（来源：五矿证券研究）
尤春野
宏观首席分析师
执业编号：S0950523100001
房地产弱势徘徊尚未触底，房价下跌通过财富效应影响居民与企业部门的消费和投资行为。从国际经验观察到短期刺激政策对地产的支撑有限，长期依然要靠经济增长破局。伴随土地财政的退出以及经济结构调整，经济要素的重新配置将成为推动高质量发展的关键。技术创新、新质生产力的培育和地方财政结构的优化，将逐步为未来经济增长提供更强的内生动力。
报告摘要
房地产弱势徘徊尚未触底，房价下跌通过财富效应影响居民与企业部门的消费和投资行为。我们认为，当前宏观政策的重心依然是解决国民经济结构调整、土地财政下滑后的财政缺口，对地产问题的处理处在“等待”阶段。相较于房地产，宏观面临的更大挑战是以最小的成本跨越中产收入陷阱。在中性假设下，房价的回落速度将继续延续至2025年末-2026年初。如果2026年数据依然处在大幅下滑的通道上，那么脱离“泥潭困境”的机会成本就将大大增加。
此轮调控结果不及预期，主要归因于宏观经济疲弱。我们认为，房价回落既有外部冲击的影响，也反映出内生动力不足，经济增速放缓是与之相关的核心指标。在“三重压力”和“三期叠加”背景下，处于转型中的宏观经济面临逆风挑战。
土地财政逐步退出，或要依靠增长脱离泥潭。土地出让金收入回落导致地方财政迈向紧平衡，中央“救市”政策难以获得配套资金落地。截至6月，地方土地使用权出让累计同比增速-14%，连续25个月负增长，对地方财政带来了较大的压力。我们认为在消费偏弱的背景下，逐步下划消费税至地方在短期内难以起到支撑作用，走出困境更需要经济内生动力的增强。
土地财政走弱对产业政策的影响不容忽视。数据显示，我国住宅用地与工业用地价格的分化日趋明显。2008年至2023年，全国工业用地平均价格从446元/平方米上涨至859元/平方米；而居住用地平均价格从922元/平方米攀升至7562元/平方米。作为一种再分配工具，土地财政的弱化有可能削减地方政府对产业的补贴，影响出口竞争力。
短期稳定政策或进一步加强，通过加大保交房、收储等一系列政策加强对数据回落的支撑。从国际经验观察到短期刺激政策对地产的支撑有限，长期依然要靠经济增长破局。伴随土地财政的退出以及经济结构调整，经济要素的重新配置将成为推动高质量发展的关键。技术创新、新质生产力的培育和地方财政结构的优化，将逐步为未来经济增长提供更强的内生动力。
报告正文
一、当前房地产处在弱势徘徊
自2022年以来，房地产市场在供需两侧同步降温，特别是自2023年以来，数据从2023年初维持回落态势至今。
根据统计局数据，今年二季度，全国房地产开发投资额为52529亿元，同比下降10.1%，住宅投资下降10.4%；房屋施工面积同比下降12.0%，新开工面积下降23.7%，竣工面积下降21.8%。新建商品房销售面积同比下降19.0%，销售额下降25.0%，其中住宅销售面积和销售额分别下降21.9%和26.9%。6月末商品房待售面积同比增长15.2%，住宅待售面积增长23.5%。房地产开发企业到位资金同比下降22.6%，其中国内贷款下降6.6%，个人按揭贷款下降37.7%。
为了应对颓势，自2023年以来，房地产政策逐步松绑，高频数据出现了短期脉冲的现象，但基本不会超过3周。2024年的5.17新政发布后地产数据并未见到拐点，这与历史上多次政策调整有所不同，过去的7次调整体现为“易上难下”，而此次体现为“持续过冷”。我们认为主要原因在于宏观经济依然处在缓慢复苏的阶段，且居民财富水平受资产价格的影响未有好转，导致居民预期、财富走弱，难以支撑购买行为。
二、宏观调控的政策空间与应对策略的紧迫性
