华创食饮
2024/09/25
引言：老龄化时代，功能性掘金。从药食同源滋补，到保健品渗透，再到食品功能化兴起，食品始终是健康需求的核心载体，也在不同的时代背景下持续创新迭代。海外经验已充分验证功能性食品将必然渗透，而我国老龄化加速在即、政策信号更趋积极，产业机会正待掘金！本文作为功能性食品图谱系列报告一，放眼全球探究行业发展路径，展望我国未来潜力。
稀缺蓝海赛道：看保健品渗透，更看食品功能化破局，成熟市场仍有稳增。我们将“介于普通食品与药品之间，满足功能性需求的产品”定义为“功能性食品”，因此除了我们熟知的传统保健品（膳食营养补充剂，VDS），能量饮料、活菌酸奶等食品态也都属于此范畴。功能食品属于稀缺的蓝海赛道，即便是人均消费量已达我国4-5倍的欧美日韩也仍有稳增。目前全球补充剂:食品态规模约2:1，其突出成长性的背后，是保健品以5-10%的复合增速稳步渗透，更是食品功能化双位数复合增速蓬勃发展。产业视角看，中低速增长时代寻求破局，功能性挖潜可将传统食饮品类再做一遍。
驱动索因：宏观保健需求和技术供给共振的必然，也是微观上企业突围路径优选。全球视角对比发现，一是随着经济水平提升，健康意识强化、预防医学发展，年人均可支配收入超7k美元后，功能食品消费额明显增加；二是老龄化之下，需求群体自然扩大，医保支付压力强化政策导向，且微观层面企业也主动挖掘功能性以实现存量市场破局。此外，自然资源禀赋影响行业极值，如日韩土地资源相对稀缺，则更倾向于通过功能食品补充日常营养素。
政策变量：监管松紧之下分化出多品类、强功效两条路径，我国保健食品监管较严，但其他“功能食品”尚无分层管理。功能食品行业与健康、功效宣称相关度较高，故通常需要监管政策保障行业健康规范发展。从海外经验看，不同国家政策松紧之下走出多品类、强功效两条路径：前者原料审批门槛较低、功能宣称限制较少，可鼓励创新并促进内需挖掘，如日本功能食品大发展、美国创新带动行业增长并辐射全球；后者典型为澳大利亚，严格管理之下集中度更高，产品高质量背书助力全球化开拓。当前我国保健食品实施注册备案双轨制，监管力度整体较严，23年放开新功能申报或预示政策导向更为积极；但其他“功能食品”暂无专门分层管理，大多按照普通食品监管，功能声称与添加量受限，行业发展也相对粗放。
消费特点与趋势：东西对比，殊途同归。东西方健康需求的满足，从载体到习惯均存在诸多差异，但殊途同归于食品化与多元化。
东西方消费特点分化，根植于医学理念差异。以美国为代表的西方国家在现代医学“分子论”影响下树立保健理念，因此微观元素、日常补充认知度较高，且单一营养素产品受欢迎。而东方国家受中医文化影响，“药食同源”等理念深入人心，故具体功能诉求更加突出，同时礼赠场景占比更高。
趋势殊途同归，均迈向载体食品化与功能多元化。产品载体方面，VDS领域中软糖、口服液等新剂型胜在服用方便、适口性更佳。同时，食品功能化蓬勃发展，乳制品、饮料由于供需结合自然、匹配饮食习惯，成为东亚国家典型优质载体，健康主食、零食也具备挖掘潜力。功能诉求方面，随社会压力增加、消费群体老龄和年轻二元化，功能诉求趋于多元，尤其对精神健康关注度提升。
空间展望：蓝海赛道正待掘金，预计有望从当前近4000亿出头成长至7500亿左右。我们测算功能食品规模近4000亿，其中补充剂2500亿占据主导，食品功能化方兴未艾，预计合计10年维度终端规模可看7500亿左右，相关原料发展潜力亦足。分形态看：
补充剂：功效背书明确，现代医学渗透及健康意识强化之下，有望保持中高个位数CAGR，10年有望从当下2500亿增长至4500亿规模。
日常态：10年维度，有望从近1500亿成长至近3000亿。乳制品处于渗透早期，预计优先级成人粉>酸奶>白奶，十年维度规模有望从当前300亿+成长至500亿+，对标日本乳制品功能化天花板有望达到1000亿以上，相关政策推出有望催化渗透加速。饮料当前能量&运动饮料占据功能性主流，而参考海外茶饮、饮用水等也具备功能化潜力，预计规模潜在1500亿以上。零食受品类属性及发展阶段影响，功能性渗透率相对较低，预计行业空间100-200亿。养生酒有一定消费者认知，龙头重视度渐长，预计10年维度有望从约360亿成长至650亿元。
