尊敬的各位投资人，开源证券非银金融团队组建于2020年5月，始终坚持做有深度、有产业视角、有前瞻性、有市场关注的研究。在4年多时间里我们的研究足迹遍布非银金融多个细分领域，发布了一系列深度报告。本次精选聚焦细分领域机会的行业深度TOP10，一同回顾研究历程和报告背后的故事。
TOP 1
日本、中国台湾租赁业深度：
《服务产业升级，受益于经济增长与行业鼓励政策》
发布日期：2024-08-05
研究背景和亮点：在经济转型和设备更新的大背景下，我国租赁业有望成为支持新质生产力、促进制造业快速发展的重要力量。他山之石可以攻玉，通过研究日本和中国台湾租赁行业和代表公司发展，为国内租赁行业转型提供经验和样本。
报告要点：
日本和中国台湾的租赁行业在发展过程中展现出以下四点共性：
（1）经济向好叠加行业政策支持驱动租赁渗透率提升：日本和中国台湾的租赁业经历了渗透率显著提升阶段，这与经济环境向好，以及国家层面对产业转型、设备投资的重视密切相关。
（2）服务实体经济：日本和中国台湾租赁业都注重服务实体经济，客户结构来看更倾向于支持私营部门，特别是中小企业的发展。
（3）重视专业性与风控能力：日本和中国台湾租赁业均经历过行业调整期，深耕产业、拥有较强的专业性与风控能力的租赁公司能够跨越周期，长久经营。
（4）行业集中度提升：日本和中国台湾租赁行业高度集中，强者恒强。大型租赁公司拥有雄厚的股东背景和资源优势，提供了稳定的资金来源和较强的风险抵御能力。
在经济转型和设备更新的大背景下，我国租赁业有望成为支持新质生产力、促进制造业快速发展的重要力量，行业成长空间广阔。
TOP 2
2C金融信息服务行业深度：
《行业马太效应明显，高beta弹性特征突出》
发布日期：2024-06-21
研究背景和亮点：同花顺、九方财富、指南针等金融IT类标的是2C金融信息服务行业的主要玩家，近两年营收表现韧性较强，盈利弹性优于券商经纪业务和市场交易量。报告重点研究行业空间、增长趋势、各龙头公司优势和特色。
报告要点：
（1）2C金融信息服务行业集中度高，行业利润流向头部公司，马太效应突出。在监管趋严、规模效应的影响下，行业不合规的中小机构逐步出清。
（2）行业盈利弹性优于券商经纪业务和市场交易量，主因行业竞争格局较好、业务需求弹性更大以及预付款的模式影响。
（3）受益于供需两端升级，行业渗透率有所提升。机构化、股民专业化趋势凸显，全市场单活跃股民价值有所提升，预计主要由付费转化率提升驱动，未来核心关注beta弹性。
（4）头部公司具有完善高效的商业模式，在品牌效应、资金实力、人才建设、合规管理上均有更大优势。外延关注获取证券或基金代销牌照带来的新增长点；内生增长关注AI等新技术运用带来的业务赋能。
TOP 3
养老金专题深度：
《促进投融资动态平衡，养老金入市空间广阔》
发布时间：2024-03-08
研究背景和亮点：引入中长期资金是提升资本市场内在稳定性的重要举措。报告重点研究了日本、挪威、美国和英国养老金权益投资经验，并对我国养老金规模和权益投资情况进行梳理。
报告要点：
全球养老基金委托制度市场化程度高，权益配置要求和实际占比均较高
（1）日本GPIF：2022年93%资金由外部委托人管理，2022年管理人数量38家，以市场化方式公开聘任选拔。2020年第四期中期目标资产配置要求权益占比超50%。
（2）挪威GPFG：全球最大主权财富基金，以自行管理为主，但GPFG每年超额回报中约4/5由委托管理人贡献。2022年权益配置占比70%。
（3）美国401（K）：根据ICI公布，401（K）合同数量上保险公司和资管公司占据49%/31%，资金规模占比58%/21%。账户资产中超60%投资于共同基金。
养老金入市正当时，投资端改革促进投融资动态平衡
（1）养老金规模及结构：2022年末养老金一二支柱分别10/5万亿元，占三支柱比重超90%，第三支柱账户+产品制合计约万亿元，未来入市空间长远。
（2）权益配置占比：2022年全国社保基金交易性金融资产（权益类）+长股投占比35%，重仓股+长股投占比23%；基本养老保险基金资产负债表未披露长期股权投资，我们2022年末测算交易性金融资产（权益类）占比约19%，重仓股流通市值占比约2%。一支柱权益实际占比和监管上限对比日本GPIF和挪威GPFP均存在明显差距。
