转自：中邮证券研究所
投资要点
过去两年业绩下滑，2024年将迎增长元年。公司在过去两年受品位下滑、金属价格下跌、金山技改等因素影响，业绩连续下滑，但2024年以来公司经营持续改善，金山技改稳步推进，或于9月底完成，2025-2026年随着银都矿业北部矿区取得采矿权证、东晟矿业、菜园子铜金矿、德运矿业陆续建成投产，公司白银产量有望较2023年实现翻倍增长，2024年预计将是公司重启增长元年。
股权激励保障未来增长。根据公司8月10日公告《2024年员工持股计划（草案）》，公司计划向不超过200名公司员工进行员工持股计划激励，购买价格为5.82元/股，2024年公司层面全部解锁股权份额的考核目标为营收/归母净利润同比增速不低于20%/15%，2025年考核目标为营收/归母净利润较2023年增速不低于44%/32.25%。
资源储量丰富，未来增量显著。根据公司2023年年报，公司7家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨。其中银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业/东晟矿业/德运矿业白银储量分别为1377/3144/429/695/590/996吨。产量方面，2023年银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业分别产银57/37/21/30吨，我们预计公司2024-2026年白银年产量将达171/236/286吨，权益银产量达130/169/193吨，2027年德运矿业建成后，公司银产量有望突破350吨，权益银产量有望达到229吨。
美联储开启降息周期，金银比亟待修复。供需方面，我们预计2024-2026年，白银总供给维持在2%增幅。需求方面，光伏用银带动工业需求稳步增长，银饰需求或受高银价压制，实物投资需求维持2%增速；预计总需求2024-2026年增幅为2%/4%/3%，白银供应缺口日益扩大。宏观方面，美联储正式开始降息周期，9月18日降息50个基点，24/25年预期还将降息50/100个基点，贵金属投资价值凸显，此外美国经济数据虽然走弱，但尚未证实衰退，此次降息为预防式降息，白银价格前期受经济衰退预期影响大幅调整，带动金银比回升至83左右高位，预计四季度市场将逐步修复对美国经济衰退预期，银价存在反弹需求。长期看，白银作为贵金属，地缘冲突带来更大的投资避险需求，光伏需求作为全球能源转型的主要抓手之一将保持较高增速，白银价格中枢持续上移。
投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收29.63/37.38/43.89亿元，实现归母净利润3.51/6.19/7.96亿元，EPS为0.51/0.90/1.15元，对应PE为19.82/11.23/8.74。
一
白银龙头，资源版图不断扩张
1.1 “原生矿产+城市矿山”战略打造公司资源版图
公司是以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。在全国有色金属行业中银的综合生产规模名列前茅，是国内有色金属行业的大型知名品牌企业。
公司主营业务为银、铅、锌、金等有色金属矿的采选和销售，旗下共有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、鸿林矿业、德运矿业7家矿业子公司，白银储量近万吨，年采选能力近200万吨。
此外，公司秉持“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略，依托金业环保子公司进入金属资源回收行业，从事含镍、铜、铬等金属的固危废资源化利用业务，生产含镍产品和含铜产品，并利用危废处置过程产生的废渣生产岩棉等新型材料。
1995年，盛达矿业股份有限公司成立。
2008年9月，甘肃盛达集团股份有限公司成为上市公司威达医用科技股份有限公司第一大股东。
2011年11月，公司置入银都矿业62.96%股权，公司名称由“威达医用科技股份有限公司”变更为“盛达矿业股份有限公司”，主营业务变更为有色金属采选。
2015年9月，公司收购光大矿业、赤峰金都股权，增厚主业铅锌矿资源。
2018年12月，公司收购金山矿业67%股权，银资源储备大幅增厚，成为国内银业龙头企业。
2019年9月，公司收购德运矿业54%股权，实现对其绝对控股，公司银储量增至万吨级。
2019年10月28日，公司名称变更为“盛达金属资源股份有限公司”，证券简称“盛达资源”，代码不变。
2020年，公司成为金业环保的控股股东，进军城市矿山领域。