原料端：益生菌兼具生产端壁垒与广泛的应用场景，上下游一体化潜力充足，预计终端产品可看2000亿元；魔芋与代糖均受益降糖减脂需求，保持双位数增长，预计魔芋终端市场对标日本有望达400亿、饮料代糖原料规模有望近百亿。
风险提示：监管政策变化，行业竞争加剧，原料成本波动，下游订单波动，大单品打造效果不及预期。
华创金融
2024/09/25
事项：
2024年9月24日，国务院新闻办公室召开新闻发布会。中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。本次发布会政策落地密集，幅度、节奏、方式配合超市场预期，我们分金融子板块对相关政策、影响进行解读。
一、银行：让利实体经济仍是政策导向，稳银行息差、资本与风险
银行板块主要政策：1）降准+降息同时落地：降准50bp，降政策利率20bp，未来将引导LPR和存款利率同步下行，同时年内仍有25~50bp降准空间；2）下调存量按揭贷款利率：预计平均降幅50bp, 二套房首付比例下调到15%；3）提高保障房再贷款支持比例、相关政策延期：3000亿元保障性住房再贷款，央行资金的支持比例由60%提高到100% ；将年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底；支持收购房企存量土地；4）资本：国家计划对六家大型银行补充核心一级资本；5）小微：优化小微企业无还本续贷政策。
总体定调仍是坚持金融机构让利实体经济，全方位缓解实体部门压力。从推出的几项重磅政策来看，监管依然遵循让利实体经济导向，1）对于居民部门，通过下调存量按揭贷款利率来降低居民负债负担，此次下调预期平均降幅0.5pct，预计惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出1500亿元左右；2）对于房地产企业，延期经营性物业贷款和“金融16条”政策，3000亿保障性住房再贷款央行支持比例从60%提高到100%，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，有助于房地产市场去库存，缓解房企的现金流压力；3）对于中小微企业，无还本续贷政策的续贷对象由部分小微企业扩展至所有小微企业，并阶段性扩大到中型企业（期限暂定为三年），并且对经营和信用良好的企业不因续贷单独下调风险分类，缓解中小微企业的流动性压力。
下调存量按揭贷款利率的同时，降准及未来降存款利率，预计对银行息差和利润影响最终呈中性。结合本次降准、未来降息+降存款利率来看，本次下调存量房贷利率对银行息差影响为：短期负向冲击较大，中长期保持中性。1）从短期来看，本次存量按揭贷款利率下调对25E银行的息差和净利润的负向冲击较大，假设本次存量按揭贷款利率平均下调50bp，25年初1年期/5年期LPR均下调20bp，并考虑25年初中长期贷款重定价，则分别对24E/25E的息差影响为-1.8/-17bp，对净利润的影响分别为-1.52%/-14.5%；2）从中长期来看，本轮调整和上轮调整（23年9月）间隔仅1年，所处宏观环境相似（居民收入预期走弱、提前还贷比例维持高位），但政策力度较上轮更强，节奏更快，通过组合拳形式落地，预期能够提振市场预期和信心。同时根据潘行长表述，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持银行净息差稳定，政策变化对银行收益的影响是“中性”，预计后续存款利率和各项融资成本均会下行。若本次降准50bp释放的流动性用于高收益的生息资产，则有助于提升上市银行净息差0.8bp（剔除掉已经执行5%存准率的农商行）。
在支持实体经济的同时，稳住银行资本和资产质量，守住金融“风险底线”。1）资本方面，随着银行减费让利的力度不断加大，净息差有所收窄、利润增速逐步放缓，国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，以促进大型银行在支持实体经济的同时，能够持久稳健经营，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施；2）资产质量方面，不论是对地产需求端的刺激，还是对供给端的继续支持，都有助于稳定商业银行房地产相关资产的风险；对于还款能力阶段性承压的中小微企业，扩大无还本续贷的范围，调整风险分类标准，有利于稳定具有抬升趋势的小微风险，稳住银行的资产质量。
