（来源：国元研究）
电新：深耕电子装联设备，设备市场前景广阔——凯格精机(301338)首次覆盖报告
深耕全球精密自动化装备，锡膏印刷设备实力强
凯格精机是一家专注于高端精密自动化装备的研发、生产、销售及工艺方案的提供商，是目前少数在电子装联精密自动化装备行业具有全球竞争力和影响力的中国企业之一。公司自主研发的精密锡膏印刷设备全球领先，产品远销海外 50 多个国家和地区，自主品牌“GKG”在全球 70 多个国家获得商标注册。
公司营收增长稳健，盈利能力有所承压
2024H1 公司实现营收 3.59 亿元，同比增长 25.05%，归母净利 0.27 亿元，同比下降 21.43%，主要系营收结构变化，综合毛利率下降及政府补助减少。2024H1 公司毛利率 32.29%，净利率 8.03%，期间费用率为 24.65%，同比-4.42pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.33%/5.61%/10.10%/-4.39%，同比-2.01pct/-1.4pct/ -2.75pct/+1.74pct，整体保持稳定呈下降趋势，公司费用率把控良好。
电子装联设备市场空间广阔，公司有望从中受益
根据 Mordor Intelligence 等机构统计，2024 年全球 SMT 市场规模为 61.4亿美元，预计到 2029 年有望达到 88.7 亿美元，2024-2029 年 CAGR 为7.65%。公司依托锡膏印刷设备发展的坚实基础，进一步拓展业务版图，成功涉足点胶设备、封装设备及自动化设备市场。公司不断扩宽产品矩阵，增强公司竞争力的同时有望实现营收的稳健增长。
深耕电子装联设备十八年，产品种类丰富
1.1 锡膏印刷设备领先，优质客户资源丰富
锡膏印刷设备引领行业创新，客户资源丰富。公司主要从事自动化精密装备的研发、生产、销售及技术支持服务，在电子装联领域深耕十八年，主营产品锡膏印刷设备属于 SMT（Surface Mount Technology,表面贴装技术）及 COB （Chip on Board,板上芯片封装）产线的关键核心设备，产品性能已达到或超越国际顶尖厂商水平。公司从创立至今获得了包括富士康、立讯精密、华为、鹏鼎控股、比亚迪、中国中车、吉利汽车、海康威视、京东方、木林森等各下游领域龙头客户的订单和认可，积累了庞大且优质的客户资源，巩固了行业的领先地位。
AI 引领消费电子行业，电子装联设备前景广阔。在大数据与大算力的双重驱动下，人工智能的发展迅速。IDC 预计到 2027 年，全球在人工智能领域的总投资规模将达到 4,236 亿美元，2022-2027 年间的复合年增长率为 26.9% ，随着人工智能在手机、PC、智能穿戴等产品的应用融合，有利于推动终端产品需求的上升。IDC 预测，2024 年全球智能手机出货将增长约 3%；随着 AI PC 的推出，2024 年将成为AI PC 快速发展的元年，2024-2028 年 PC 的年复合增长率为 2.4%。苹果、三星、小米等企业掀起可穿戴设备的浪潮，使得可穿戴设备全球出货量持续上升，据前瞻产业预估 2029 年全球可穿戴设备出货量将达到 6.8 亿台，为消费电子行业带来了稳定的增长，进而拉动电子装联设备行业的蓬勃发展。
电子装联设备市场空间广阔，公司有望从中受益。电子装联是指电子元器件、光电子元器件、基板、导线、连接器等零部件根据设定的电气工程模型，实现装配和电气信号连通的制造过程，广泛运用于消费电子、通信网络、汽车电子等领域，其中锡膏印刷设备、点胶设备及柔性自动化设备应用于电子装联环节。根据 Mordor Intelligence等机构统计，2024 年全球 SMT 市场规模为 61.4 亿美元，预计到 2029 年有望达到88.7 亿美元，2024-2029 年 CAGR 为 7.65%。依托公司锡膏印刷设备发展的坚实基础，公司进一步拓展业务版图，成功涉足点胶设备市场。