2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，扩大铜金矿资源储备。
公司大股东为甘肃盛达集团有限公司，实际控制人为赵满堂先生，截止2024年中报，其直接和间接拥有25.43%最终受益股份和41.48%表决权股份。其中公司一致行动人包括甘肃盛达集团有限公司持股29.30%，赵满堂先生持股5.25%，三河华冠资源技术有限公司持股4.14%,赵庆先生持股2.79%，合计持股41.48%。
1.2 过去两年业绩下滑，2024年重新启航
2019年，受益于金山矿业逐步爬产放量，公司产销规模整体提升，同时白银价格上涨，公司营收/归母净利润同比增长20.77%/8.91%。
2020年，公司进一步聚焦矿业采选主业，主动降低了毛利率较低的贸易业务量，贸易收入由15.66亿元降至4.86亿元，公司营收同比下滑43.54%，同时公共事件影响公司项目开工率，产销量下滑导致归母净利润同比下滑35.19%。
2021年，全球经济回暖带动有色金属价格整体上行，公司生产恢复正常，公司归母净利润同比增长45.10%。
2022年，金属价格回调及营业成本上升等因素影响公司业绩，归母净利润同比下滑13.54%。
2023年，金山矿业技改影响公司铅锌银产销量，加之个别矿山补交权益金、开采矿段金属品位下降等因素影响，公司营收/归母净利润+19.92%/-59.41%。
2024年上半年，公司生产经营正常，受益于金属价格上涨，营业收入/归母净利润同比上涨4.27%/34.90%。
管理费用平稳、财务费用略有上升。费用方面，公司管理费用率2020年因营收基数下降上升3.93pct，2021年金业环保并表导致上升2.98pct至12.14%，2022-2024H1基本平稳。财务费用率由于2020-2021年新增借款上升至4.09%，2021年利息费用达0.91亿元，后逐步偿还借款，2023年下降至3.07%，2024年H1利息支出增加，财务费用率上升至4.75%。
毛利率和净利率在2021年达到67.01%/36.62%,后由于银价下滑和成本提升等原因下滑，2023年分别为31.96%/9.04%，2024年H1分别为35.28%/12.53%。
银、铅、锌贡献公司主要盈利。分业务看，铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭是公司主力产品，盈利贡献较为稳定，2023年实现毛利4.24/1.35/0.93亿元，分别贡献公司毛利的58.83%/18.81%/12.94%，合计90.58%，毛利率分别为66.55%/38.43%/47.97%。
2024年上半年销量下滑，或于下半年加快进度。2024年上半年受天气寒冷、金山技改等因素影响，铅/锌/银产量同比-6.92%/-23.14%/+12.51%，公司预期下半年银价上涨以及库存减少影响，铅/锌/银销量同比下滑25.90%/34.73%/15.35%。预计下半年公司将加快推进技改，调整销售策略，保证全年目标实现。
金属价格上涨驱动盈利增长。毛利贡献方面，上半年销量银锭产品贡献毛利0.07亿元，铅精粉（含银）、锌精粉（含银）贡献毛利1.76/0.86亿元，占比58.62%/28.44%，同比增长1.09%/28.29%，主要由于铅锌银价格上涨11.59%/0.26%/28.18%。
1.3 公共事件及金山技改导致银产量波动
公共事件及金山技改导致银产量波动。根据公司公告，2019-2023年公司铅锌银金四大金属产量呈现震荡走势，2019年公司白银产量达215吨，主要系2018年底金山矿业并表带来产量提升，2020年受公共事件影响产量有所下滑，随后在2021年恢复正常，2023年由于金山矿业技改，银产量下滑至145吨。
1.4 股权激励保障未来增长
员工持股计划惠及公司内部不超过200人，购买价格5.82元/股。根据公司8月10日公告《2024年员工持股计划（草案）》，公司员工持股计划的资金总额不超过3132.04万元，以“份”作为认购单位，每份份额为1.00元，涉及的标的股票规模不超过538.15万股，占公司目前股份总数0.78%；覆盖人数不超过200人，包括董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员合计8人及其他员工，购买价格为5.82元/股（员工持股计划草案公告前 20 个交易日公司股票交易均价的50%）。
