黄金水道，红利提升
长期看，渤海轮渡的ROE 高于海峡股份，净利率大致相当。ROE 的差异表面看是因为更高的经营杠杆和财务杠杆，深入挖掘之后，我们认为地理禀赋的差异才是根本原因。客滚运输行业的资本开支受限，2015 年前后，渤海轮渡和海峡股份在第一轮船舶更新之后，陆续开始提高分红规模，我们认为客滚运输是潜在的高分红赛道。渤海湾是一个增长有限的市场，渤海轮渡重整业务聚焦主业，资产和负债规模持续下降，分红规模中枢提升。琼州海峡仍具备成长属性，在港航一体化的背景下，海峡股份并购和重组港航资源，扩充货滚，资产负债表仍处于扩张期。
地理造就客滚市场，禀赋决定运营差异
依托于自然与经济地理环境，中国形成了四大客滚运输市场，其中琼州海峡所在的南海市场以及渤海湾所在的黄海市场规模较大，并且诞生了两家上市公司：海峡股份和渤海轮渡。琼州海峡立足于海峡，海安航线距离18 海里，自然垄断赋予琼州海峡更高的车客运价；渤海湾立足于海湾，烟大航线距离约100 海里，运价受其它运输方式的竞争压制，却享有更高的运营效率。
由于航距更长，渤海湾的船舶昼夜不停地运营，周转效率更高；停靠次数更少，折旧年限更长；单船规模较大，人员效率更高。同样由于航距更长，渤海湾建设桥隧的成本高风险小，具有更强的永续性；顾及夜间的旅客，客位以“卧铺房间”为主，产品附加了服务消费的属性。自然禀赋深度影响客滚运输的运营效率、商业属性、服务定价、成本结构、经营风险和财务表现。
政策提高安全边际，实施力度和影响
客滚运输最引人瞩目的在于供给：牌照管制，没有玩家进入；供给受限，无法增加船舶。需求同样受到政策推动，琼州海峡受益于海南自贸港的相关政策，仍然是一个有增长的市场；渤海湾则是存量市场，公路治超等政策推动运输向客滚运输倾斜。政策已经放开了水上运输的价格，但琼州海峡自然垄断，车客运价仍受地方管制，当前类似于成本定价的公用事业；渤海湾面临各种交通运输方式的竞争，价格由市场决定：车运价格取决于供需关系，客运价格取决于服务品质。燃油是客滚运输最重要的成本之一，政策补贴燃油成本，对冲了油价上涨的风险，由于渤海湾的燃油成本占比更高，盈利增厚明显。政策深度影响客滚运输的供给、需求、价格和成本，提高了安全边际和长期收益，即便面对相同的政策环境，实施力度和最终影响也存在差异。
集中化、一体化和多元化构建成长路径
客滚运输的成长受限，渤海轮渡和海峡股份通过集中化、一体化和多元化扩张业务，但扩张的方式和结果不同。由于船舶更新的资本开支更低，渤海轮渡投资分支机构试水拓展业务范围，资产和负债规模平稳变动。经过数十年的尝试，一体化和多元化业务有收入没利润，渤海轮渡处置和退出相关投资，重新聚焦客滚主业，红利属性突出。利用长期竞争优势，渤海轮渡内生和外延提升客滚运输的市占率，仍有空间。由于竞争有限，海峡股份通过资本运作扩大业务版图，资产和负债规模阶梯式提升，成长属性突出。在港航一体化的行政规划之下，海峡股份（1）设立合资客滚公司，提升客滚运输的市占率，但权益占比并未提升；（2）增发并购客滚港口码头，琼州海峡竞争有限，一体化增厚了盈利。海峡股份布局邮轮业务，扩展多元化业务，前期改造已有船舶，试行西沙航线；然后逐步升级运营能力，邮轮增厚公司盈利，具备较大潜力。
风险提示
1、安全运输风险；2、监管政策风险；3、补贴减少风险；4、业务拓展风险。