二、证券：支持并购重组和中长期资金入市，激发市场活力
证券板块主要政策：1）将发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》；2）将支持上市公司分期发行股份；3）大幅简化审核程序，鼓励上市公司加强产业整合；4）在支持并购重组方面，提高监管包容度；5）进一步优化权益类基金产品注册，大力推动宽基类ETF产品创新；6）支持中央汇金加大对资本市场增持力度。
“发布并购重组六条措施”及“上市公司市值管理征求意见”火速落地：1）证监会研究制定了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，主要内容包括支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、进一步提高监管包容度、提升重组市场交易效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管等。为落实《意见》，证监会和证券交易所修订《上市公司重大资产重组管理办法》等规则，同步公开征求意见。2）证监会研究起草了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，公开征求意见。《指引》要求上市公司以提高上市公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值提升。《指引》明确了上市公司董事会、董事和高级管理人员、控股股东等相关方的责任，并对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。同时，《指引》明确禁止上市公司以市值管理为名实施违法违规行为。
总体政策思路：三个突出，突出增强资本市场内在稳定性、突出服务实体经济回升向好和经济高质量发展、突出保护中小投资者合法权益。
政策梳理：
1）大力支持并购重组，畅通私募股权创投基金募投管退各环节：新“国九条”明确倡导上市公司通过并购重组与股权激励等手段。2024年以来，国内并购市场蓄势待发，多项政策鼓励并购重组。“科创板8条”加码支持力度，鼓励科创板企业上下游整合；“创投17条”提出拓宽退出渠道，支持发展并购基金以及完善并购贷款政策等。与美国相比，我国并购市场仍处于发展初期，并购基金及S基金在私募股权投资基金中占比较小、发展滞后，具有较大增量空间。严监管环境下，IPO难度或持续增加，预计退出方式将从IPO向并购过渡。根据投中研究院，2023年我国共计303支私募基金以并购的方式成功退出，YoY-24.44%，回笼金额605.06亿元/YoY+22.13%。
2）支持中央汇金加码对资本市场的配置：近期中央汇金加大对ETF增持力度，以华泰柏瑞沪深300ETF为例，2024年上半年中央汇金总持仓占比接近六成。9月23日，中证A500指数正式发布，同时首批10只A500ETF均完成20亿的募集规模上限，为市场贡献超200亿元的增量资金。预计随着进一步优化权益类基金产品注册，大力推动宽基ETF等指数化产品创新，适时推出更多包括创业板、科创板等中小盘ETF基金产品，指数化产品或逆市“吸金”。
3）创设两项结构性货币政策工具：第一项工具是证券、基金、保险公司互换便利，首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模。第二项工具是股票回购、增持再贷款，首期额度是3000亿元。两项新工具为资金流入股市提供便利条件和支持性引导，为长期资金进入股票市场提供支持性工具，预计有助于提升投资者信心，增加市场风险偏好，是中央政治局会议此前提出的“提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”的落实举措。
三、保险：积极发挥耐心资本作用，权益或增配
