信用研究
月末估值剧烈调整，短期久期防御，关注边际利多因素——2024年9月小品种月报
徐沛翔 齐晟
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本文将重点关注9月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。
10月策略：债市短期利空因素偏多，包括股债跷跷板、资金波动、财政发力、供给放量等，但拉长时间维度看仍有基本面扭转预期尚不明朗、债市可配资产难以持续迅速放量、货币政策偏宽松等众多利多因素，因此策略上我们建议短期以久期防御为主。就企业永续债而言，从8月底、9月底两次波动看长期限信用品种流动性均快速收缩，特别是信用债可能因机构应对大概率发生的赎回潮而持续面临抛售压力，估值波动对组合影响较大，后续建议重点遵从流动性的逻辑，故需对剩余行权期偏长（3Y以上）的永续债保持谨慎，短端下沉策略预计相对占优。就银行二永债而言，9月末估值波动相比同期限利率债更小，但经过持续调整之后估值同样已显现出吸引力，向上调整空间可控，短期内可观察股市情绪降温等潜在的边际改善因素。
企业永续债
一级市场：发行缩量，
融资成本小幅抬升
9月永续债发行量环比回落，同期到期规模也略有缩减，最终净融资额同步下滑。9月发行企业永续债81只，合计融资917亿元，相较上月缩减15%；但偿还规模也降至654亿元，最终实现净融入264亿元，环比下滑29%。发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别上行2bp和8bp至2.40%和2.68%，AA级发行成本2.67%，环比压降59bp。自8月底信用债行情调整后市场情绪偏谨慎，对长期限永续品种认购意愿下滑，低成本发债主体票息多为建筑、电力等行业央国企，融资成本最低低至2.15%，下限环比提升11bp。
二级市场：利差普遍走阔，
弱资质、长久期调整压力更大
9月产业、城投永续债收益率延续调整趋势，特别是27日、29日显著上行，信用利差普遍走阔，长期限、弱资质走阔幅度偏大。9月中高等级、中短期限城投及产业永续债收益率相比月初波动幅度在10bp左右，特别是27日、29日单日上行较多，且弱资质、长期限估值稳定性也明显更差。产业债AA级3Y、5Y收益率均上行约23bp，城投则相对稳定。无风险收益率曲线相比月初明显熊陡但幅度稍小，因此永续债利差整体被动走阔，中枢约为5bp，但产业债AA级3Y、5Y利差均走阔15bp，城投同等级、期限也走阔8bp左右，自8月底信用债迎来波动后市场情绪谨慎。
分行业看，9月各行业产业永续信用利差总体集中走阔15~20bp。电气设备行业利差平均数最多走阔22bp，公用事业和机械设备利差也走阔20bp，其余行业分化不明显。
城投永续债方面，9月山西利差大幅走阔18bp，其余中枢在10bp左右，与产业债相当。其中，山西、湖北城投永续利差平均数、中位数走阔幅度均在16bp以上，其余主要控制在10bp左右。
9月企业永续债成交规模回落但换手率提升。9月企业永续债全月共成交2880亿元，环比缩减8%，剔除交易天数差异修正后的换手率为10.14%，环比提升0.55pct，自二季度以来月换手率基本维持在10%左右水平。分行业看，城投、公用事业和建筑装饰成交额位居前三，城投环比缩减21%。从主体层面看，中化股份、大唐集团和河南交投成交额排名前三。
9月未新增企业永续债未被赎回事件。
金融永续及次级债
一级市场：发行显著缩量，
永续净融出额创近4年来新高
金融永续债方面，9月银行永续债发行量环比腰斩，同时到期量显著增大，单月净融出额创2021年以来新高。9月新发9只金融永续债，共计融资535亿元，环比大幅缩量，主要包括银行永续债525亿元。具体而言，本月国有行缺席，股份行中华夏银行和渤海银行分别发行200亿元和110亿元，成本分别为2.23%和2.38%；城商行中北京银行融资100亿元，票息2.27%，其余发行规模较小；农商行中成都农商和浙江南浔农商有发行，后者成本最高为3%；信达证券发行1只券商次级债；同期银行有5只永续债赎回，规模合计1450亿元，广发银行等股份行也逐渐有永续债进入赎回期；最终净融出915亿元，净融出额为自2021年以来单月历史新高。
金融次级债发行量重回今年以来低位，国有行、股份行均未有新发。9月金融次级债发行581亿元，其中保险发行368亿元贡献主要额度，银行和券商分别仅发行193亿元和20亿元。具体来看，中国人寿发行350亿元资本补充债，融资成本2.15%，中银三星人寿发行18亿元票息2.36%；银行方面发行金额较大的仅有盛京银行，发行60亿元、利率2.85%，安徽利辛农商行成本最高达5%；光大证券发行2只券商次级债，合计融资20亿元，票息分别为2.18%和2.27%。9月同期有840亿元金融次级债到期，最终净融出260亿元，为自今年4月以来的首次净融出。
