（来源：国海证券研究）
核 心 观 点
1、9月底A股市场出现大幅上涨，市场影响因素出现关键变化，政策和流动性先行，券商+成长+顺周期是核心。
2、政策或发生拐点性变化，稳经济、稳地产、稳预期意图明确，频次节奏具备“历史性意义”，2024年10月将是我国财政政策发布的重要窗口期。
3、宏观流动性进入到中美共振宽松阶段，从宽货币到宽信用，有望扭转社融和M1持续下行的局面，股市流动性先行，主要体现为外资回补和活跃资金返场。
4、复盘典型的四次政策和流动性变化后的市场演绎（1999、2008、2014、2019），成交量是跟踪拔估值行情的重要指标，结构上来看成长、券商这类弹性品种最为受益。
5、政策和流动性推动下，行业配置向弹性品种+超跌成长倾斜，四季度行业配置：证券、医药生物、计算机。
风险提示：政策落地不及预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，地缘政治突发风险，相关标的公司未来业绩的不确定性等。
报 告 正 文
01
经济：我国经济有望迎来边际改善
我们预计在央行政策“四箭齐发”（降息、降准、存量房贷利率下调、下调二套房最低首付比例）的基础上，2024年10月我国消费和地产部门有望迎来边际改善，进而自下而上带动我国制造业PMI向上突破50%。
我们预计9-10月外需部门有望延续强势。一方面，美国经济主动补库产生积极作用，韩国出口对我国出口具有领先意义。2024年7月美国批发商、零售商和库存总额同比较6月持续回升，美国库存周期进入主动补库阶段，美国经济软着陆概率增加将对我国出口形成支撑。2024年9月韩国出口同比收窄至7.5%，东南亚集装箱运价指数在2024年9月持续回落。总体来看，我国出口部门在10月有望延续强势。
另一方面，对美抢出口的持续将对我国出口产生积极作用。近期我国对美抢出口愈发凸显，2024年1-8月我国对美出口累计同比持续上升至2.8%（1-7月2.4%）。2018年3月中美贸易摩擦发生后，4-12月我国对美出口同比为10.75%，2018年我国对美出口占出口总额的比重仍然维持在19%附近（与2017年相差不大），2018年4-12月对美出口对我国出口总额的拉动作用大约为2.07%。假设2024年我国对美出口比重维持在14%左右（2024年1-7月为14.3%），如果我国对美出口同比上升至5%，“对美抢出口”对我国2024年出口总额的拉动作用为0.7pct。
我国制造业投资或将受益于出口的延续强势。一方面，2024年8月我国出口同比回升至8.7%，我国对美抢出口将持续对我国制造业投资形成支撑。另一方面，2024年1-8月我国工业企业利润累计同比下降至+0.5%（上月+3.6%），8月我国PPI当月同比下降至-1.8%。综上所述，2024年8月我国制造业投资增速有所放缓，我国出口的延续强势或将持续对我国制造业投资形成支撑。
从内需的角度看，我们预计2024年10月我国制造业PMI有望向上突破50%。总体上来看，虽然2024年9月我国企业经营状况指数（BCI）下降至46，较8月的48.6持续回落，但是我国制造业PMI小幅回升至49.8%（上月49.1%），战略新兴产业EPMI向上突破50%至53.3%，新能源汽车、新一代信息技术的持续复苏带动我国战略新兴产业景气度回升。总体来看，2024年9月下旬央行在地产金融上“四箭齐发”，内需部门（尤其是消费）的边际修复有望带动我国制造业PMI向上突破50%。
地产方面，本轮“四箭齐发”大概率对二手房成交起到较大的积极作用，但是能否对新房成交见效则有待观察。一方面，参考2019年8月LPR改革（变相降息）和2023年9月25日的首轮存量房贷利率下调后，我国11核心城市二手房成交面积分别在2019Q4和2023Q4高于上一年同期水平。另一方面，2019Q4我国居民收入和就业的信心较强，2023Q4居民收入和就业的信心相对疲弱，前者对我国新房成交形成有效支撑（与2018Q4相当），后者对我国新房成交的积极作用相对有限。目前来看，2024年9月下旬央行金融地产政策“四箭齐发”后，其对我国新房成交能否见效需要等到国庆淡季结束后观察。