2024年考核营收/归母净利润同比增速不低于20%/15%，2025年考核营收/归母净利润较2023年增速不低于44%/32.25%。根据公司员工持股计划草案，2024年公司营收较2023年同比增长大于20%，或归母净利润（剔除股权激励、员工持股计划涉及费用）较2023年同比增长大于15%，公司层面可全部解锁第一批股权份额，2025年公司营收较2023年同比增长大于44%，或归母净利润（剔除股权激励、员工持股计划涉及费用）较2023年同比增长大于32.25%，公司层面可全部解锁第二批股权份额。
1.5 猪拱塘定金将于年内返还，补充公司现金流
公司于2021年3月2日公告，拟向董赢、柏光辉发行股份购买其合计持有的贵州鼎盛鑫矿业发展有限公司72.5％股权，从而获取猪拱塘铅锌矿采矿权，为表示交易诚意向董赢、柏光辉合计支付6亿元定金。
由于董赢、柏光辉未能促使贵州鼎盛鑫的子公司赫章鼎盛鑫矿业发展有限公司在《框架协议》和《发行股份购买资产协议》签署后6至18个月内办理完成猪拱塘铅锌矿建设项目核准、征地、矿区内居民搬迁安置、矿山建设、安全环保等审批手续，公司于2023年1月19日决定终止该重组事项，并于2023年3月28日提起诉讼，要求董赢、柏光辉返还双倍定金及相关费用合计12.12亿元。
猪拱塘剩余5.3亿元定金将于10月25日全部返还。公司于2024年4月20日收到《民事调解书》，经法院主持调解，各方当事人达成协议，约定董赢、柏光辉将合计持有的贵州鼎盛鑫30%的股权质押给公司，并于2024年10月25日（含当日）前向公司付清6亿元定金及资金占用费，其中定金分三笔支付，第一笔2000万元和第二笔5000万元已于2024年4月、6月返还，第三笔5.3亿元定金返还日期为2024年10月25日（含当日）前，如若董赢、柏光辉未按约定支付，视为全部未清偿债权均提前到期，公司有权就全部未清偿款项立即申请强制执行，并对所得价款优先受偿。
截至2024H1，公司货币资金余额为5.27亿元，短期借款、长期借款余额达8.10/0.98亿元，如10月25日猪拱塘定金按时偿还，公司现金流将得到有力补充。
二
资源储量丰富，未来增量显著
2.1 储量：银金铅锌储量达7231吨/27吨/36万吨/93万吨
根据公司2023年年报，公司银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、鸿林矿业、德运矿业7家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨。其中银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业/东晟矿业/德运矿业白银储量分别为1377/3144/429/695/590/996吨。
2.2 产量：未来银产量有望突破350吨，权益银产量有望达到229吨
根据公司披露，2023年银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业分别产银57/37/21/30吨。
我们预计随着公司银都矿业北部矿区取得采矿权证、金山矿业技改完成、东晟矿业、德运矿业建成投产，公司2024-2026年白银年产量将达171/236/286吨，权益银产量达130/169/193吨，2027年德运矿业建成爬产后，公司银产量有望突破350吨，权益银产量有望达到229吨。
2.3 银都矿业：公司主力矿山，北矿区资源整合提升年产量
银都矿山是公司白银品位最高、利润率最高的矿山。该矿位于内蒙古自治区巴彦高勒苏木拜仁达坝，于2004年6月16日开工建设，2005年9月9日建成试车投产，2008年改扩建后产能形成日采选处理能力3000吨/天、年处理能力90万吨的大型银多金属矿山，而随着开采深度的下降，开采难度的增加，目前银都矿业采选规模每年约为50-60万吨。
股权方面，上市公司直接持有银都矿业62.96%股份，内蒙古矿业开发有限责任公司持有27.78%股权，内蒙古第九地质矿产勘查开发有限责任公司持有9.26%股权。
北矿区资源整合进行中，产量进一步提升。目前公司北矿区探矿权的资源整合储量核实报告已提交至赤峰市自然资源局，待完成资源储量核实报告备案后，进行可行性研究报告、初步设计、开发利用方案等报告的编制及审核工作，并提交矿业权整合申请，取得新采矿许可证。
公司主力矿山，盈利稳定。2023年实现营收/净利5.44/1.62亿元，营业利润率/净利率达到36.66%/29.83%，2024年H1实现营收/净利2.54/1.14亿元，营业利润率/净利率达到52.85%/44.90%。
2.4 金山矿业：技改或于9月底全部完成，银产量再上台阶
金山矿业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山，资源开发前景广阔，特别是银、锰资源储量丰富。