自1998年房改以来，中国经济实现了腾飞，房地产从简单的满足居住出发，在土地财政的模式下与经济增速深度捆绑。从数据观察，房地产对GDP累计同比贡献率长期维持在4%以上，与其关联较大的建筑业基本维持在5%以上，对国民经济有较大的贡献。
根据梳理，1998年房改的背景是复合的。首先是居民对生活水平提升的迫切需求，其次是配合推进城镇化的城镇住房需求，最后是改革开放所开启的市场化改革将土地资源流转化。三者的结合造就了1998年房改的落地，正是因此，房改政策才会在落地不久就让市场出现快速过热的现象。
然而，推高价格的非直接因素还有经济高速增长所带来的资产价格上升、周期中的货币因素、特有的土地财政以及对居民部门而言可选金融标的较为单一。整体上，并不能单一地将房地产价格的持续上涨与其中的因素强关联，市场的多次过热、遇冷都是周期中的自然波动。
在过去几轮的调整中，房地产政策每一次正向调控都可以在短期内实现市场回暖，甚至多次出现走热的现象。而本轮调整的宽度、深度前所未有，但市场数据依然展现出了较为薄弱的势态，虽然在每次政策出台后数据都在短期内出现了脉冲的迹象，但是多在1-2月内回落。2023年以来的大规模宽松没有拉动房地产正向调整的主要原因在于宏观经济同步回落，政策空间被大幅压缩。
（一）宏观经济下行压力加大，居民预期持续走弱
居民部门的收入来源于劳动工资与金融资产两个方向，两者的结合组成了居民财富的水平。自2022年以来，宏观数据持续走弱，金融资产、房地产价格双双回落，叠加收入增速有所放缓，造成了居民负债表两端同时收缩。同时，在过去居民部门购房杠杆较高的影响下，风险偏好迅速收紧，从耐用品消费传导至非耐用品，最终形成了经济体内消费—投资的螺旋。
从居民的需求侧观察，自去年三季度以来，有效需求不足持续困扰宏观经济增长，全年增速目标对短期经济刺激的依赖程度有所增加。在财富效应的影响下，居民消费习惯出现变化，首先是在耐用品方面体现出了降低风险偏好、降杠杆的行为。
（二）地方财政压力加剧，房地产政策执行面临挑战
土地出让金收入的回落使得地方财政迈向紧平衡，中央“救市”政策难以落地。“三条红线”导致的流动性枯竭以及销量下滑导致开发商拿地意愿快速回落，打破了过去二十年地方财政对出售土地资源的依赖。从数据观察，在23个省市中，仅有重庆、吉林、河北、天津、内蒙古出现了企稳回暖的迹象，其余省市的土地出让金收入依然处在继续下行的趋势上。我们认为，土地出让金的进一步回落会导致地方财政迈向紧平衡，或限制部分刺激政策的效果。
另外，从地方对土地财政的依赖程度看（依赖度=土地出让金/地方财政两本账），江苏、浙江、福建长期位列前三，而北京、上海、广东则依赖较低。这意味着北上广的财政动力更多来源于内生动力（其他税收等），而江苏、浙江、福建这类经济大省的增速对土地收入的依赖较大，预计后续地方财政的压力将进一步增加。
（三）国际经验：宏观调控的积极作用
20世纪80年代，日本赶超欧洲各国，成为当时仅次于美国的全球第二大经济体，大量资金涌入股票和房地产市场，推动了资产泡沫。1986年至1990年间，日本的股价和房价均上涨了将近三倍，主要城市的土地价格也迅速攀升。为应对这一资产泡沫，1989年日本政府开始采取措施。日本央行在当年三次上调贴现率，次年又接连上调两次，贴现率从2.5%上升至6%。此外，自1990年3月起，日本央行对房地产贷款实行总量控制。紧缩的货币政策率先引发股市泡沫破裂，随后不久，房价和土地价格也大幅下跌。
资产泡沫的破裂导致日本家庭和企业的资产大幅缩水，但负债却没有随之减少，因而家庭和企业的资产负债表出现了严重的“资不抵债”状况。在此背景下，家庭和企业大幅削减消费和投资，优先偿还债务以改善资产负债表。同时，经济增速放缓和物价水平持续下滑加剧了企业的通缩预期，导致家庭和企业的消费和投资意愿进一步减弱，进而阻碍了经济增长和物价的回升。