保险板块主要政策：1）将发布关于推动中长期资金入市的指导意见，完善“长钱长投”的制度环境。2）下一步将支持其他符合条件的保险机构设立私募证券投资基金，加大对资本市场的投资力度，鼓励引导保险资金长期权益投资。
再提长线资金入市，长周期考核助力险资发挥耐心资本作用。2023年10月30日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资 加强国有商业保险公司长周期考核的通知》（以下简称“《通知》”）。其中，《通知》将《商业保险公司绩效评价办法》中的经营效益类指标由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”各占50%权重的形式，其中3年周期指标采用几何平均形式。在当前利率下行背景下，股票和基金作为险企核心增厚投资收益的路径，或有增持趋势。但新准则下，FVTPL类会计处理方式放大权益市场波动对报表端的影响。此次提及全面落实3年以上长周期考核，契合险资长期限属性，有助于提高对短期波动的容忍度，增强险资配置权益类资产的灵活度，但同时应注意资产配置也受偿付能力、负债结构、资本市场环境等多方面因素约束。
险企设立私募或从试点向外推行，与长线资金入市一脉相承。此前国寿、新华合资设立私募，相关公告披露拟投资于公司治理良好、经营运作稳健的优质上市公司股票，契合险资一贯投资风格。我们认为，于险资而言，当前利率下行背景下，上述资产提供了权益类配置中相对低波动、安全性相对高、更契合险资属性的选择，促进实现投资收益“稳中有进”；于市场而言，治理良好、运作稳健的优质上市公司部分存在价值尚未被完全挖掘的情况，险资等长线资金能够较好地实现价值发现并反哺险资本身。
会议亦提及，降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行。8月《关于健全人身保险产品定价机制的通知》中提及，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。具体执行层面，将由中国保险行业协会参考5年期以上贷款市场报价利率(LPR)、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率来确定预定利率基准值，并报金融监管总局。近期十年期国债收益率破2.1%，未来若5年期以上LPR与存款利率进一步下行，或带动新的一轮预定利率调整。动态调整机制下，我们认为保险行业新单成本更加“随行就市”，缓冲利率下行对利差造成的冲击，而重定价又预计或将带来新业务价值率持续改善。
四、投资建议
银行：降准配合降息配合存量按揭利率调整落地，政策力度、节奏超预期。同时相关再贷款和金融16条政策的预期也会对银行资产质量的稳定提供保障。下调存量按揭贷款利率短期会冲击银行盈利，但9月以来银行指数已经提前、充分反映本轮政策预期，往后看对板块基本面整体是中性影响。政策从公布到落地执行仍需一段时间，市场对经济预期和收入预期的扭转仍有待后续经济数据回暖的持续验证。考虑银行中期分红已实质性落地，在预期未完全扭转的情况下，当期板块红利策略逻辑未变，仍然看好红利资产。若本轮政策能有效促动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会，推荐国有大行+招行/宁波/常熟。
证券：并购重组政策利好频发，“国君+海通”“浙商+国都”“国联+民生”进行中。当前证券板块估值探低，周期底部业务承压。若后续迎来基本面拐点，并购重组有望成为券商板块的投资主线。建议持续围绕行业供给侧改革与行业整合进行券商板块配置，推荐顺序：中金H、国君、中信、华泰、方正、东方、湘财、西部、指南针，建议关注：银河、海通、建投H。
保险：配置层面，险资积极相应监管号召，低利率环境下自身亦有诉求，权益配置或有上升趋势；于保险股而言，此次国新会释放系列利好信号，市场回暖或利好投资端。当前首推产寿基本面稳健、转型标杆、高股息的中国太保，以及利差损担忧下负债成本压力较小、风格稳健的中国人寿，建议关注分红比例在40%以上、风险减量服务体系下COR稳定性提升的中国财险。市场短期回暖，弹性品种或优先受益，建议关注新华保险；地产风险若明显修复，建议关注中国平安。
风险提示：宏观经济复苏的不确定性，后续政策落地不及预期。