股权方面，上市公司直接持有金山矿业67%股份，盛达集团持有33%股份并将其托管至上市公司。
2018年金山矿业采选规模为48万吨/年，2019年3月提交报告计划扩至90万吨/年，5月取得环评批复，2022年8月完成竣工环保验收，2023年5月采矿许可证变更，开采矿种增加了金金属，矿区面积由5.5143平方公里增加至10.0304平方公里，开采深度由701米至221米标高变更为由701米至-118米标高。
2023年针对深部采矿工程和选厂技术进行技改。2023年10月，金山矿业对采矿工程和选厂进行技改，一是为开采深部银金矿体并保证安全生产，二是由于标高420米（六中段以下）矿石性质已过渡为原生多金属矿，原生矿石占比大幅提高，氧化矿石占比大幅下降，目前的全泥氰化选矿工艺对原生矿石的选矿效果不佳，为避免资源浪费，金山矿业决定进行选矿厂技术改造工程，拟将现有的3000t/d生产线浸银车间改造为浮选车间、精矿脱水车间及精矿库，项目实施完成后，将缩短选矿流程，提高银、金回收率，降低选矿成本，同时综合回收其他有价元素，提高矿山经济效益。根据公司近期披露，金山矿业采矿工程技改已经完成，或于9月末完成选厂技改等剩余项目。
从过往业绩看，金山矿业2019-2021年逐步爬产，分别实现净利润0.82/1.51/2.43亿元，2022年实现净利润1.73亿元，2023年因技改影响产量，仅实现净利润0.13亿元，2024年上半年亏损0.41亿元。
2.5 光大矿业：24年产量及品位略有恢复
内蒙古光大矿业位于克什克腾旗，现有采矿权、探矿权矿山各一处，年采选达30万吨，上市公司持有100%股权。
2023年产量及品位下滑拖累业绩。2023年光大矿业实现营收9.73亿元，同比增长108%，主要由于下属子公司天津兴盛金属材料有限公司贸易业务收入增幅较大，实现净利润0.22亿元，同比下滑74%，主要由于开采矿段白银品位及产量下降。2024年上半年品位略有恢复，盈利0.17亿元，同比增长526.48%。
2.6 金都矿业：经营稳健，2023年实现净利润0.5亿元
金都矿业位于赤峰市克旗白音查干苏木，共有采矿权、探矿权矿山各两处，年采选能力30万吨，上市公司持有100%股权。
金都矿业历史经营业绩较为稳定，2021-2023年分别实现营收2.02/2.42/2.42亿元，实现净利润0.65/0.54/0.50亿元。2024年H1由于部分产品销售策略影响，实现营收/净利0.89/0.17亿元，同比减少17.60%/34.89%。
2.7 东晟矿业：银都矿业分采区，建成后银产量或达65吨/年
东晟矿业地处蒙东地区成矿带，拥有一项采矿权和三项探矿权。该矿山具有开发条件成熟，建设周期短，运输距离近等优势，其中巴彦乌拉矿区累计探明银金属量超过556吨，后期有望资源储量取得较大突破。
股权方面，内蒙古银都矿业持有东晟矿业70%股权，内蒙古赤峰地质矿产勘查开发有限责任公司持有30%股权，上市公司间接持有东晟矿业44.07%股权。
东晟矿业建成后拟由银都矿业加工销售，提高公司选矿厂产能利用率。东晟矿业已取得的《采矿许可证》生产规模为25万吨/年，目前正在开展矿山建设前的准备工作，或于8月开始建设，建设时间预计为1-1.5年，该矿区建成后将作为银都矿业的分采区，通过与银都矿业签订委托加工协议，由银都矿业代加工后进行销售。假设按照年采选25万吨/年，平均品位284.90克/吨，回收率92%计算，对应银金属产量约65吨/年。
2.8 鸿林矿业：预计2025年投产，投产后收购剩余股权
鸿林矿业核心资产为位于四川凉山州木里县的菜园子铜金矿的采矿权及相关资产，生产规模39.60万吨/年，公司2023年8月以3亿元对价取得鸿林矿业53%矿权。
根据公司公告，矿区累计查明资源量（探明+控制+推断）矿石量605.6万吨，金金属资源量17吨，平均品位2.82克/吨；铜金属资源量2.9万吨，平均品位0.48%。假设按照90.28%的回收率计算，年产量约合1吨黄金和1700吨金属铜。
目前菜园子铜金矿已恢复建设，公司计划于2025年建成，正式投产并依法取得不动产权属证书后，公司拟通过发行股份购买资产的方式收购鸿林矿业原股东直接所持鸿林矿业剩余47%股权。
2.9 德运矿业：预计2026年后投产
德运矿业目前拥有1项探矿权，即内蒙古自治区阿鲁科尔沁旗巴彦包勒格区铅锌多金属矿详查，证载生产规模90万吨/年，银金属平均品位140.45克/吨，按回收率92%计算，对应银金属产量约116吨/年。