日本家庭和企业部门在资产泡沫破裂后，资产负债表大幅缩水，出现了严重的资产负债表衰退问题。尽管日本政府多次追加财政支出，并通过实施“零利率”等政策试图扩大需求，但这些措施并未从根本上扭转日本经济增长停滞的局面。
自90年代以来，日本房价经历了长达数十年的漫长下跌，中间有所起伏，但脆弱的经济在多次遭受外部冲击后又回到了回落的轨道上。整体来看，数据的恢复受益于短期产业政策和长期经济复苏两个因素。在短期方面，同时推出宽松的货币和财政政策，放松房企贷款融资限制，给予交易税费优惠，提出“资产有效利用和盘活”的政策目标等。长期则强调增强宏观经济的内生动力，依靠汇率贬值增加出口，通过制造业拉动国内就业。
（四）基本面压力尚存，房价跌幅趋缓仍需时日
与我国明显不同的是日本没有土地财政的困扰，房地产与宏观经济之间的关系较为清晰。这意味着解决中国房地产问题的难度远远大于其他国家。
地产数据的企稳有以下几种可能。首先是中性假设，在市场空置率逐步降低后，供给下降后新均衡下的价格。但是市场是一个动态均衡的过程，我们无法清楚地认定在政策（如收储）帮助市场出清后，需求能够维持现在的状态。如果需求同步回落，那么新均衡的数据也将继续回落。宏观经济的基本面决定了需求水平的位置，其中收入预期与劳动力市场是关键，两者决定了支出的意愿和经济的活力。其次，乐观的假设是经济能够在短期刺激政策的帮助下快速回暖，资产价格集体回升，投资—消费的循环快速转正，居民对房产的需求和购买力同步走热，推动数据转正。最后，悲观的假设是数据在未来1-2年内维持当前的下跌速度，流动性收缩，数据逐步趋稳。
房价自2021年9月下跌至今已经经历了超过36个月的时间，中间受政策刺激影响出现了数月的回升。我们认为，当前宏观政策的重心依然是解决国民经济结构调整、土地财政下滑后的财政缺口，对地产问题的处理处在“等待”阶段。
相较于房地产，宏观面临的更大挑战是以最小的成本跨越中产收入陷阱。此次三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》中要求在2029年完成决定中的改革任务。强调以经济体制改革为牵引，以经济增长化解风险，增强对不确定性的韧性。我们认为要强化经济的内生动力，除了产业结构调整与技术进步以外，还要恢复国民经济的活力，而房地产无疑是当前最大的绊脚石。我们认为，在中性假设下，房价的回落速度将继续延续至2025年末2026年初。如果2026年数据依然处在大幅下滑的通道上，那么脱离“泥潭困境”的机会成本就将大大增加。
三、房地产新模式是构建新发展格局的关键支撑
自1998年房改至今，房地产一共经历了7个周期，大大小小的政策超千份，旨在对过热/过冷的房市进行调整，但是“住有所居”的核心精神从未改变。不管是房改还是近年来的棚改与保障性住房，我国房地产的初衷一直未变，坚持以人民为导向。
刚刚结束的党的二十届三中全会对接下来宏观经济调整的方向、方式、节奏做出了具体的部署。其中对房地产的态度是进一步放开。
加速政策出台，调整地产回归理性是当前的当务之急。自2000年以来，房地产天然属性以及其快速增值的特性导致其成为大量金融资产的底层资产，土地价格、商品房价格的持续回落直接影响了金融资产的稳定性，容易导致风险外溢并聚集形成系统性风险。稳定价格是金融稳定的重要组成部分，稳定预期，还是要率先提振对风险资产的信心，而对风险资产的信心更多来源于对宏观经济的乐观情绪。
我们预计，政策将进一步加强，从保交房（信心）+收储（稳价格）+优化增量（降低供给）+逐步放开价格调控的短期方式稳定商品房价格，同时加大财政的供给力度，在土地财政退出的大背景下满足地方“三保”和收储资金的需求；长期来看还是要以增长解决发展困境。