TOP 4
寿险产品聚焦：
《供需两端改善确定性强，储蓄型产品有望成新动能》
发布时间：2024-01-02
研究背景和亮点：老龄化加速带来储蓄、养老类保险产品需求旺盛，报告梳理了我国寿险行业储蓄型产品历史发展5个阶段。从海外对标看：保险资产占比居民财富比例与老龄人口占比呈现正相关；为应对利差损风险以及满足客户需求，海外寿险公司积极开发引入投连险、分红险、保证+浮动型年金以及“变额年金”。
报告要点：
长期维度看，老龄化对保险产品具有多重驱动因素，是储蓄型产品需求端重要驱动力：
（1）我国养老金替代率呈现下降趋势，养老储蓄需求有望提高；
（2）居民风险偏好随年龄增长而下降；
（3）海外对标看，保险资产占比居民财富比例与老龄人口占比呈现正相关。中期维度看，预防性储蓄需求中枢提升、竞品波动加剧以及未来5年我国老龄化加速对负债端需求侧或具有一定驱动。同时，行业供给侧不断深化改革，险企主动调整业务重心，寻求业务结构均衡发展，渠道高质量转型不断深化，“保险+”服务不断拓展，共同驱动负债端供给侧发力。
TOP 5
证券行业深度：
《并购进程或加速，看好并购主题机会》
发布时间：2023-12-14
研究背景和亮点：2023年10月中央金融工作会议首次提出“培育一流投行”，2023年11 月证监会表示支持头部券商通过并购重组做优做强。监管政策引导和行业盈利分化加大的背景下，行业并购整合有望进入加速期。报告通过案例复盘，展望券商并购主题投资机会。
报告要点：
我们根据理论推演和历史并购案例复盘得出以下结论：（1）投资被收购方胜率更高，受益稀缺溢价、困境反转、市值弹性。被收购方享受稀缺溢价，股权存在高价收购预期，收购方控股被收购方后，新股东入主有望带来被收购方的困境反转。（2）投资收购方需要关注并购公告前的股价涨幅和估值水平，以及收购资产的质量、定价合理性、整合预期。
我们认为以下类型标的并购概率较大，具备并购主题投资机会：（1）公司公开披露且获证监会核准，已明确存在整合预期标的；（2）发达经济区域龙头券商受益政策支持，通过收购扩大业务版图和实现融资具有较强动力，且股东背景和资金实力较强。（3）考虑同业并购的股东意愿、整合难度和价格竞争问题， 同一控制人且注册地在同一区域的标的整合难度较小，但需面对属地业务重合度高、牌照缩减的问题。（4）民营控股或股权分散无实控人。
TOP 6
互联网券商主线深度：
《赛道空间和单客价值向好，市占率向龙头集中》
发布时间：2022-11-23
研究背景和亮点：2022年指南针收购券商牌照成为互联网券商新秀，东方财富证券经纪和同花顺广告导流收入在2022年上半年逆势增长。本报告对互联网券商发展历程和我国股民画像做了系统梳理，深入分析了互联网券商业务空间、发展历程、竞争格局和五大竞争要素。
报告要点：
行业格局与竞争要素：市占率向头部集中，战略和基因是决定因素（1）互联网券商通过流量运营、优质产品服务和低价策略实现获客和留存，依靠金融牌照实现多元化收入变现，规模效应下成本率持续下降，用户高粘性和低成本构建护城河。5大竞争要素为：价格、产品和服务、流量、运营能力、牌照。（2）2016年以来，东方财富市占率快速攀升，传统券商中华泰证券、招商证券和中信证券市占率小幅提升。目前互联网券商与传统券商佣金率水平相近，而在研发投入、流量积累、运营能力和经营成本方面更加占优，传统券商在客均资产、单客两融业务收入略胜一筹。
（3）互联网券商核心优势是其互联网基因和战略定力，头部公司护城河优势明显，新晋公司依靠互联网运营优势有望打开空间。
TOP 7
寿险行业深度：
《寿险转型方向清晰，态度、经验决定进展》
发布时间：2022-03-04
研究背景和亮点：2021年寿险行业转型加速，各家均重点发力渠道及产品升级，高质量团队成胜负手，代理人持续出清。本报告重点研究寿险行业负债端2018年开始增长放缓的主要原因，行业面临的困境和转型路径。
报告要点：
结构：客户触达效率下降、需求匹配不足是内在原因。2017年134号文限制“快返年金”、监管提出“保险姓保”，产品切换及销售难度提升使得代理人队伍的结构性问题暴露。