公司2019年4月以1.09亿元收购俊、董雪川、南海军、刘金玉、赵树权等持有44%股权（含交易对方对德运矿业的债权），9月再次以自有资金人民币2500万元受让天山矿业公开挂牌转让的德运矿业10%的股权。目前上市公司合计持有德运矿业54%股权，内蒙古赤峰地质矿产勘查开发有限责任公司持有26%股权，赵树权持有20%股权。
公司在2024年2月拿到采矿许可证，后面仍需办理立项、环评等手续，建设选矿厂、尾矿库等设施，投产时间预计在2026年以后。
三
降息周期开启，金银比亟待修复
历史看白银供应量基本保持稳定并小幅波动。近9年来，全球白银供应量均值为9093.9Moz/年，并保持相对稳定。其中，2020年及2021年分别受公共事件影响停工和复产，矿产银供应量波动较大。2023年全球白银供应量为1010.7 Moz（百万盎司），与2022年小幅下滑0.46%。其中，矿产银与回收银几乎占据了全部供应，2023年分别贡献830.5 Moz及178.6Moz，占比82.17%/17.67%，占比相对稳定。2024年，全球白银供应量预计为1003.8Moz，预计小幅下滑0.68%。
2023年饰品、实物投资需求放缓，工业需求依旧景气。需求方面，继2021年的强劲反弹之后，2022年全球白银需求量又出现了显著增长，为1278.9Moz（百万盎司），同比增长16.31%，达到2015年以来的最高水平，饰品是主要推动力，同比增长28.85%。2023年总需求量回落6.56%，饰品、实物投资同比减少13.39%/27.88%，工业需求同比增加11.24%。
工业制造为核心需求，光伏需求增速最快。不同于黄金的是，白银需求中工业制造为主，其次为饰品及实物投资，2023年三者占比分别为55%、17%及20%。工业需求中，光伏需求量在2023年达到193.5 Moz（百万盎司），同比增长64%，占工业需求比重达到29.57%，较2022年提升9.49pct。
2024年，全球白银需求量预计为1219.1Moz，预计小幅上涨2.02%，工业/饰品/实物投资需求+8.63%/+4.04%/-12.79%。
光伏需求持续景气，白银供需紧张。我们预计2024-2026年，白银总供给维持在2%增幅。需求方面，光伏用银带动工业需求稳步增长，银饰需求或受高银价压制，实物投资需求维持2%增速；预计总需求2024-2026年增幅为2%/4%/3%，白银供应缺口日益扩大。
美联储正式开始降息周期，银价短期存在反弹需求。美联储于9月18日正式开始降息周期，降息50个基点，市场预期年内仍有50bp的降息空间，2025年继续降息100bp，全球主要经济体预计陆续进入降息周期，贵金属投资价值凸显。此外，美国经济数据虽然走弱，但尚未证实衰退，此次降息为预防式降息，白银价格前期受经济衰退预期影响大幅调整，带动金银比回升至83左右高位，预计四季度市场将逐步修复对美国经济衰退预期，银价存在反弹需求。
长期避险及光伏需求支持中枢上移。长期看，白银作为贵金属，地缘冲突带来更大的投资避险需求，光伏需求作为全球能源转型的主要抓手之一将保持较高增速，白银价格中枢持续上移。
四
盈利预测
假设：
（1）今年以来，有色金属价格波动较大，我们以年初至今金属价格为基准，假设2024年银价为6964元/千克，锌/铅/铜价格为2.24/1.75/7.49万元/吨，金价为550元/克，2025年银价为7200元/千克, 锌/铅/铜价格为2.3/1.8/8.5万元/吨，金价为580元/克,2026年银价为7500元/千克, 锌/铅/铜价格为2.3/1.9/9万元/吨，金价为600元/克.
（2）2024年公司金山矿业技改项目即将完成，带动公司银产销量小幅增长，2025-2026年东晟矿业、鸿林矿业、德运矿业陆续投产贡献增量，预计2024-2026年公司银产量为171/236/286吨，铅/锌产量维持1.8/2.8万吨，金产量为0.3/1/1.3吨。
盈利预测：
我们预计公司2024-2026年实现营收29.63/37.38/43.89亿元，实现归母净利润3.51/6.19/7.96亿元，EPS为0.51/0.90/1.15元，对应PE为19.82/11.23/8.74。
项目投产不及预期风险；金属价格波动风险；地缘政治风险等。
证券研究报告《中邮证券-盛达资源(000603)：资源版图持续扩张，白银龙头重启增长》
对外发布时间：2024年9月20日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:李帅华 SAC编号:S1340522060001
分析师:魏欣 SAC编号:S1340524070001
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（转自：中邮证券研究所）