公司主要产品为锡膏印刷设备、点胶设备、封装设备和柔性自动化设备。其中，锡膏印刷设备、点胶设备及柔性自动化设备应用于电子工业制造领域的电子装联环节，下游应用广泛，可应用于消费电子、汽车电子、网络通讯、航空航天、医疗器械、智能家居等行业的生产制造。封装设备主要应用于电子工业制造领域的封装环节及半导体封装环节，可应用于 LED 照明及显示器件、半导体芯片封装环节。
Mini/Micro LED 市场布局加速，固晶机市场前景广阔。公司的封装设备主要应用于LED 及半导体封装环节的固晶工序，在 Mini/Micro LED 显示器件的封装过程中，固晶设备、印刷设备是实现 LED 芯片巨量转移、提升作业速度和产品良率的核心设备。据共研产业研究院预测，随着技术革新与市场需求增长，全球固晶机市场有望在 2024年达到 15.07 亿美元。公司在传统 LED 固晶机出货量取得突破后持续推进产品优化及供应链降本增效，提升产品毛利率。此外，公司积极拓宽 Mini/Micro LED 固晶机领域的客户基础，通过加大市场拓展力度，有效提升了公司在这一新兴且高增长市场的占有率，巩固了其在封装设备领域的领先地位。
1.2 营业收入呈稳定态势，归母净利润短期承压
公司营业收入和归母净利分别在 2021，2022 年达到峰值。营收端：公司 2023 年实现营收 7.4 亿元，同比下降 5.04%，2019-2023 期间 CAGR 为 9.49%，主要系全球经济疲软，公司锡膏印刷设备下游及终端行业的整体疲软并向上传导至设备端，并且下游电子制造企业的降本压力传导至设备企业。利润端：2023 年实现归母净利润0.53 亿元，同比下降 58.63%，2019-2023 期间 CAGR 为 1.98%，主要系收入下降及营收结构变化导致综合毛利率的下降。2024H1 公司实现营收 3.59 亿元，同比增长 25.05%，归母净利 0.27 亿元，同比下降 21.43%，主要系营收结构变化，综合毛利率下降及政府补助减少。
锡膏印刷设备为公司主营业务，封装设备及点胶设备营收大幅增长。锡膏印刷设备为公司主营业务，2024H1 营收 1.9 亿元，同比下降 6.38%，营收占比为 52.91%，主要系部分设备尚未验收，对当期收入有一定影响。封装设备 2024H1 营收 0.97 亿元，同比增长 297.96%，营收占比 26.93%，主要系 LED 封装设备逐步获得下游客户的认可，市场渗透率进一步提升。点胶设备实现营业收入 0.48 亿元，同比增长72.04%，营收占比 13.33%，主要系技术的沉淀、产品的升级增强了点胶设备的核心竞争力，公司充分发挥在电子装联行业的品牌影响力及客户协同效应，市场占有率稳步提升。柔性自动化设备营业收入 0.14 亿元，同比下降 41.23%，营收占比 3.98%，主要原因系部分客户订单减少所致。
公司盈利能力短期承压，未来有望修复，2024H1 有所好转。2023 年公司毛利率为30.95%，净利率 7.43%，2024H1 公司毛利率 32.29%，净利率 8.03%，盈利能力呈好转态势。2024H1 公司综合毛利率同比小幅下降 3.97 个百分点，主要受到公司产品销售结构变化的影响。锡膏印刷设备毛利率为 38.97%，同比上升 1.34 个百分点，营收占比由上期的 70.67%下降至本期的 52.91%；封装设备毛利率为 13.69%，同比上升 3.63 个百分点，营收占比由上期的 8.46%上升至本期的 26.93%；点胶机毛利率为 33.68%，同比下降 3.73 个百分点，营收占比为 13.33%；柔性自动化业务毛利率为 35.51%，同比下降 2.85 个百分点，营收占比为 3.98%。
公司重视研发投入，期间费用率稳中有降。2024H1 公司期间费用率为 24.65%，同比-4.42pct，其中销售费用率为 13.33%，同比-2.01pct；管理费用率 5.61%，同比-1.4pct；研发费用率 10.10%，同比-2.75pct；财务费用率-4.39%，同比+1.74pct，整体保持稳定呈下降趋势，公司费用率把控良好。同时，公司研发费用率 2022-2024H1 处于 10%附近，重视研发投入。
