（来源：华安证券研究）
背靠山金，聚焦黄金，拓展海外
山金国际主营贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，旗下拥有四家境内黄金矿山企业（黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦、芒市华盛）、一家铅锌银多金属矿山企业（内蒙古玉龙矿业）和一家境外黄金开发勘探公司（Osino）。2023 年公司收入/归母净利润分别为 81.1/14.2 亿元，2024 年以来黄金价格上行带动业绩提升，24H1 收入/归母净利同比分别+42%/+46%，其中合质金收入/毛利占比分别为 35%/83%，矿山产金贡献主要利润。
美联储开启降息通道，贵金属板块确定性强
根据芝商所的推测，9 月美联储将开启降息通道，预计到 2025 年年中延续降息，利率下降过程中黄金作为无息资产的持有价值提升，金价有望持续上涨。近年俄乌、巴以等冲突影响，全球避险情绪升温、美国在欧洲、中东等区域的控制力削弱，黄金作为避险资产配置价值提升，美元在外汇储备中的占比下降，全球央行增持黄金储备，黄金价格具备长期上涨空间。
境内外矿山禀赋优质，增量项目持续推进
截至 2023 年末，公司保有资源量：金金属量 146.66 吨、银金属量 8018.82 吨、铜金属量 12.62 万吨等，2024 年全资收购 Osino 新增黄金资源量约 127.2 吨。公司现有矿山中，青海大柴旦两个采矿权周边有多处物化探异常、增储潜力大，黑河洛克东安金矿黄金品位较高、具备找矿潜力，吉林板庙子生产管理水平先进、维持探采平衡，玉龙矿业所处矿带有色金属资源丰富、勘探前景广阔。后续现有矿山增储增产、芒市华盛金矿复产以及 Osino 纳米比亚金矿投产持续贡献黄金等金属增量。公司 2023 年资产负债率仅 17.98%，具备较强的融资能力，叠加山金国企背书，后续通过各类融资渠道增加现金，有望持续收购标的，增加资源储量。
金属价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全生产及环保风险
等。
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背靠山金，聚焦黄金，拓展海外
1.1 背靠山金国企，拓展海外资源
聚焦黄金矿业，资源储量持续增长。山金国际前身于 2000 年注册成立并深交所上市，2007 年银泰投资成为第一大股东，2013 年收购内蒙古玉龙矿业确立有色金属矿石的采选与销售为主营业务。2016 年公司收购加拿大埃尔拉多黄金公司在国内的黑河洛克矿业等黄金矿山资源，并最大限度保留了国际矿业公司的技术管理团队。公司持续收购黄金矿山并拓展贸易业务，聚焦贵金属&有色金属矿采选及贸易业务，拓展黄金资源储量。2023 年山东黄金成为第一大股东，之后银泰黄金更名为山金国际，2024 年公司收购 Osino 公司 100%股权，新增纳米比亚金矿黄金资源量约 127.2 吨，正式迈步海外征途。
背靠山东国企，山金系赋能经营管理。公司第一大股东为上市公司山东黄金，实控人为山东省国资委，山金注入后公司正式从民企转为国企。在保留原有团队的基础上，公司董事会和高级管理团队加入山金系成员，结合控股股东国资背景，在保障生产经营平稳健康的基础上，提高公司治理水平。
1.2 盈利能力优化，资产质量优质
矿产黄金贡献主要盈利，24H1 业绩随金价增长。公司主营贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，旗下拥有四家境内黄金矿山企业（黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦、芒市华盛金矿）、一家铅锌银多金属矿山企业（内蒙古玉龙矿业）和一家境外黄金和开发勘探公司（Osino Resources Corp.）。2024 年以来黄金价格上行带动业绩提升，24H1 公司实现营业收入/归母净利润分别为 65.05/10.75 亿元，同比分别 +42.27%/+46.35%，其中矿产金收入/毛利占比分别为 35.4%/83.3%，贡献主要利润。
公司资产质量优质，净利润率领跑行业。我们选取紫金矿业、山东黄金、中金黄金和赤峰黄金比较，上述公司均从事黄金矿山开发业务且体量较大，具备可比性。山金国际 2023 年和 24H1 净资产收益率分别为 12.7%和 9.2%，处于行业中位数水平。ROE 拆分来看，公司 2023 年和 24H1 净利润率分别为 19.35%和 18.4%，在可比公司中处于领先水平，公司权益乘数在可比公司中最低，财务杠杆较低。
推进降本增效，费用率持续优化。2023 年和 24H1 公司毛利率分别为 32.05% 和 30.53%，位于行业前列，2024 年毛利率有所下降主要因为低毛利的贸易业务收入占比上升，得益于黄金价格上涨公司矿山业务毛利率保持上升。公司推进降本增效，24H1 期间费用率仅 2.5%（2023 年为 4.7%），低于行业内可比公司。
