作为主要的配置方向。

4.2基金标的选择

在配置标的上，现金资产为货币基金，其余以ETF为主。根据宏观分析和行业基金选择逻辑，综合考虑基金规模和日均成交额等流动性因素，权益类资产中，我们选择华泰柏瑞沪深300ETF、国泰中证全指证券公司ETF、汇添富中证主要消费ETF、富国中证电池主题ETF、国泰CES半导体芯片ETF、国泰中证全指通信设备ETF、广发国证信息技术创新主题ETF和华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF。债券类资产上，我们选择国泰上证5年期国债ETF和海富通上证城投债ETF。商品投资上，选择华安黄金ETF和南方原油ETF。货币基金选择博时现金收益A。同时，因为12个标的基金的两两相关系数均未超过0.9，因此不作处理，具体如表中所示: