摘要
农业AI平台型厂商，深耕G端优质客户，财务指标稳健增长。托普云农聚焦于种植业的全周期软硬件一体化综合解决方案，主要产品为物联网项目、软件平台及智能硬件设备；公司的主要客户结构相对稳定，主要为农业相关地方职能部门等政府单位；公司2023年实现营收4.59亿元，同比增长22%，公司在2019-2023年维持稳健增长，复合增速达到19%，同时公司近年来维持55%/25%左右的毛利率/净利率与33%左右的三费费用率水平。
政策有望催化智慧农业千亿蓝海市场，公司通过构筑强大技术壁垒营造良好竞争格局。2024年10月9日，《全国智慧农业行动计划（2024—2028年）（送审稿）》原则性通过，政策层面或加大对高端智能农机装备的支持力度，大力支持传感器、芯片、算法、模型等攻关，围绕智能监测、精准作业、农业机器人等关键环节重点领域，深入谋划一批重大项目、重大工程，推动相关技术装备不断突破并加快落地，有望催化智慧农业千亿蓝海市场；公司依托于长期积累的行业经验，拥有对行业具有深刻理解的核心技术体系，已经形成较高的技术壁垒，公司有望长期受益于良好的市场格局。
募集项目分析：深化智慧农业生态布局。公司本次拟向社会公众公开发行2,132万股人民币普通股（A股），占本次发行后总股本的比例为 25%，具体投向安排分别为：智慧农业平台升级建设项目、智慧农业智能设备制造基地项目、研发中心升级建设项目。公司本次募集资金投资方向是新一代信息技术产业领域在现代化农业的深度融合与应用，围绕公司在智慧农业领域的产业布局、主营业务覆盖领域、主要产品结构，扩大公司主要产品供应能力，有助于持续提升公司在智慧农业领域的技术领先性和产品创新及应用范围。
盈利预测与估值：公司是稀缺的AI+农业领军者，通过运用物联网、人工智能、大数据等新一代信息技术与农业深度融合，主要采用布局智能硬件设备、搭建农业物联网项目、建设信息化软件平台项目的综合服务形式，为农业领域相关的政府部门、企事业单位、科研院校等提供数据采集、分析决策、精准执行、科学管理服务，未来有望伴随智慧农业持续普及迎来快速成长期。我们预计公司2024/2025/2026年的EPS分别为2.16/2.92/3.88元/股，以发行价测算，公司2024/2025/2026年的PE为7/5/4倍，估值仍有提升空间。
风险提示：行业竞争加剧，技术研发不及预期。
1 农业AI平台型厂商，深耕优质G端客户
1.1 深耕智慧农业，实现平台化运营
托普云农是国内较早从事以数字化、智能化的方式为农业提供信息化服务的企业。在智慧农业领域深耕十余年间，公司利用物联网、大数据、云计算、人工智能等新一代信息技术实现了由设备供应商向综合解决方案服务商的转型升级：
1） 智能设备导向阶段（2008-2012年）：公司成立初期以农业精密仪器的研发生产为主，收入的主要来源是智能硬件设备的销售。通过多年在种子科研、土壤监测、植物生理等细分领域的技术研发与销售拓展，公司产品取得了市场较高的认可，在相关硬件及嵌入式软件方面建立了坚实的技术基础和业务基础，主要里程碑包括农林环境监测系统、面积测量仪等产品获得了国家级星火计划项目证书等；
2） 物联网导向阶段（2013-2017年）：公司开始将业务亮点从“数据采集”拓宽至“数据采集与应用”，在原有设备基础上，利用物联网技术进行优化集成，加快产品迭代升级，实现智能设备联网。在此阶段，公司开始布局以物联网为导向的产品线，打造水肥一体化、病虫害监测系统等农业物联网应用，公司的物联网解决方案产品自 2013 年开始形成收入；
3） 信息化软件平台导向阶段（2018年至今）：公司响应政策导向，建立以信息化平台为服务导向的业务发展线路，构建部、省、市、县四级联动的农业信息化平台，推进政务信息资源全面、高效和集约采集，形成农业信息资源“一张图”。
公司提供的产品及服务可主要分为智慧农业项目和智能硬件设备两大类，其中智慧农业项目包括农业物联网项目和信息化软件平台项目两种业务类型。
1） 农业物联网项目：利用传感设备等采集农业生产过程相关数据，通过互联网传输并融合处理，以达到用户通过远程操作终端实现农业产前、产中、产后的过程监控及科学决策等目的；
2） 信息化软件平台项目：运用大数据、云计算、深度学习等信息技术，根据农业领域客户的信息化需求，定制开发具有数据监测、过程管理、智能决策、综合服务等功能的软件平台；
3） 智能硬件设备：包括可直接联网的智能装备、具备监测或检测功能的仪器设备、搭载在物联网或其他装置的传感器等前端硬件，帮助用户达到自动监测、检测、控制等目的。
公司物联网项目应用领域聚焦于农业种植业，提高种植业全周期的数字化、自动化水平。对于种植业全周期过程的重要条件（种质资源、耕地质量、病虫害情、环境气候、智能灌溉），公司物联网项目的功能均有覆盖，且以综合运用为主。从筛选、收集、保藏优良种质开始，根据农作物品种定制自动化模型，帮助农作物在合适的土壤、气候环境下生长，观察和监测生长过程中病虫害情况，根据生长情况适时进行灌溉、施肥，保证农作物健康成长，实现自动化、智能化管理，节约人力的同时保证农作物品质。根据农作物生长的五个重要条件，公司物联网项目可分为耕地保护、植物保护、环境气候、智能灌溉、种子种质五种功能类别。
公司先后开发了多个综合型、专业型平台，并开发具有大量特定功能的应用系统。公司根据农业农村核心业务信息化转型及数字化改革的需求，开发具有大数据管理、行业监管、智能决策等功能的信息化软件平台，开发涵盖生产管理、行业监管、乡村治理、产品流通、公共服务等领域的信息化应用系统，提升农业农村主管部门数字化治理能力和农业产业发展智能化水平。
公司智能硬件设备主要应用于农业种植业，按照单棵植株的生长全周期过程。公司智能硬件设备通过传感器收集到农业信息后，结合图像识别、机器学习等信息技术，配合设备内嵌入式软件，使用者可直接通过仪器显示屏读取结果，或完成自动筛选。公司智能硬件设备功能以检测、监测功能为主，可帮助使用者了解种植过程中的各项信息，实现更优的种植决策。公司客户覆盖农业领域的不同职能、不同类型的企事业单位，使用场景广泛、应用功能各异，为满足客户个性化需求，公司提供的智能硬件设备品类丰富，可为客户提供上百种类型的智能硬件设备。
1.2 面向优质G端客户，公司各项财务指标稳健成长
公司的主要客户结构相对稳定，主要为农业相关地方职能部门等政府单位，主要采取直销方式。公司致力于新兴技术与农业产业融合，为农业领域的政府部门、科研院校、企事业单位提供智慧农业综合解决方案。公司采取直销销售模式，通过招投标、商业谈判等方式与客户达成合作。公司目前已拥有一支业务水平较高的营销队伍，主要负责开拓客户、市场调研、公司产品推广等营销工作，积累了一批农业领域优质客户，与各地方政府部门、企事业单位建立了稳定的合作关系。公司近三年最大客户收入占比仅为5%左右，前五大客户收入占比小于20%，公司各年度间主要客户有所变动，主要系由于行业特点，客户往往并非每年均有较大的信息化建设需求，因此前五大客户变动较大。
公司整体业务稳健增长，其中软件平台业务规模快速扩大。公司2023年实现营收4.59亿元，同比增长22%，公司营收在2019-2023年维持稳健增长，复合增速达到19%；公司软件平台业务规模近年来快速扩大，在2023年实现营收0.72亿元，2019-2023年实现复合增速65%；公司物联网业务2023年实现营收1.98亿元，2019-2023年实现复合增速21%；公司智能硬件设备2023年实现营收1.81亿元，2019-2023年实现复合增速10%。
公司毛利率较为稳定，整体稳定在55%左右。公司主营产品因持续的政策利好支持，市场需求较为旺盛，且由于公司是行业内先行、专业的企业，具备产品丰富、技术研发、行业资源等多方面的综合竞争优势，面临的直接市场竞争压力较小，公司具有较强的产品定价和议价能力，促使公司毛利率维持在相对较高的水平：
1）物联网业务2021年部分项目在实施成本较高、毛利水平相对较低的情况下，公司仍然获取订单并实施，目的在于以短期利益换取长期发展利益，从而导致 2021 年度物联网项目毛利率相对较低；
2）软件平台在 2021 年度相对较低，原因主要系为提升公司软件平台产品的市场影响力、服务核心客户，公司在保证合理利润水平的情况下，采取更具竞争力的产品定价方式获取具备较强市场影响力的大型平台项目，2021 年度交付的大型软件平台项目增加，部分大型项目毛利率低于小型平台项目毛利率；
3）公司智能硬件设备毛利率整体上有较大幅度下降，主要系细分产品结构变动所致。公司智能硬件设备产品种类繁多，2021-2023年内收入有所波动，其中毛利率相对较低的细分产品占比提升，从而拉低了智能硬件设备整体毛利率。
公司近年来维持25%左右的净利率与33%左右的三费费用率水平。由于公司主要面向优质G端客户，且有较为成熟的直销方案，因此公司近年来保持33%的费用率，在公司保持55%左右毛利率的基础上，公司净利率水平稳定在25%左右。
1.3 股权结构稳定，核心团队技术背景浓厚
公司创始人、董事长陈渝阳夫妇持股占比较高，核心团队技术背景浓厚。陈渝阳夫妇直接持股14.25%，此外重大持股情况还有持有托普云农母公司托普控股71%股权，托普控股持股托普云农63.88%。核心团队方面，陈渝阳毕业于浙江大学农学院，长期从事智能装备、智慧应用、农业农村数字化的研究，主持完成多项国家、省市级重大项目并解决一系列关键技术；吴家满，毕业于浙江大学计算机学院，具有前后 15 年“三农”信息化经验，精通将大数据、人工智能、遥感等信息化技术与“三农”行业业务深度融合，参与了浙江省数字乡村实施方案等规划方案编写；谢朝明，毕业于宁波大学计算机及应用专业，具有 10 余年从事通信、网络系统以及计算机软件研究和开发的实践经验。
2 智慧农业千亿蓝海，竞争格局良好
2.1 智慧农业进入全面推广阶段，带来千亿蓝海市场
我国农业信息化水平偏低，相比海外仍有较大市场发展空间。智慧农业已成为世界现代化农业发展趋势，全球各国都在加快智慧农业布局：
1） 美国：农业以大型家庭农场为主要模式，农场规模平均200公顷以上，远超于我国95%以上小农户的仅有3.4公顷经营面积，从20世纪90年底开始，政府每年拨款10多亿美元建设农业信息网络；
2） 以色列：除灌溉技术外，以色列拥有领先的生物综合防治技术、高产种养技术、精准农业信息化技术、多倍体繁育技术和光热网膜技术等技术，其农业呈现生产设施集约化、高科技低成本、经营模式多样化、生产管理信息化、大数据管理精准化等特点；
3） 德国：德国智慧农业具有农业机械化程度高、形成独具特色的生态农业、农业社会化服务历史悠久等特点。德国配备“3S”技术的大型农业机械，可在室内计算机自动控制下进行各项农田作业，完成诸如精准播种、施肥、除草、采收、畜禽精准投料饲喂、奶牛数字化挤奶等多项功能；
4） 日本：日本于 20 世纪末即开始大力发展“大数据+农业”、“物联网+农业”等革命性技术，以实现农业的信息化、集约化经营，利用信息化技术打造新型农业生态模型；
5） 澳大利亚：20 世纪 90 年代以来，澳大利亚积极推动新技术在农业种植的应用，将全球定位系统、农田遥感监测系统、信息采集系统、地理信息系统、农场数字化管理系统等众多先进技术运用到耕作上。
对比全球市场，我国智慧农业起步较晚，仍处于发展初期，据中商产业研究院，2024年我国智慧农业市场规模有望达到1050亿元，同比增长12%。
我国智慧农业由成长初期向全面推广阶段发展，下游应用从政府端向产业端延伸。在国家政策的大力支持下，智慧农业快速成长，由成长初期的经济发达地区先行先试，打造一批有重大影响的智慧农业应用示范工程和建设一批国家级智慧农业示范基地，到向全国各地全面推广阶段推进。此外，目前智慧农业下游应用领域主要为政府部门和农业示范园区等，随着智慧农业的成熟、普及及推广，以及农民的收入进一步提高和观念逐步转变，未来智慧农业在产业端的应用也将越来越普遍，农业企业、家庭农场等将更多的使用智慧农业相关技术与产品以提高其生产效率和产品质量等。
2024年10月9日，农业农村部党组书记、部长韩俊主持召开部常务会议，此次会议审议并原则通过了《农业农村部关于大力发展智慧农业的指导意见（送审稿）》和《全国智慧农业行动计划（2024—2028年）（送审稿）》。会议强调，智慧农业是现代农业发展的重要方向，是建设农业强国的重要抓手之一，要把智慧农业摆上突出位置，从战略、政策、实践三个层面系统谋划推进。战略层面要强化顶层设计，深入研究谋划有关战略规划，集中各方面资源力量加快补上智慧农业突出短板。政策层面要加大对高端智能农机装备的支持力度，大力支持传感器、芯片、算法、模型等攻关，围绕智能监测、精准作业、农业机器人等关键环节重点领域，深入谋划一批重大项目、重大工程，推动相关技术装备不断突破并加快落地。实践层面要推出更多智能化解决方案，努力提升智慧农业应用水平。
2.2 公司处于产业链上游，竞争格局良好
公司处于智慧农业上游，通过技术优势形成良好竞争壁垒，尚无与公司完全可比的同行业上市公司。公司主营业务系提供聚焦于种植业的全周期软硬件一体化综合解决方案，主要产品为物联网项目、软件平台及智能硬件设备，目前市场尚无与公司完全可比的同行业上市公司。公司依托于长期积累的行业经验，拥有对行业具有深刻理解的核心技术体系，形成较高的技术壁垒。
3 募投项目分析：深化智慧农业生态布局
公司本次拟向社会公众公开发行2,132万股人民币普通股（A股），占本次发行后总股本的比例为 25%。本次募集资金投资方向是新一代信息技术产业领域在现代化农业的深度融合与应用，围绕公司在智慧农业领域的产业布局、主营业务覆盖领域、主要产品结构，扩大公司主要产品供应能力，有助于持续提升公司在智慧农业领域的技术领先性和产品创新及应用范围，具体投向安排分别为：智慧农业平台升级建设项目、智慧农业智能设备制造基地项目、研发中心升级建设项目。
智慧农业平台升级建设项目是对公司现有产品服务底层架构和技术体系进行的升级，进一步完善农业物联网和信息化软件平台两大核心业务板块，提高公司智慧农业平台管理和运营效率，有助于公司项目实施和交付能力，丰富公司产品在农业领域的产业化应用，提升公司核心竞争力。
智慧农业智能设备制造基地项目通过厂房扩建、引入先进生产设备，对现有智能设备生产基地升级改造和扩充产能，优化产品生产效率、丰富产品结构，从而提升公司智能硬件设备供应能力以满足市场及客户快速增长的多样化需求。
研发中心升级建设项目是对公司现有研发中心的升级，有助于公司研发团队持续稳定发展，保证公司核心竞争力，通过引进更先进的研发设备及高素质技术人才，为公司未来业务的深度拓展和价值延伸奠定坚实基础。
公司募集资金投向均是在公司现有主营业务基础上的进一步延伸、拓展与加强，公司通过募投项目的实施，有助于公司未来经营战略的实现，能够进一步提升公司的主营业务收入水平，有效提升整体盈利能力；也将进一步提升主要产品的产品质量和生产效率，增强公司的核心竞争力，对公司业务创新创造提供有利支持。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测假设与业务拆分