央行支持金融地产政策“四箭齐发”后，我国消费部门有望在10月边际改善。存量房贷利率下调将对我国社零产生一定的积极作用，根据2024年9月29日发布的《关于批量调整存量房贷利率的倡议》，预计本轮存量房贷利率下调50BP，对社零的资金拉动为828亿元，拉动作用为0.22%。
“十一黄金周”汽车和票房收入的提升已经初步验证存量房贷利率下调对居民消费起到了较大的积极作用。一方面，我国汽车销量在十一黄金周迎来显著提升，据红星新闻，10月3-4日我国部分汽车门店的客流量提升50%-200%，试驾比例普遍提升50%，部分门店汽车销量提升40%。另一方面，10月1-4日我国电影票房收入已经突破15亿元（已超过2023年同期水平）。
基建方面，我们预计基建投资有望持续迎来边际改善。一方面，2024年第35-39周我国水泥磨机开工率略低于2023年同期水平，2024年10月随着高温天气的结束我国基建开工有望迎来边际改善。另一方面，我国国家预算内资金累计同比已经降至最近2018年以来的低位水平，财政政策刺激基建投资的空间较大，随着央行地产金融政策“四箭齐发”，财政政策在2024Q4加码的可能性正在上升，基建投资有望迎来边际改善。
02
流动性：国内外流动性迎来拐点
美联储开启降息周期，保就业意图明确，软着陆仍是主流预期。9月19日，美联储宣布下调联邦基金利率50BP，稳就业预防衰退风险的意图明显。从最新经济数据看，美国经济仍具韧性，9月美国ISM制造业PMI录得47.2%，与8月持平,产出和新订单分项仍在扩张；服务业仍是主要支撑，非制造业PMI录得54.9%，环比抬升3.4%；就业数据方面，9月美国季调后非农就业人口增加25.4万人，为2024年3月以来最大增幅，失业率亦小幅下修，整体指向软着陆。美联储降息预期再度降温，截至10月5日CME数据，市场纷纷押注11及12月共降息50BP，10月的经济数据是终端利率水平的主要判断依据。
国内流动性方面，9月资金面整体宽松，中美流动性进入共振宽松阶段。9月短端资金面整体宽松，DR007利率均值报1.79%，与上月持平；10年期国债收益率遇月底的利空调整，月均值环比上行31BP。央行货币政策开始发力，9月份货币端降准降息力度已超过今年1-8月的累计水平，其中，降准50BP有望缓解四季度MLF到期高峰的置换压力，向市场释放充足的长期流动性。中国人民银行行长潘功胜表示“降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概为6.6%，与国际上主要经济体的央行相比仍有空间，后续或进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，我们预计四季度流动性整体中性宽松，中美流动性进入共振宽松阶段。
地产和资本市场“实招频出”，着力稳主体信用的基调下，社融持续下滑的局面有望得到扭转。今年年初以来（截止8月）我国社融的同比增速持续下行，截至2024年8月，地方债仍是社融的主要拉动项，新增人民币贷款同比仍未转正，信用端整体仍较为疲软。四季度经济进入“金九银十”验证期，地产和资产市场“实招频出”下信用端有望企稳，一方面，“存量房贷利率下调”、“互换便利”等资本市场托底政策有望进一步改善居民主体资产负债表；另一方面，保障房、收储政策进一步加力，此前在缓解企业现金流压力方面较为有效的经营性物业贷和“金融16条”政策进一步续期两年，企业主体风险有望进一步缓解。
股市流动性先行改善，主要体现为外资回补和活跃资金返场。在资本政策发力的背景下，9月末市场情绪全面回暖，自9月25日起全A日成交额均在万亿元以上，后续股市流动性或延续改善，主要体现为外资回补和活跃资金返场。
03
政策及风险偏好：政策迎来拐点性变化
9月政策端迎来拐点性变化，高层稳经济、稳地产、稳预期意图明确。9月24日国新办召开新闻发布会，会议上央行行长、金监局局长及证监会主席同时发声，部署总量、地产、资本市场结构性政策；9月26日政治局召开并提及经济相关议题，重申宏观政策发力主基调。货币政策先行落地下，四季度重点聚焦财政政策跟进，后续关注调整财政预算、增发国债、税收政策调整等落地的可能性。
稳经济层面，9月“双降”落地，同时在年底前根据情况或进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。本次“双降”是继2015年8月以来的首次，具备重要拐点意义。从力度来看，本次下调存款准备金利率50BP，释放流动性大约1万亿元，同时下调7天逆回购操作利率20BP，并引导MLF、LPR利率分别下降大约30BP与20-25BP，政策力度“诚意满满”。
稳地产层面，存量房贷利率批量调整、一线城市再度调整楼市政策，在“止跌回稳”目标下地产政策具备持续性。9月29日央行同金监局连发四项稳地产政策，包括引导银行降低存量房贷利率（预计平均降幅在0.5个百分点左右）、统一房贷最低首付比例至15%、延长部分房地产金融政策文件的期限（经营性物业贷款、“金融16条”适用期延长至2026年12月31日）、优化保障性住房再贷款政策，将5月创设的3000亿元保障性住房再贷款的资金支持比例由60%上调至100%。此外，9月29日上海、广州、深圳三个一线城市更新楼市政策，对限购政策、住房信贷政策及税费政策进行调整，其中广州成为首个全面取消限购的核心一线城市。
稳预期方面，一是央行首次针对资本市场创设结构性政策工具，稳市场预期：9月24日央行针对金融市场宣布一系列提振举措，一是针对六家大型商业银行增加核心一级资本，以提升银行支持实体经济以及抵御风险的能力；二是针对市场，9月24日央行宣布创设证券、基金与保险公司互换便利（5000亿元）、股票回购、增持再贷款（3000亿元）两项结构性工具，制定《关于推动中长期资金入市的指导意见》，促进中长期资金入市，其中明确提及大力发展权益类公募基金，并进一步支持企业并购重组等。
二是重磅政策、重要会议接连跟进，稳市场主体预期： 9月26日政治局会议召开，会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，历史上9月政治局会议鲜少涉及经济主题，本次会议在9月24日重磅政策出台后立刻跟进，稳市场主体预期强烈。此外本次会议上对财政定调积极、首次明确促进地产“止跌回稳”、首提“上市公司”和“公募基金”，均指向本轮政策迎来拐点性变化。
我们认为，从9月下旬政策出台的频次、节奏等变化来看，本轮政策拐点具备“历史性意义”，10月将是财政政策跟进的重要窗口期。一是关注10月人大常委会上，对于调整财政预算、增加特别国债发行规模的可能性，且需要关注特别国债支持领域扩围、加大对养老教育等领域财政投入、优化政府债务结构确保财政稳健性、央地税收改革等政策调整；二是关注国新办发布会财政部专场，可能会集中发布一系列重磅举措。
04
历史上四轮牛市大涨行情如何演绎？
历史来看，A股有四轮典型牛市行情分别在1999年5月、2008年11月、2014年下半年和2019年初开启，行情均可大致分三步走，1999、2008、2014年大涨行情都启动于第一阶段，2019年先温和修复随后才开启大涨。
1999、2008、2014年第一阶段大涨都有重磅利好催化，排序上股市涨跌幅与政策力度相一致，2008年“四万亿”>1999年股票市场维稳>2014年改革。2008年11月财政大规模刺激效果最为显著（财政4万亿投资计划，约占当年GDP的12.5%），股市趋势性上涨约185个交易日，涨幅141.6%。1999年“519行情”起于直接针对股市的制度性维稳，5月16日国务院批准规范推进证券市场发展6点意见包括发行机制改革、险资入市等，5月18日证监会向八大证券公司传达总理关于股市发展的8点意见包括要求基金入市，降低印花税等，上证指数大涨31个交易日，涨幅59.4%。2014年7月行情启动源于前期国九条、沪港股通试点等系列铺垫，7月国企改革进一步催化开始持续上涨83个交易日，涨幅22.6%。
趋势大涨后的回调多由股市收缩性政策引发，1999、2008年回调分别源于国有股减持和重启IPO，2014年则进一步大涨，主要源于利好接续。1999年“519行情”后，上证在6月底突破历史新高后开始盘整，但并未趋势性回落(7/1-9/17，跌幅2.4%)，直至9月“国有股减持”发酵后大幅回落(9/20-12/30，跌幅17.1%)，此外回调阶段8月底出现过财政加力，但力度不足，并未扭转趋势（财政增发600亿国债，占当年GDP的0.7%）。2008年11月开启牛市行情出现明显回调是在2009年8月，主要是对IPO重启等担忧的发酵。而2014年第二阶段行情则进一步加速，主要源于11月超预期降息以及一带一路等催化，情绪继续改善，杠杆资金加速进场。
行情第三阶段基本面重要性提升，典型如1999、2008年第三阶段涨幅中估值/业绩贡献约各占一半，如果赚钱效应带动杠杆牛，则会继续拔估值如15年。1999年底国内经济周期见底好转，股市结束回调转涨开启近一年半的长牛，涨幅达61.2%，不同于前期完全由拔估值驱动，第三阶段估值仅提升35.1%。09年经济继续上行，所以股市结束盘整后同样再度转涨，估值贡献约占50%左右。微观流动性能持续注入则拔估值行情可延续如2014年的二三阶段，一方面是自2013年来的股市赚钱效应总体较佳，持股体验较好，市场做多意愿高，另一方面利率偏松背景下，2010年以来两融开通增加了加杠杆的渠道，以及场外配资现象比较严重，使得微观流动性有大幅注入，估值继续大幅提升。
2019年属于经济相对平稳，又没有超常规政策刺激，牛市行情相对短暂，主要在第二阶段天量社融刺激下出现较大上涨。2019年牛市行情始于2019年1月4日超预期降准，但股市上涨相对温和，有外资进场，月内全A涨幅4.1%，成交金额仍相对偏低。真正的大涨行情开启在2019年2月，信贷社融数据大超预期，第二阶段市场出现大涨，全A涨幅达34.9%。4月政治局会议定调相对乐观，政策加力预期降温。2019年全年主要是货币政策阶段发力，经济总体平淡，2019年4月19日至2020年1月14日股市总体震荡，全A仅上涨0.6%。
市场情绪通常在大涨阶段达峰，全A成交金额易创新高并有持续突破，两融也会持续向上，而伴随情绪显著回落，拔估值行情往往会告一段落。1999年5月19日启动的这轮大涨行情行至2/3进程时A股成交金额超越历史新高并继续向上突破，推动上证也创历史新高，随后交易热度较峰值明显下滑，行情暂告一段落。同样2009年7月底成交金额开始持续创阶段新高，随后交易热度显著回落，A股攻势阶段性停息，2019年情况也较为类似，成交金额与融资资金在大涨阶段都有明显趋势性提升，行情尾声成交金额回落、融资余额也拐头向下。只有2014年比较特殊，2014年12月9日起月内成交金额明显回落，但股市仍然上涨，一方面是前期交易中央经济工作会的资金撤出交易，另一方面情绪未全面回落，融资资金仍陆续进场，推动股市继续上行。
从行业层面看，行情启动后，前期大涨阶段多是成长、金融类弹性品种会占优，只有2008年财政四万亿投资计划带来的强烈增长预期使市场交易顺周期。拔估值行情中，1999年“519行情”、2014年前两个大涨阶段以及2019年第二阶段大涨多是弹性大的成长或金融风格占优。其中2014年前两个阶段之间发生了成长向金融的切换，主因成长风格在前期“创业牛”带动下估值已提升较多，业绩上2014年中报以来蓝筹板块业绩也有占优迹象，2014年11月降息也对非银证券板块较为利好，总体带动第二阶段弹性品种内出现切换。2008年大规模财政刺激直接对着经济增长，因此顺周期是这一轮的大主线。最后，市场大涨后如果发生回调，多是业绩较好的板块抗跌。
进入行情后期，如果经济有显著改善，则顺周期有望成为主线，否则可能仍是弹性大的成长风格占优。2009年底行情尾声，经济已连续几个季度好转，后续没有进一步政策刺激，行情从顺周期向成长板块扩散。2015年的杠杆牛在继续交易TMT，2019年则是自主可控+景气复苏的电子板块开始一枝独秀。只有2000年互联网泡沫破灭叠加中国经济拐点出现，顺周期风格逐渐开始占上风。
05
四季度行业配置：证券、医药生物、计算机
行业配置的主要思路：外部流动性宽松，国内政策底夯实，四季度市场修复行情有望延续，弹性成长及消费风格有望占优。9月以来随着海外美联储降息，国内9月24日国新办发布会及9月26政治局会议夯实政策底，市场开始反弹。进入四季度，货币宽松、地产发力及信心回升的背景下A股大概率延续修复，后续财政政策也可能存在看点，在外部不发生大幅扰动的情况下市场修复趋势有望延续，前期超调的低估值高弹性板块可能表现较好，如果地产企稳或财政大幅发力则消费顺周期等板块或有进一步上涨的机会。