（一）短期重点：严控风险，确保经济发展模式平稳转型
在当前经济环境下，短期政策的目标在于严格控制风险外溢，确保经济转型的平稳过渡。这不仅关系到房地产市场的稳定，也直接影响到整个经济体系的健康。通过精准的政策调控，可以在短期内缓解房地产市场的下行压力，同时为长期的结构性改革创造有利条件。这包括但不限于加强金融监管，优化土地供应机制，以及推动房地产市场的供需平衡，促进经济的平稳健康发展。
第一，中央应进一步加杠杆，扩大对保交楼和收储政策的支持。在降低购买成本及门槛后，受保交楼、二手房共同抬升的市场供给的背景下，价格依然偏弱。出于这个原因，人民银行在5月中旬提出推出3000亿元的保障性住房再贷款工具，预计将带动银行贷款5000亿元。不过，由于地方财政吃紧，地方资金不足导致与中央再贷款工具无法有效结合，延迟了政策的落地。今年以来，中央会议多次强调“三保”，这可能意味着地方能拿出用于商品房收购的资金确实有限，因此还需要中央进一步加杠杆，扩大对保交房和收储政策的支持，我们认为未来可以考虑使用超长期国债的资金。
第二，进一步取消价格指导。二手房及市场关注的“法拍房”数量与价格对新房价格带来了较大的下拉效应，导致部分地区新房价格出现扭曲。地方政策应该进一步放开对价格的指导，帮助价格回到中性。整体来看，未来政策将会在财政的配合下从供需两侧共同出发，恢复房地产价格的中性预期。但市场所期待的“反弹”大概率不会出现，我们认为更多是进入一个长期平稳的价格范围，即使在经济完全复苏并长期向潜在增速靠近的趋势下，过去房价高速增长的历史也将难以复现。从时间上看，我们认为明年年末应该逐步趋于平稳。
第三，在严控风险的同时加大金融支持力度。近年来，保交楼与债务逾期是房地产面临的两大主要问题。首先是在保交楼方面，2022年7月，中央政治局会议首次提出“保交楼、稳民生”。预计“保交房”的任务将延续至2025年末，其间货币政策、财政政策、地方性商业银行将持续扩大对政策目标的支持。其次，优化债务问题，2021年部分头部房企出现的债务问题引发了全球投资者对中国债务的担忧，流动性紧张也同步影响了“保交房”政策的落实。自2022年以来，政策在资金支持、融资渠道拓宽、资产重组和并购等方式上采取了积极的行动，预计在“保交房”相关的流动性方面，政策将延续前期支持的态势，但预计借债超前发展的行为将进行约束，严格控制债务进一步扩大。
短期内，我们预计房地产价格在二手房挂牌量高以及保交楼带来的供给增加背景下将继续维持弱势，企稳抬头的时间可能要等到2026年初。接下来的地产价格将取决于宏观经济复苏的速度以及类似3000亿再贷款工具这类主动介入调控的力度。从消费、投资、信贷的数据观察，我们认为有效需求不足的问题还将维持1-2个季度，因此房价的企稳有赖于“收储”这类积极调控政策的力度，未来，再贷款工具可以进一步扩大的同时还可以进一步加大工具的杠杆，保障“收储”流动性的充裕。
（二）中期目标：产业与居住双重发力，满足结构性需求
房地产行业的新发展模式不仅是应对经济结构调整的需要，更是为了适应居民需求的变化。通过转向存量房市场、推动城市更新和保障性住房建设，这一模式旨在更好地优化资源配置，提升居民的居住质量和生活水平。同时，以产业支撑和多元公共服务为特点的新模式，将在满足居民多层次需求的同时，推动房地产行业从卖方市场向买方市场转变，为经济的长远发展提供更加坚实的基础。
