（来源：中原证券研究所）
投资要点：
2024年锂电池指数弱于沪深300指数。2024年以来，锂电池指数走势总体弱于沪深300指数，截止9月23日锂电池指数下跌32.08%，跑输沪深300指数26.95个百分点；豫股锂电池标的走势均弱于板块指数。
板块业绩承压，豫股锂电池合计业绩占比低。2024年上半年，锂电池板块营收9939亿元，同比下降6.08%，营收为近年来首次负增长，营收同比增长个股占比43.43；板块净利润519.9亿元，同比下降33.83%，净利润同比增长个股占比39.39%；板块净利润增速及正增长公司占比均弱于营收增速及占比；细分领域业绩差异显著，动力电池和负极材料表现较好。豫股锂电池合计3家标的，标的数量在锂电池板块中占比2.94%；豫股锂电池营收和净利润规模总体较小，其中豫股锂电池总营收占比在1.1%左右波动、而净利润波动较大，2024年上半年合计净利润为负值。
新能源汽车需求持续增长。2024年1-7月，全球新能源乘用车销售855.54万辆，同比增长23.57%，占比18%；2024年1-8月，我国新能源汽车销售703.40万辆，同比增长30.96%，合计占比37.49%，其中出口81.90万辆，同比增长12.97%；我国动力和其他电池合计产量623.10GWh，同比增长36.3%，其中出口107GWh，出口占比回落至17.01%。新能源汽车行业驱动力逐步过渡至强产品驱动，我国新能源汽车产业链已经具备全球竞争优势。
行业产业链价格仍承压，预计全年承压。2024年以来，锂电产业链主要材料价格总体持续承压，截止9月20日：碳酸锂价格7.45万元/吨，较年初下跌24.75%，产业链价格下降主要与新增产能持续释放、需求增速放缓等相关。结合产能释放预期及下游需求，总体预计主要材料价格全年承压。
维持行业“强于大市”投资评级。截止2024年9月23日：锂电池和创业板估值分别为18.69倍和25.33倍，结合行业发展前景和估值水平，维持行业“强于大市”评级。结合国内外新能源汽车行业发展特点、锂电产业链价格走势以及细分领域业绩概况，建议围绕三条主线布局，关注板块优质标的投资机会。
风险提示：国内外宏观经济下滑超预期；新能源汽车销售不及预期；行业政策执行力度不及预期；行业竞争加剧；细分领域价格大幅波动；系统风险。
1. 行情回顾
1.1. 板块表现
根据万得数据统计：2013年以来，锂电池板块最高涨幅约14倍，于2021年11月底见顶。2023年，锂电池板块走势总体与沪深300指数总体趋同，全年下跌26.48%，沪深300指数下跌11.75%，锂电池指数走势显著弱于沪深300指数。2024年以来，锂电池指数走势总体弱于沪深300指数，截止9月23日：锂电池板块指数下跌32.08%，而同期沪深300指数下跌5.13%，锂电池板块大幅跑输沪深300指数26.95个百分点。
个股方面，2024年以来，截止9月23日：锂电池板块中上涨个股10只，下跌个股92只，个股涨幅中位数为-31.66%；涨幅前5个股分别为比亚迪、宁德时代、尚太科技、欣旺达和厦门钨业，涨幅分别为27.82%、18.10%、10.26%、5.85%和4.40%；跌幅后5个股分别为盟固利、德方纳米、振华新材、万润新能和嘉元科技，跌幅分别为63.75%、62.23%、61.15%、60.42%和58.79%。板块下跌主要与国内外宏观经济形势、市场特点、行业需求增速回落，特别是锂电产业链价格总体承压等因素相关。
1.2. 豫股标的市场表现
锂电池产业链中，豫股相关标的主要包括多氟多、天力锂能和易成新能3只标的，标的数量在锂电池概念板块中占比2.94%。截止9月23日：2024年以来，多氟多下跌35.08%，易成新能下跌40.91%，天力锂能下跌32.17%，豫股锂电池走势均弱于板块指数。
2. 板块业绩概况
2.1. 板块营收与净利润