方向：升级触达效率、增加高频服务或助力负债端逐步复苏。高质量团队可提升触达效率并更多触达中高端客户群，并能更加有效地发掘客户需求进行匹配，而差异化产品服务升级可加强客户对保险产品的感知、提升客户体验，实现与竞品及同业产品的区分，展现相对优势。所以实现渠道、产品升级将助力负债端逐步复苏。
长期看，各个公司均已重视渠道触达客户、产品匹配需求等问题，率先启动、转型坚定险企有望领跑市场。
TOP 8
公募基金行业深度：
《公募时代方兴未艾，基金公司群雄逐鹿》
发布时间：2021-10-25
研究背景和亮点：2021年公募基金行业迎来爆发式增长，渠道端和产品端公司业绩均受益于权益保有规模高增，东方证券、广发证券等公募基金利润贡献高且头部优势突出的券商备受市场关注。本报告重点分析了公募基金行业空间、基金公司营收成本结构、竞争优势和估值体系。
报告要点：
基金公司：AUM为盈利增长核心，行业集中度持续提升，头部公司优势凸显
（1）基金公司2013年至今偏股产品AUM集中度不断提升，对标美国，行业集中度仍有较大提升空间，预计未来行业头部优势不断凸显。
（2）管理费为基金公司主要收入来源，公募业务收入贡献60%-70%，AUM为业绩核心驱动力，整体费率相对稳定，产品结构是综合费率变动的主因；成本端看，基金公司对渠道和人力依赖较重。
（3）投研能力、人才激励及渠道能力为基金公司主要竞争要素，头部公司在这三方面均有较强优势。
从海外资产管理公司估值看，P/AUM差距较大，主要由于各家上市资管公司业务结构差异较大，而PE估值相对稳定。美国1980年-2000年共同基金25%CAGR，海外AUM前五的上市资管龙头平均PEG估值2倍。
TOP 9
证券行业深度：
《重估财富管理业务，看好转型龙头和高溢价率标的》
发布时间：2021-05-31
研究背景和亮点：2021年公募基金行业迎来快速发展，大财富管理主线成为证券行业热点机会。本报告针对市场关注的券商财富管理业务、财务报表影响和估值三方面重点问题进行深度分析，明确提出分拆估值方法，指出产品端和渠道端龙头有望获得估值溢价。
报告要点：
财富管理业务作为轻资本业务，相较重资本业务，能带来更高的 ROE 及估值，因此我们将券商财富管理业务与其他业务分拆估值。我们用代销金融产品利润及参控股基金公司贡献利润作为财富管理业务净利润，对标海外财富管理公司，我们假设财富管理业务 PE 为 25 倍， 我们利用传统 PB 估值法对券商其他业务进行估值，保守估计下，我们采用券商本轮上涨之前的 PB 作为其他业务 PB 水平，重估财富管理业务利润后，东方证券、广发证券和兴业证券重估溢价率达到80%/43%/31%。
TOP 10
基金代销行业深度：
《基金代销启航，独立三方崛起》
发布时间：2021-01-26
研究背景和亮点：2020 年全市场新发基金规模高达3.2万亿，同比+123%，基金代销行业迎来高速增长，市场关注代销行业高景气下的投资机会。本报告从基金代销行业空间、趋势、格局和龙头公司竞争优势等多个维度进行深入分析。
报告要点：
行业格局：群雄逐鹿，独立三方迅速崛起
2017-2019年，扣掉直销渠道后，银行和券商市场份额分别下滑10.9/8.5个百分点，独立三方机构提升20.2个百分点。移动互联网趋势下，互联网三方机构不断抢占传统金融机构的市场份额，依靠流量、便捷、低价等优势，互联网三方市占率有望持续提升；头部券商具有投顾和专业化优势，目前部分券商转变考核机制，将产品保有规模、客户满意度、客户产品覆盖率等指标纳入绩效考核，未来在财富管理转型及基金投顾试点下券商市场份额有望实现提升；银行用户分化较大，在基金销售中占据认购渠道，头部银行有望把握高净值用户，保持市占率稳定。
独立三方：天天基金具有差异化优势，市占率有望持续提升
独立三方行业中，蚂蚁基金和天天基金整体用户规模较高，APP功能较为齐全，腾安基金背靠腾讯，通过微信进行引流，三家公司整体位于行业前列。蚂蚁基金用户投资经验相对较少，客单价偏低；天天基金用户群体相对专业，客单价相对较高，在客户层级和产品差异化优势下，未来客单价及用户量有望持续增长，基金保有市占率有望不断提升，保有规模高增带来尾佣持续释放，基金代销收入高增可期。
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