第一，行业新发展模式。房地产新发展模式的特点包括：从卖方市场转向买方市场，由增量房转向存量房，以城市更新为主的发展模式，以提供保障房为主，以产业支撑和多元公共服务为特点。构建新模式需要科学配置资源，完善全生命周期管理机制，改革基础性制度，推进现房销售。长期以来房地产价格对地方资源进行了充分定价，因此房地产会一直存在结构性“供给不足”与“供给过剩”的问题。这是全球所有经济体都面临的难题，是经济增长下城镇化的自然结果。长期来看，要打破这一难题，就必须加强超大型城市周边城市的建设，从“城市中心化”转向“产业中心化”，在缓解城市拥挤问题的同时同步增加产业联合带来的效率提升。
第二，满足结构性需求。2019年，人民银行发布的《中国城镇居民家庭负债情况调查》显示，城镇居民家庭住房拥有率达96.0%，站在国际比较的角度，加拿大2021年的数据为66.5%，英国2018年数据为63%，欧盟2021年为69.9%，美国2022年为65.9%。单从数据上看，房地产未来可能仅仅存在“以旧换新”和“改善性住房”的空间了。但是，我国东西部发展结构差异较大，同时城镇化水平还在进一步提升，这意味着在未来一段时间内将继续面临主要城市需求走强，偏远地区走弱的现象。
从三中全会传达的精神来看，政策将继续推进保障性住房等项目，避免房改初期城镇化与居民居住条件不匹配的现象出现。其中包括“加快推进保障性住房建设”“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，实现政府保障基本需求、市场满足多层次住房需求，建立租购并举的住房制度。
（三）长期展望：土地财政逐步退出，生产要素将重新配置适应新发展格局
随着中国经济进入新发展阶段，土地财政作为过去几十年地方政府财政收入的主要来源将逐步退出历史舞台。伴随这一转型，经济要素的重新配置将成为推动高质量发展的关键。技术创新、新质生产力的培育以及地方财政结构的优化，将为未来的经济增长提供更为持久的动力。
此外，消费税的改革、土地价格与工业生产的关系等因素也将在新的财政格局下发挥重要作用。政策目标在于结构调整，重点在于减少对土地资源的依赖，增强经济的内生动力。
1、以技术进步为标志的内生动力将逐步替代土地财政
土地财政将迎来全面转型。当前经济处在新旧交替之间，土地财政作为过去数十年的主要财政来源将逐步收窄。新的发展阶段需要更强的引擎，从发展格局来看，土地财政已经显然不足。新质生产力是实现中国式现代化和高质量发展的重要基础，因此，土地财政的占比将逐步下降，技术创新所带来的财政收入将明显上升。
房地产是国民经济中的关键环节，从房改至今，中国人民已经住有所居、居有所安，虽然伴随着城镇化的继续推进，房地产依然存在结构性短缺的情况，但总体目标伴随着全面脱贫已经基本完成。新时代以来，中国经济的发展模式逐步从低增加值—外向型转向高增加值—双循环的新发展格局。在新时代下，房地产从高速增长回归理性，这也意味着土地财政逐步退出历史舞台，成为历史发展阶段中的一部分。
房地产是宏观经济的表征现象，与金融资产一样，跟随经济的基本面波动。党的二十届三中全会指出“当前和今后一个时期是以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业的关键时刻。”中国经济正在从高速粗犷的发展模式转向中速高质量，短期内的外部冲击确实带来的转型过程的放缓。要解决财政吃紧、房地产、债务等问题的核心还是在于经济内生动力的恢复。政策除了持续不断地对宏观经济加大刺激力度以外，我们认为更重要的还在于经济结构的调整，加速建立新质生产力，以高增加值、高附加值的商品和服务强化宏观经济的内生动力，跨越困境。
2、在未来土地资源依然是经济增长的核心要素
土地资源的配置效应、土地在资本形成与增值中的作用，以及土地制度安排和变迁对结构转型的影响，是发展中国家从农业社会向城市社会转型的重要力量。