行业配置重点关注包括：1）政策底夯实，低估值板块有望整体修复：随着9月24日及9月26日高级别会议夯实政策底，市场整体有望迎来一波估值修复行情，前期超调板块弹性更高。2）扩大内需及稳地产有望带动内需消费链条企稳：地产政策陆续落地，存量贷款利率调整、房价止跌预期有望进一步释放居民消费需求，后续财政端有望形成配合助力扩大内需。3）内外流动性双宽，利好利率敏感的进攻板块：市场底部反弹开启叠加内外流动性双宽，非银及科技TMT等进攻型板块较为受益。四季度推荐行业为证券、医药生物、计算机。
Ø 证券
支撑因素之一：高级别会议提振资本市场信心，多项支持股票市场的政策举措密集发布。9月24日国新办发布会上央行宣布降息降准并公布两项创新货币政策工具（互换便利和再贷款）支持股票市场，9月26日政治局会议提及“要努力提振资本市场”，还涉及多项制度性安排，整体利好券商板块。
支撑因素之二：股市风险偏好大幅回暖背景下，证券板块有望实现戴维斯双击。一方面受益风险偏好提升助力估值修复，历史上股市底部反弹初期券商板块可能出现较好表现，且证券板块当前(截至2024/9/30)PB处2010年以来23.4%的历史分位，仍有较大空间；另一方面交投活跃度回升，宏观流动性有望继续宽松，或将增厚券商经纪、自营等多项业务的收益。
支撑因素之三：金融高质量发展大背景下，头部券商并购重组预期催化板块行情。2024年4月“新国九条”提到“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”，9月5日国泰君安证券与海通证券宣布筹划合并，成为新国九条颁布后的首例，往后看，合并重组预期有望强化，或对板块行情形成一定提振。
标的：国泰君安、中国银河、中信证券、东兴证券等。
Ø医药生物
支撑因素之一：医药板块业绩总体稳健估值偏低，创新药出海可期。2024H1医药板块仍呈业绩改善趋势，截至2024年9月30日医药板块PE处2010年以来28.2%的历史分位水平，仍相对低估。国内创新药获批数量2023年为40个，重回较高水平，2024年上半年延续高增，据2024H1公司财报，部分创新药企已通过出海兑现可观利润，此外利率下行环境对创新药成本端形成利好。
支撑因素之二：相关医药政策支持下，行业有望持续健康发展。医药行业发展持续受到重视，今年7月三中全会提到“健全支持创新药和医疗器械发展机制，完善中医药传承创新发展机制”，7月国常会还审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，后续相关改革与支持政策有望持续落地推动行业健康向上发展。
支撑因素之三：人口老龄化背景下，医疗需求或呈长期增长趋势。未来医疗需求或将持续提升，据国家卫健委测算，2035年左右我国60岁及以上老年人口在总人口的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。而根据世界银行数据，截至2021年我国医疗卫生支出占GDP比重为5.4%，低于美国、日本的17.4%、10.8%，因此有较大的潜在提升空间。
标的：恒瑞医药、百济神州、迈瑞医疗、信达生物等。
Ø计算机
支撑因素之一：PC需求呈修复态势，扩大内需政策有望发力带动行业景气持续向上。今年以来全球PC市场呈现回暖态势。据IDC，2024年Q2全球PC出货量同比增长3%，连续第二个季度实现正增长。国内笔记本电脑销售额同比跌幅等数据持续收窄。随着扩大内需政策发力，B端财政IT、金融IT等，包括C端需求均有望向上增长。
支撑因素之二：行业再迎多重政策催化，AI以及新质生产力等领域有望形成中长期动力。信创、数据等领域再迎重要催化，9月20日工信部发布指引文件明确工业设备及软件领域更新目标，9月27日国家数据局就《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》公开征求意见，提出到2029年数据产业规模年均复合增长率超过15%。此外AI大模型及AI PC等领域持续扩张有望形成行业中长期驱动力。
支撑因素之三：华为全联接大会顺利召开，产业链再迎新催化、新机遇。华为产业链有望持续迎来新机遇：2024年9月19日以“共赢行业智能化”为主题的华为全联接大会顺利召开，期间华为表示将继续推动鲲鹏、昇腾计算产业发展和原生创新。另外鸿蒙生态继续完善，华为宣布“纯血”鸿蒙HarmonyOS NEXT将于2024年10月8日正式启动公测。
标的：软通动力、工业富联、中国软件、鼎捷数智等。