盈利预测及投资建议
2.1 盈利预测
1）锡膏印刷设备业务：我们预计公司该业务 2024-2026 年营收增速分别为 15%、13%、12%；毛利率分别为 41%、41.2%、41.50%。
2）LED 封装设备业务：我们预计该业务 2024-2026 年营收增速分别为 45%、33%、25%；毛利率分别为 20%、21%、22%。
3）点胶设备业务：我们预计该业务 2024-2026 年营收增速分别为 25%、24%、23%；毛利率分别为 36.5%、37%、37.5%。
4）柔性自动化设备业务：我们预计该业务 2024-2026 年营收增速均为 8%；毛利率分别为 37%、37.2%、37.5%。
5）其他业务：我们预计 2024-2026 年公司其他业务收入均同比增长 10%；毛利率预计均为 70%。
综上，我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 9.17/11.04/12.98 亿元，营收增速分别为 23.97%、20.35%、17.55%。
2.2 投资建议
凯格精机专注于高端精密自动化装备，我们选取新益昌、快克智能、安达智能作为公司的可比公司，对应 2024-2026 年平均 PE 分别 29/20/14 倍。我们预计 2024-2026年公司营收和归母净利分别为 9.17/11.04/12.98 亿元和 0.63/0.82/0.96 亿元，对应EPS 为 0.59/0.77/0.90 元/股，按照最新股价测算，对应 PE 估值分别为 51/39/33 倍，高于可比公司平均值，鉴于凯格精机为领先的电子装联供应商，芯片封装业务带动新增长，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
外部环境变化的风险：虽然自中美贸易摩擦以来，公司已经在上游供应链环节采取了核心供应商储备开发、关键部件国产替代等措施，以及在不同国家地区、不同行业市场方面做了相关的布局与安排，以规避或抵御外部经济环境对公司经营的影响，但仍可能存在一定的风险。
市场竞争加剧风险：受全球及国内经济增长普遍放缓的影响，特别是消费电子行业发展面临诸多挑战，市场需求明显不足，业内企业的经营压力普遍增大。这一方面会导致客户加强成本和费用方面的控制，可能会要求设备供应商进行降价。另一方面，设备行业因为订单需求不足，进而引发设备行业内的市场竞争加剧，设备销售价格也将面临一定的降价压力。
产品技术研发的风险：随着行业的技术进步与客户需求的不断提高，精密自动化设备越来越呈现高精度、高速度、高稳定性、智能化以及产品更新迭代快的特点。特别是半导体行业设备更具有技术要求高、工艺复杂等特点，公司持续加大半导体领域的设备研发投入，但研发技术门槛高，研发过程中不确定性因素多，存在一定的失败风险。
应收账款的风险：2023 年末，因公司产品销售结构发生变化，不同产品回款周期不同，账期长的应收账款占比增加，导致公司应收账款和长期应收款余额增加。如果未来受宏观经济形势和市场环境变化、客户自身经营情况变动等因素的影响，客户财务状况恶化，不能及时或无力支付货款时，公司将面临应收账款发生坏账损失的风险，对公司经营业绩及现金流造成不利影响。
下游行业发展波动的风险：由于公司的产品品种丰富，涉及到多行业领域、多国家地区。下游行业处在不同的发展阶段，不同国家地区的产业 政策各有侧重，这就使得公司将面临下游行业发展阶段差异带来的市场波动风险。
本报告摘自国元证券 2024 年 10 月 17 日已发布的《深耕电子装联设备，设备市场前景广阔——凯格精机(301338)首次覆盖报告》查看原文，具体报告及分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