伴随着高速增长和结构转型，中国不仅经历了大规模的土地从农用向非农用途的转变，还进行了农地制度、土地转用制度以及非农用地使用制度的一系列变革。土地的转用创造了比计划经济时期土地产品“剪刀差”更大的土地级差收益，独特的土地制度安排及其变革催生了地方政府以地谋发展的模式，土地制度租金创造的资本成为推动结构转型的重要力量。
在过去的二十年中，伴随经济发展的重心逐步从投资生产转向消费与服务，土地要素对经济投入产出的关系逐步弱化。特别是以高新经济为主的制造业不再依赖大面积土地、高能耗、低人力，而是转向轻土地、绿色能源以及高人力的发展模式。也因此，土地财政逐步走弱。相较于回答土地作为经济发展要素未来的问题，可能还需要同时回答地方发展动能所需要的财政力量来源的问题。
首先要回答第二个问题，在土改之后，土地出让金作为课税的一种为地方政府带来了巨大的改观，土地财政之后，地方政府何去何从？
从目前中央财政的状况来看，加大转移支付的力度似乎已经捉襟见肘，特别是考虑到以后每一年的转移支付都要以过去土地财政收入增速递增时，中央财政似乎也难以为继。我们认为接下来可能会出现一定的分化，过去将土地出让金用于技术进步的地区与过去只将资金用于基建的地区会快速出现分化。
更好的生产效率投入会带来更高的产品增加值，从而转化为税收。同时，地方居民收入的增长将加速消费的复苏，伴随消费税逐步下划地方政策的落地，地方财政的缺口会逐步缩小。但是在另外一面，如果过去的财政资金仅仅用于大规模基建，缺口将会持续扩大，形成收入—消费—就业的恶性循环。一个可以尝试的路径是逐步合并没有再生能力的地区。
实际上，按照自然的发展和人口流动的趋势来看，即使不在行政层面进行合并，人口也会自行向上迁移。整体来看，发展新兴产业或是提升现有的生产效率是当务之急，新质生产力正在与时间赛跑。
其次，土地要素对经济生产关系从大面积开拓转向优化。党的二十届三中全会明确提出了：“优化土地管理，健全同宏观政策和区域发展高效衔接的土地管理制度，优先保障主导产业、重大项目合理用地，使优势地区有更大发展空间。建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制。探索国家集中垦造耕地定向用于特定项目和地区落实占补平衡机制。优化城市工商业土地利用，加快发展建设用地二级市场，推动土地混合开发利用、用途合理转换，盘活存量土地和低效用地。开展各类产业园区用地专项治理。制定工商业用地使用权延期和到期后续期政策。”
我们在前期对三中全会的解读中提出了此次全会强调系统集成与实效，通过一揽子的改革方案，将市场、国企、民企、金融、人才等生产要素协同调整，推动生产关系和生产力的提升。我们认为政府对于土地要素的管理将趋于收紧，在土地财政的时代结束之后，土地要素从过去的财政模式转向发展模式，两种模式都强调协助经济向潜在增速靠拢。我们预计，未来土地将会成为产业政策中的一个环节，由对生产制造的间接支持转向直接支持。
不论是土地财政还是直接用于生产，土地都是重要的生产要素。未来几年，政策将趋于收紧，强调土地资源的合理分配。
风险提示
1、政策出台力度不及预期，房地产数据进一步走弱；
2、经济增长动能转换速度放缓，发展模式转型迟于计划。
以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《房地产深度报告（二）：土地财政退潮-经济增长模式的转折点与地产的未来》，对外发布时间：2024/09/20，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
尤春野（分析师） 登记编码：S0950523100001
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