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文｜曾羽 高庆勇
转债框架一直在迭代，当下进入3.0时代，2024年至今呈现“抓大放小”的特征，同时精细化的信用管理是转债投资关键。
A、从去年5月蓝盾、搜特退市到今年8月份岭南转债违约，转债0违约的不败金身被打破；
B、权益市场低迷，转债股性减弱，市场整体的转股价值中位数仅70左右，处于历史低位，信用债的属性增强；
C、转债价格跌破面值100的数量占整个市场接近30%，价格波动加大，同时容易与权益共振形成负反馈；
D、转债发行高峰主要集中在19-21年，转债的回售/到期高峰将逐渐在24年之后到来。
1、可转债要素主要包括转债价格、转股价、转股价值、转股溢价率，纯债价值、纯债溢价率、转债评级、剩余期限，转债余额、成交量，其中，转股价值决定了转债的特性，一般将转债划分为偏股型、平衡型、偏债型。此外，转债的特殊条款包括下修、回售、强赎。
2、转债的一级发行受到企业发行能力和发行意愿的双重约束，近年来转债新增供给有所下降。转债市场更多挂钩中小市值的正股，个券数量多且单个券规模体量小，大盘高评级转债数量少但是金额占比高。可转债机构持仓比例较高，不同机构之间的配置偏好存在一定差异。从市场风险收益特征来看，从17年至24年8月的复合收益率和年化波动率来看，中证转债指数相对权益提供了更高的复合收益率，同时年化波动率更低。转债T+0交易制度使得转债流动性相对较好。
3、当下转债市场由于正股的下跌，偏债型的转债数量大幅增加，提供了丰富的底层资产，在纯债资产荒的背景下，转债其实提供了不少替代的空间，但基础是企业偿债能力判断+自身投资期限匹配。就当下而言，我们认为转债核心的信用风险并不是信用本身，而是正股退市。当下转债定价混乱，部分个券存在错杀，危与机并存。
4、可转债转股对于原始股东的股权存在稀释，相当于完成了定增，而可交债转股并不涉及新发股份，转换的股份均来自于发行可交债的股东，因此从发行人、发行动机和转股意愿方面存在不同，这些区别也一定程度体现在条款里面，例如绝大部分可转债为6年期，而可交债的期限则集中在3年左右。此外，一些私募可交债的条款更加灵活，包括换股期前赎回条款、自动下修条款和上修条款。
权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。
策略和因子失效风险。本报告所涉及的策略和因子基于对历史行情总结的规律，其有效性的前提是数据中的信息和经验能在未来延续，市场风格变化、极端行情和因子被使用程度等因素都会导致这一前提在部分时段不成立，投资者应结合自身情况自主对相关方法进行选择性使用，并自行承担相应风险，本报告所介绍的方法论不构成投资收益的保证或投资建议。
曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中 2016 年新财富固定收益第一名。
高庆勇：中信建投证券固定收益分析师，同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。
