亲爱的朋友：
距离给您的上一封信又过去了将近一个月的时间。这期间，A股市场继续调整，打响了惨烈的“2700点保卫战”。此轮深幅调整，也颠覆了我们许多以往的认知，给所有市场参与者都“上了一课”。我们希望通过这封信向您阐释我们的最新思考。
我们注意到，许多以往用来观察市场情绪的指标都出现了严重的失灵。这其中不乏一些大家耳熟能详的指标，例如股债性价比指标、股价跌破净资产的个股家数及占比、首发权益基金的只数和销量等等。我们通过研究过往数据发现，当上述指标触及极值区间时，市场往往很快就会出现反转。但这一次，多个指标同时指向A股严重超跌，但资本市场似乎仍未扭转“跌跌不休”的颓势。
以股债性价比指标为例，该指标是一种评估股票市场与债券市场相对吸引力的工具。我们一般通过沪深300指数市盈率（PE）的倒数（用以衡量股票的预期收益率）与十年期国债收益率的差值来表示中国市场的股债性价比。
通过观察2015年以来的周度数据后我们发现，中国市场的股债性价比指标有78%的时间都运行在3%-6%之间，这一区间可以看作股债性价比的正常阶段。另有7%的时间股债性价比处于低于3%的异常阶段，表明债券比股票更具性价比；15%的时间股债性价比处于高于6%的异常阶段，表明股票比债券更具性价比。通常股债性价比运行在异常阶段的时间不会很长，因为理性的投资者会仔细衡量这两类资产，抛掉估值过高、性价比更低的资产，买入估值过低、性价比更高的资产，从而使股债的天平逐渐回归到正常水平。
资料来源：WND、中信银行财富管理（数据截至2024年9月4日）
截至9月4日，以沪深300指数收益率表征的中国市场股债性价比为6.89%，属于高于6%的异常阶段。并且，在过去的46个星期中，有43个星期该指标均处于股票较债券更具性价比的异常阶段，这意味着股债性价比指标出现了失效。
这带给了我们以下几点启示。
🔷首先，市场不理性的时间可能会超出我们的预期。我们常说资产价格的波动如同钟摆，当摆到极限位置后会出现回摆。但这一表述却没有解答两个核心问题：摆到什么位置是极限位置以及何时才会出现回摆。投资不是一个单机游戏，而是一场和其他投资者的博弈游戏，这就需要我们在作出决策时，将其他玩家对市场的看法一并纳入考虑。当群体效应发挥作用时，一致性预期就会形成，市场往往会脱离正常值并向某个方向极致运行。美国经济学家凯恩斯曾有一句名言，“市场保持非理性的时间可能比你保持不破产的时间更长。”对此，我们一定要有清醒的认识，并最好可能的对策。
🔷其次，投资中没有一个“放之四海而皆准”的策略。试想，假设真的存在这样一个特别神奇的指标，运用的人多了，该指标也就逐渐失灵了。任何一个理论都有其优势和局限性，这一点股债性价比也不例外。投资者可以将其作为重要参考，但不能作为判断的唯一依据。如果完全机械地按照股债性价比进行资产的买卖，就会陷入教条主义并带来损失。
🔷最后，多资产配置的重要性如何强调都不过分。单纯在A股和国内债券之间进行配置或许已越来越难满足投资者的需求：一方面，A股近年来持续调整，投资者体感不佳；另一方面，债市虽然近一年持续走强，但长端收益率继续大幅下行的空间也已不大。在这样的背景下，我们就需要扩展全球视野，从更广的范围寻找资产，实现收益的增加和风险的对冲。美股、美债、黄金、其他大宗商品，都是我们可以考虑配置的对象。如果您在资产配置方面存在任何疑问，可详询我行财富客户经理或财富顾问，我们将竭诚为您进行方案检视，并为您量身定制最适合您的资产配置方案。
丘吉尔曾说，“永远不要浪费一场危机”。困难之下往往也隐藏着机会，而智者不会错过这些成长和进步的机会。让我们一起共同成长吧！
此致
敬礼
中信银行财富管理
2024年9月18日
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