1）农业物联网业务：在我国农业现代化转型需求、国家政策支持的背景下，以农业主管部门为主导的下游客户在耕地保护、植物保护、环境监测、智能设施等单一或综合领域的智能化、信息化和数字化产品的需求和投入增加，农业物联网项目相关投资有望加大进而带动公司业务增长，我们预计2024-2026年公司农业物联网业务增速分别为25%/26%/27%；毛利率方面，考虑到未来业务模式和商业模式都相对稳定，扩大产能增强规模优势，我们预计该业务2024-2026年毛利率有望稳中向好，预计分别为58%/59%/59%；
2）智能硬件设备业务：我们预计公司通过募投方式，实现厂房扩建、引入先进生产设备，对现有智能设备生产基地升级改造和扩充产能，推动公司智能硬件业务迎来稳定增长，我们预计2024-2026年该业务收入增速分别为15%/25%/30%；毛利率方面，我们预计产能升级有望提升规模效应并对该业务毛利率水平小幅优化，我们预计该业务2024-2026年毛利率分别为47%/48%/50%；
3）软件平台业务：我们预计在经济复苏、政策鼓励背景下，公司以AI为核心的软件平台从传统G端客户扩展到B端，进而带动该业务快速增长，我们预计该业务在2024-2026年收入增速分别为30%/35%/37%；软件平台业务商业模式稳定，我们预计2024-2026年毛利率稳定在68%左右。
主要费用率：1）销售费用率：公司客户结构较为稳定，市场渠道成熟，我们预计2024-2026年公司销售费用率稳定在12%；2）管理费用率：随着公司不断提升内部管理能力，管理费用率有望稳中有降，我们预计2024-2026年公司管理费用率为9%/8%/8%；3）研发费用率：公司是智慧农业领军者，技术领先性显著，长期以来保持11%的研发费用率水平，我们预计2024-2026年公司研发费用率稳定在11%水平。
4.2 估值分析
公司是稀缺的AI+农业领军者，通过运用物联网、人工智能、大数据等新一代信息技术与农业深度融合，主要采用布局智能硬件设备、搭建农业物联网项目、建设信息化软件平台项目的综合服务形式，为农业领域相关的政府部门、企事业单位、科研院校等提供数据采集、分析决策、精准执行、科学管理服务，未来有望伴随智慧农业持续普及迎来快速成长期。根据公司招股说明书，选取客户属性与业务形态具有一定相似性的理工能科、山大地纬进行对比，以2024年10月16日的收盘价计算，2家公司的2024/2025/2026年的PE均值为29/23/18倍。我们预计公司2024/2025/2026年的EPS分别为2.16/2.92/3.88元/股，以发行价测算，公司2024/2025/2026年的PE为7/5/4倍，估值仍有提升空间。
5 风险提示
1）行业竞争加剧。智慧农业行业目前处于快速发展阶段，市场集中度较低、行业竞争不够充分，尚未出现具备绝对领导地位的行业领军企业，亦未形成较为稳定的市场格局；如果公司不能持续进行技术创新、品牌建设和渠道拓展，则可能无法在日趋激烈的市场竞争中实现持续增长。
2）技术研发不及预期。若公司不能充分把握市场需求和未来发展方向，推出满足下游行业需求的新产品，则即使持续投入技术开发的人力、资金，亦有可能出现技术研发成果无法实现产业化的情况，从而对公司的市场竞争力和盈利能力产生负面影响。
作者介绍
吕伟: 计算机首席分析师
执业证书: S0100521110003
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