资金充足，融资潜力较强。2023 年和 24H1 山金国际资产负债率分别为 17.98% 和 15.48%，低于行业内可比公司，企业资金充足、经营能力稳定，我们认为公司具备较强的融资能力，叠加山金国企背书，可通过多样化渠道融资，后续内生外延持续增加黄金储量。
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美联储开启降息通道，贵金属板块确定性强
降息通道开启，金价上涨势能充足。2024 年下半年以来美元指数和美债收益率持续下滑，美国经济衰退预期持续演绎，高利率抑制实体经济需求，美联储降息通道即将开启。根据芝商所的推测，9 月 18 日的议息会议上美联储 75%的概率降息 25bp，25%的概率降息 50bp，24H2 到 25H1 美联储预计延续降息。当利率下降时，黄金作为无息资产的持有价值提升，黄金价格有望持续上涨。
去美元化及避险情绪带动黄金长期空间。除经济因素外，随着近年俄乌冲突、巴以冲突等影响全球局势，全球避险情绪升温、美国控制力削弱，黄金作为避险资产配置价值提升。近年来美元在全球外汇公开储备金中的占比持续下降，而全球央行购金需求持续提升，催化黄金价格上行。
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境内外矿山禀赋优质，增量项目持续推进
境内矿山资源量充足。公司旗下境内矿山中，黑河洛克是国内入选品位较高的金矿，吉林板庙子是国内生产管理水平较为先进的矿山，青海大柴旦探矿增储潜力巨大，玉龙矿业是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一。截至 2023 年末公司保有资源量：金金属量 146.66 吨、银金属量 8018.82 吨、铜金属量 12.62 万吨、铅金属量 61.37 万吨、锌金属量 128.36 万吨。
自有矿山持续增储，芒市金矿复产或贡献增量。公司现有矿山周边均具备持续找矿潜力，青海大柴旦在两个采矿权周边有多处物化探异常，黑河洛克东安金矿外围及深部也有进一步找矿的可能。除在产矿山增储增量外，公司目前正在推进芒市华盛金矿复产进度，根据公司产量规划，2024-2026 年合质金产量预计分别为 8/12/15 吨，24H1 黄金产量 4.41 吨已超过全年目标的 50%。
完成海外矿山收购，全球化布局踏上新征程。据 2024 年 8 月 29 日公告，公司通过下属企业的海外全资子公司收购 Osino100%股权已全部交割完成，Osino 位于纳米比亚的 TwinHills 金矿项目纳入公司合并报表范围，新增黄金资源量约 127.2 吨，项目达产后预计新增黄金产能 5 万吨/年。
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盈利预测和估值探讨
4.1 基本假设与营业收入预测
基本假设：基于在产矿山增储增产、芒市金矿复产以及海外金矿并表，参考公司 2025-2026 年产量指引，我们假设公司 2024-2026 年合质金销售量分别为 8.3/10.8/13.5 吨，基于美联储降息通道开启，假设 2024-2026 年黄金销售均价为 560 元/克。利润方面，考虑已有矿山随着开采年限增长品位下降，假设毛利率分别为 71.4%/69.6%/67.9%。
业绩提升消化估值，当前低于历史均值。截至 2024 年 9 月 11 日收盘，公司 PE-TTM 为 25.11，低于历史三年平均水平，接近可比公司均值。公司矿产金利润贡献占比高，美联储开启降息通道后金价有望延续上涨，公司利润弹性较大，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 20.7/26.8/31.9 亿元，对应 PE 分别为 21/17/14 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
金属价格大幅波动：公司主要利润来源矿产金、矿产银及矿产铅锌，金属销售价格直接影响公司销售收入，如果国际形势和供需关系导致金属价格大幅波动，将对公司经营业绩产生不利影响；
项目建设不及预期：公司现有在产矿山推进增储工作，推动芒市华盛金矿复产、海外纳米比亚 TwinHills 金矿项目等建设，如果项目建设不及预期，将对公司收入和业绩产生不利影响；
矿山安全生产及环保风险：公司从事矿山采选业务，生产过程中存在一定的安全事故和环境污染风险。
本报告摘自华安证券2024年9月12日已发布的《【华安证券·贵金属】山金国际(000975)：矿金业务增长，海外征程启航》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准