根据万得数据统计：2017年以来，锂电池板块营收总体持续增长，板块增速可分为三个阶段：一是2017年-2020年增速总体回落；二是2021年-2022年的高增长阶段；三是2023年以来，板块营收增速持续回落，并首次负增长。体而言：2017年，锂电池板块营收5664亿元，2023年大幅增至22372亿元，期间CAGR为25.73%。其中，2021年锂电池板块营收首次突破万亿元为1.20万亿元，2022年为2.09万亿元，同比大幅增长73.48%。2021年和2022年营收增速持续提升一方面受益于新能源汽车高增长导致动力电池出货增长；其次需求高增长带动产业链价格上涨，特别是上游锂相关产品价格出现高增长。2023年板块营收2.24万亿元，为近年来的最高值，较2022年同比增长7.03%。
2024年上半年，锂电池板块营收9939亿元，同比下降6.08%，板块营收自2017年以来首次出现负增长，营收增长中位数为-6.73%，其中43只个股营收同比增长，营收增长个股占比43.43%，显示板块细分领域标的营收增速出现分化，营收同比增长个股较2023年略有提升。板块营收同比负增长主要系产业链细分领域产量显著释放，行业需求放缓等多因素叠加导致产业链价格总体持续承压。考虑2024年全年新能源汽车出货增速将回落，以及上游原材料价格走势，总体预计2024年全年锂电池板块营收将负增长。
2017年以来，板块净利润增速总体也可以分为三个阶段：一是2017-2019年板块净利润增速持续回落，其中2019年板块净利润出现少有的亏损；二是2020-2022年净利润恢复为正且增速持续提升，与板块营收呈现高度正相关；三是2023年以来，板块净利润增速将回落。具体而言：2022年板块净利润2061.8亿元，同比增长119.46%。2023年以来板块净利润持续下降，2023年为1395.9亿元，同比下降32.30%，净利润增速显著低于板块营收增长，主要系产业链价格下行时，行业盈利能力下降，同时行业存在一定的减值。
2024年上半年，锂电池板块净利润519.9亿元，同比下降33.83%，净利润增长中位数为-29.70%，显示个股净利润差异化显著，其中30只个股净利润同比增长，净利润同比增长个股占比39.39%，净利润增长中位数和净利润增长个股占比均低于营收增长中位数和营收增长个股占比。净利润增速大幅回落最主要因素为产业链细分领域产能持续释放叠加需求增速放缓，从而导致产业链价格短期持续大幅回调，以及行业竞争显著加剧。
2.2. 细分领域营收与净利润增速
2024年上半年，锂电池板块业绩出现营收和净利润均同比下降。同时，我们注意到2023年以来锂电产业链细分领域价格趋势总体持续承压，且价格大幅波动对板块业绩产生重要影响。为此，我们进一步分析2023年，以及2024年一季度和半年度锂电池板块和细分领域的营收、净利润增长中位数，以及正增长公司占比。根据万得数据统计，可以得出如下结论：
一是锂电池板块营收表现环比改善。2024年一季度，板块营收增长同比下降9.48%，上半年同比下降6.73%，环比一季度改善，且正增长公司占比持续提升，由2023年的38.38%提升到2024年上半年的43.43%。
二是锂电池板块净利润增长中位数总体下移。2023年板块净利润增长中位数为-42.30%，2024年一季度为-28.83%，但2024年上半年为-29.70%，环比一季度下移。但净利润增长公司占比持续改善，由2023年的23.23%持续提升到2024年上半年的39.39%。
三是细分领域业绩存在较大差异。锂电产业细分领域业绩差异显著，营收方面动力电池和负极材料表现较好，2024年上半年增长中位数分别为-6.29%和-6.84%，且增长公司占比均超过40%；净利润方面表现则偏弱，各细分领域净利润增长中位数总体均弱于营收增长中位数。
2.3. 板块盈利能力
根据万得数据统计：锂电池板块盈利能力走势总体与净利润趋同，2017-2019年持续回落，2020-2022年回升，2022年以来则持续承压结。具体而言：2022年板块销售毛利率为21.38%，对应销售净利率为9.86%，二者均为近年来的最高值；2023年板块销售毛利率和净利率分别为19.84%和6.24%，分别较2022年回落1.54和3.62个百分点；2024年上半年分别为19.25%和5.23%，总体持续承压，但销售净利率环比2024年一季度略有改善。板块盈利能力承压主要原因是行业产能短期显著释放，叠加需求增速放缓，行业竞争显著加剧，多因素共振导致产业链价格总体承压。
板块商誉显示：2017年板块商誉为281.7亿元为近年来最高，2018年和2019年板块商誉分别减少60和32.9亿元，对板块净利润产生较大影响。2020年以来，板块商誉波动总体较小，2023年238.5亿元，2024年上半年为246.2亿元，较2023年增长7.7亿元，后续仍需重点关注商誉增长显著标的。
在建工程显示：2017-2020年总体波动较小，2021年以来板块在建工程大幅增加，2021和2022年增速维持在高位，其中2022年板块在建工程2414.9亿元，同比增长65.5%。2023年以来增速显著放缓，2023年2479.3亿元，同比增长7.1%；2024年上半年为2823亿元，但同比下降1.2%。
3. 豫股锂电池业绩
3.1. 豫股锂电池业绩概况
锂电池板块中，豫股公司合计3家标的，标的数量在锂电池概念板块中占比2.94%。结合豫股锂电池标的总营收、营收增速及锂电池板块营收增速，可以得出如下结论：一是豫股锂电池总营收增速总体与锂电池板块营收增速相近，如2023年以来增速均显著回落，且2024年上半年为负增长；二是2017到2022年，豫股锂电池总营收总体持续增长，其中2022年合计营收262亿元，同比增长71.9%，为近年来的最大值；三是2023年以来，豫股锂电池总营收持续负增长，且显著弱于板块增速，其中2024年上半年总计营收74亿元，同比下降34.94%，而锂电池板块增速为-6.08%。
结合豫股锂电池标的总净利润、净利润增速及锂电池板块净利润增速，可以得出如下结论：一是豫股锂电池总净利润增速总体与锂电池板块净利润增速走势类似。二是豫股锂电池总净利润波动起伏较大，2017-2024年上半年总净利润出现3次亏损，其中2017年为-2.72亿元；2021-2022年总净利润持续高增长，2022年达25.6亿元。三是2023年以来，豫股锂电池总净利润持续负增长，且显著弱于板块增速，其中2024年上半年亏损4.5亿元，同步大幅下降256.76%。
结合豫股锂电池标的数量占比，以及锂电池豫股标的总营收和总净利润在锂电池板块总营收和总净利润中的占比，可以得出如下结论：一是豫股锂电池标的营收和净利润规模总体均较小，无论总营收还是总净利润占比，均显著低于豫股锂电池标的数量占比。二是总营收占比方方面总体在1.1%左右波动，其中2019年占比1.49%。三是总净利润占比大幅波动，与豫股锂电池总净利润部分年度亏损相关，其中2021年占比1.26%。
3.2. 豫股标的业绩
豫股相关公司主要财务概况，选取近三年相关财务数据及最新一期财务数据。数据显示：2024年上半年，多氟多实现营收46.09亿元、天力锂能9.54亿元、易成新能18.86亿元；归母净利润方面，多氟多为7033万元，而天力锂能和易成新能均亏损。
4. 新能源汽车销售持续增长
4.1. 全球新能源汽车销售
根据Clean Technica和第一电动研究院统计数据：2023年，全球新能源乘用车销售1368.58万辆，同比增长35.84%，占整体市场16%份额（其中纯电动车型占比为11%）。全球新能源汽车高增长，主要受益于中国新能源汽车市场增长，中国新能源汽车全球占比由2021年51%提升至2023年的69%。
2024年1-7月，全球新能源乘用车合计销售855.54万辆，同比增长23.57%，占比18%，较2023年提升2个百分点。其中，7月全球新能源乘用车销量134.40万辆，同比增长21.68%，全球电动汽车市场份额20%。
4.2. 我国新能源汽车持续增长
根据中汽协和工信部数据统计：2021年我国新能源汽车合计销售687.26万辆，同比增长95.96%，合计占比大幅提升至25.60%；2023年合计销售944.81万辆，同比增长37.48%，合计占31.45%。
2024年1-8月，我国新能源汽车合计销售703.40万辆，同比增长30.96%，合计占比37.49%。我国新能源汽车国家补贴已于2022年底退出，但近年来我国新能源汽车销售持续高增长，主要逻辑包括：一是行业技术进步，新能源汽车整车性价比大幅提升，如续航里程焦虑大幅缓解、基础充电设施逐步完善且充电效率提升，行业驱动力已从补贴驱动逐步过渡至强产品驱动。二是随着“双碳”和环保相关政策深入实施，消费者环保认同度提升，结合性能改善对新能源汽车认同度大幅提升。三是2023年以来，锂电池产业链上游价格总体持续承压，动力电池价格下降、叠加新能源整车竞争加剧等，多因素共振导致新能源整车价格总体下降，新能源汽车性价比优势进一步显现。四是2024年7月以来，部分地方政府出台了汽车相关特别是新能源汽车扶持政策。
值得注意的是，我国新能源汽车出口总体保持较好势头，但2024年以来增速显著回落。2023年，我国汽车企业出口491万辆，同比增长57.83；其中我国新能源汽车合计出口120.30万辆，同比增长120.30%，2020年以来我国新能源汽车出口增速显著高于汽车出口增速，新能源汽车出口在我国新能源汽车销售中占比提升至12.73%。2024年1-8月，我国汽车出口377.3万辆，同比增长28.3%；新能源汽车出口81.9万辆，同比增长12.97%，增速低于汽车出口增速，新能源汽车出口在我国新能源汽车销售中占比回落至11.64%，主要与海外贸易保护相关。长期来看，伴随我国新能源汽车全球竞争力加强，新能源汽车出口仍将保持较高增速。
我国新能源汽车总体持续以纯电动为主，但纯电动占比持续回落：2022年535.18万辆，同比增长84.51%，合计占比77.87%；2023年合计销售665.46万辆，同比增长24.31%，合计占比70.54%；2024年1-8月累计销售418.20万辆，同比增长8.48%，纯电动合计占比59.45%，占比大幅回落主要系插混技术进步显著。结合我国新能源汽车发展战略和历史占比，总体预计2023年我国纯电动占比将在60%上下波动。
4.3. 动力电池产量与装机
根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据统计：伴随我国新能源汽车高增长及锂电产业链总体竞争格局，我国动力电池产量和新能源汽车动力电池装机量持续增长。2023年，我国动力和储能电池累计产量778.10GWh，同比增长42.5%。2024年1-8月，我国动力和其他电池累计产量623.10GWh，同比增长36.3%，持续保持较高增速。
出口方面，2023年我国动力电池合计出口152.60GWh，出口在我国动力电池产量中占比，19.61%，其中三元电池出占比63.09%、磷酸铁锂电池出口占比36.38%。2024年1-8月，我国动力和其它电池合计出口106.0GWh，出口占比小幅回落至17.01%，其中三元电池出口占比46.37%、磷酸铁锂电池出口占比52.78%。
2023年，新能源汽车动力电池装车量合计387.65GWh，同比增长31.56%；2024年1-8月合计292.2GWh，同比增长33.27%。细分市场看：2023年乘用车合计市场占比提升至90.85%，2024年1-8月乘用车合计装机占比88.69%。就材料体系而言：2023年三元材料合计占比32.54%，较2022年回落4.94个百分点；2024年1-8月三元材料累计占比29.30%。
我国动力电池装机行业集中度总体较高且持续提升，2023年Top10市场合计占比96.80%，较2022年提升了1.85个百分点；2024年1-8月为96.88%。动力电池集中度提升，将导致上游材料行业集中度提升，长期看具备显著规模和成本优势企业将受益于行业增长。
4.5. 我国充电基础设施稳步向好
根据中国充电基础设施联盟统计：2024年1-8月，全国充电基础设施新增240.3万台，同比增长20.3%，充电基础设施与新能源汽车继续快速增长；桩车增量比为1：2.6，充电基础设施建设能够基本满足新能源汽车的快速发展。截止2024年8月，全国充电基础设施累计数量为1099.9万台，同比增加52.6%。2024年8月全国充电总电量约53.0亿度，较上月增加2.9亿度，同比增长62.8%，环比增长5.8%。
截止到2024年8月，公共充电桩运营企业中Top5、Top10和Top15分别合计占比64.9%、80.6%和87.2%，显示行业集中度较高。其中，前三分别为特来电运营62.15万台，占比19.05%；星星充电57.29万台，占比17.56%；云快充54.67万台，占比16.76%。
4.5. 预计2024年我国新能源汽车持续增长
结合新能源汽车行业发展驱动力已过渡至强产品驱动，我国新能源汽车产业供应链优势显著，以及龙头企业示范效应且贡献显著，充电基础设施持续向好，预计2024年我国新能源汽车销售约1180万辆，同比增长24.89%，占比约38.1%。
5. 原材料价格总体承压
根据百川盈孚和万得数据统计：2022年，上游主要原材料价格总体维持高位震荡，但显著分化，其中上游锂资源价格维持高位且创新高、钴相关产品价格震荡为主、六氟磷酸锂及电解液价格高位回落。2023年，上游主要原材料价格总体全面承压；2024年以来，主要原材料价格总体持续承压，后续价格走势主要关注需求增速和产能释放进展。
2024年以来原材料价格总体持续承压的主要逻辑包括如下方面：一是需求增速下滑，无论是动力电池还储能锂电池需求增速较2023年均回落。二是锂电产业链细分领域新增产能持续释，行业产能总体过剩。受行业高景气影响，2023年以来锂电产业链扩产显著提速，新增产能在2023年以来持续释放，开工率总体位于较低水平。如2024年8月碳酸锂产能165.24万吨，较2024年1月增长43.09%，2024年以来碳酸锂开工率在50%上下波动；磷酸铁锂产能520.95万吨，较2024年1月增长2.41%。结合锂电行业在建工程，2024年以来产能仍在释放中，但部分领域产能增速显著放缓，如隔膜、磷酸铁锂、三元材料、六氟磷酸锂。三是库存因素。结合我国动力电池产量、装机量及海外出口，我国动力电池存在一定的库存。四是海外贸易壁垒短期对我国锂电池需求有影响。受海外贸易壁垒影响，2024年1-8月，我国新能源汽车出口在我国汽车出口中的占比较2023年回落2.79个百分点；我国动力电池出口在我国锂电池产量中占比也较2023年回落2.6个百分点。综上，多因素共振导致产业链价格总体承压，其中产能释放及需求增速回落是产业链价格承压最主要因素。
碳酸锂和氢氧化锂价格在2021年高增长，2022年以来持续大幅上涨，在4月创新高后小幅回落后近期再持续新高，2022年底：电池级碳酸锂和氢氧化锂价格分别为57.0万元/吨和55.64万元/吨，分别较2022年初上涨102.1%和142.0%。碳酸锂和氢氧化锂价格总体于2022年12月见顶以来持续回落，2023年总体回落；2024年以来总体承压，截止2024年9月20日：电池级碳酸锂价格为7.45万元/吨，较2024年初下跌24.75%；氢氧化锂价格7.20万元/吨，较2024年初下跌23.20%。结合产能释放预期及下游需求增速，总体预计碳酸锂和氢氧化锂长期价格仍承压，短期预计震荡为主，后续重点关注产能释放预期、进口锂矿和碳酸锂量价情况。
碳酸锂是正极材料、六氟磷酸锂和电解液主要成本之一，其价格走势与相关材料价格高度正相关。锂矿是碳酸锂上游原材料，2023年我国进口锂矿646万吨，同比增长53.56%；2024年1-8月进口534万吨，同比增长40.77%。2024年以来，锂矿月度进口均价同比显著回落。预计全年锂矿进口量将持续增长，且价格中枢将下降。
碳酸锂进口方面，2023年合计进口15.87万吨，同比增长16.65%；2024年1-8月进口14.82万吨，同比大幅增长52.88%，增速较2023年显著提升。价格方面，2024年进口价格总体回落，2024年8月为10781美元/吨，创2024年以来的新低。结合海外碳酸锂成本及产能释放预期，总体预计进口量仍将增加，进口均价有望下降。
2021年，电解钴和钴酸锂价格总体上涨。2022年以来总体冲高回落，截止2024年9月20日：电解钴和钴酸锂价格分别为17.0万元/吨和14.75万元/吨，分别较2024年初下降24.44%和下降14.24%，短期总体预计震荡为主。
2021年，三元和LFP价格总体大幅上涨。2022年以来，二者价格总体震荡向上，并于2022年11月见顶后总体显著回落，截止2024年9月20日：三元523和LFP价格分别为10.95万元/吨和3.36万元/吨，分别较2024年初下跌15.12%和下跌21.31%，长期预计仍将承压，后续重点关注碳酸锂价格走势。
下表汇总了锂电产业链主要原材料价格变动及涨跌幅情况。
6. 投资评价及主线
6.1. 维持行业“强于大市”评级
根据万得数据统计：2021年锂电池和创业板估值均值分别为85.20倍和51.10倍，且锂电池板块估值见顶后总体持续回落；2022年均值分别为43.34倍和39.47倍倍；2023年均值分别为19.14倍和34.74倍。截止2024年9月23：锂电池和创业板估值分别为18.69倍和25.33倍，目前锂电池板块估值显著低于2013年以来45.62倍的行业中位数水平。基于行业政策、新能源汽车行业发展前景、锂电池板块业绩增长预期及估值水平，维持锂电池行业“强于大市”投资评级。
6.2. 投资主线及重点标的
2023年12月，中央经济工作会议明确稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费；2024年7月以来，部分省市相继出台政策鼓励汽车消费。展望2024年全年，消费锂电池需求将恢复增长，动力和储能锂电池将持续增长，但增速将回落；锂电产业价格总体同比仍将承压。结合我国锂电产业竞争优势、产业链价格走势、行业扩产情况，以及细分领域特点和龙头发展动态，总体预计锂电池板块业绩将承压，细分行业、细分行业标的业绩将持续分化，建议重点关注投资主线包括：一是产业链特别是上游原材料价格总体承压下，下游锂电池企业相对将受益，重点关注具备技术和规模优势企业；二是细分领域市场占有率逆势增长优势企业，重点关注具备成本优势标的；三是造车新势力销售超预期前提下的主题投资机会。在上述三条投资主线基础上，结合ROE财务指标进一步筛选，其主要筛选原则：近两年ROE或两年ROE均值大于10%，研发投入在公司营收中占比较高，一般大于3%，同时锂电产业链标的中锂电池产业相关业务营收占比在50%以上。
根据上述投资主线和相关筛选指标，同时结合行业投资评级、投资主线和公司成长性预期，建议关注宁德时代(300750)、亿纬锂能(300014)和尚太科技(001301)等。
7. 风险提示
1) 国内外宏观经济下滑超预期；2) 新能源汽车销售不及预期；3) 行业政策执行力度不及预期；4) 行业竞争加剧；5) 细分领域价格大幅波动；6）系统风险。
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