二级市场：城农商行估值调整
压力偏大，流动性趋弱
永续债方面，9月各机构利差全面走阔，中高等级中银行走阔幅度偏大。具体而言，AAA级和AA+级银行利差分别走阔19bp和20bp，相比证券12bp、保险9bp调整压力明显偏大；分银行类型看走阔幅度农商行≈城商行≈股份行>国有行，国有行利差走阔17bp幅度稍小，但总体差异不大。分期限看，9月1YAAA-永续利差最多走阔20bp，中长期限走阔约12bp。
次级债方面，9月银行二级资本债利差走阔幅度同样达20bp。9月高等级主体中保险资本补充债利差最多走阔19bp，但AA+级主体中仅券商次级债走阔16bp幅度稍小，银行和保险均走阔20bp；分银行类型看，上月利差大幅压缩的城农商行本月调整更为剧烈，分别走阔21bp和23bp，而国有行仅走阔9bp；分期限看，同样是短期限银行二级资本债走阔压力更大，1Y最多走阔19bp。
二级成交方面，9月银行永续债、次级债总成交规模和换手率环比均下滑。银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为4530亿元、139亿元、16亿元和92亿元，经修正后的月换手率分别为20.13%、5.59%、3.39%和9.14%。9月农业银行永续债最多成交673亿元，北京银行、中信银行、华夏银行等成交规模跻身前十。银行二级资本债、银行TLAC债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为6839亿元、195亿元、187亿元和300亿元，修正后的月换手率分别为18.16%、26.90%、6.43%和11.07%，TLAC债换手率有所回落。工行、农行和建行二级资本债成交规模位列前三。
9月无新增银行二级资本债未赎回事件。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。
ABS
一级市场：发行量小幅
回落，发行成本略有提高
资产证券化市场9月共发行217单ABS项目，合计融资2104亿元，环比8月单数和总融资额均小幅回落。基础资产方面，个人消费贷款ABS发行规模居首，融资租赁和小额贷款次之。具体而言，9月个人消费贷款ABS发行规模最多为468亿元，主要靠华鑫信托、外贸信托等拉动；融资租赁ABS共发行315亿元，平安、远东、越秀租赁等发行规模较大；小额贷款发行主体以国投泰康信托、华能贵诚信托等为代表，合计融资266亿元；其余发行规模较大的类型还包括应收账款和供应链。城投ABS方面，9月城投关联ABS融资规模回落至50亿元，类型涉及收费收益权、供应链、融资租赁等。
债项评级方面，9月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比95%，各等级发行成本有所分化，AAAsf级0.5Y以内融资成本环比降低12bp，中长期限以小幅上行为主，幅度均在10bp左右。
二级市场：估值上行幅度
稍小，二级成交热度持平
9月ABS到期收益率同步上行但幅度稍小，信用利差短端走阔幅度较长端更大。对比8月末，各等级中短久期上行幅度在10~15bp左右，高等级长端上行幅度仅约5bp，横向对比下幅度偏小。信用利差方面，各等级1Y利差走阔幅度最多达15bp，中长期基本控制在6bp以内。
9月ABS二级成交热度持平，小额贷款、融资租赁ABS成交量环比提高较多。9月二级成交规模共计1028亿元，环比继续下滑12%，但因交易天数较少，调整后的换手率环比提升0.04pct至3.70%。分基础资产看，成交额较大的包括融资租赁、个人消费贷款和类Reits，小额贷款 ABS成交量环比最多提升36%。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月远洋、卓越个别ABS出现折价成交。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动；
ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。
数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。
本文节选自东方证券研究所10月8日发布的研报《月末估值剧烈调整，短期久期防御，关注边际利多因素》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；
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