利率债：央行操作与资金面
双重扰动下，交易空间有限
上周债市情绪有所修复，但下半周续作特别国债开始交易，叠加资金利率边际抬升，利率点位难以向下突破。我们认为近期市场箱体震荡特点较为明显：政府债券供给较大——资金面紧张带动债券赎回压力——央行加大公开市场投放平抑资金波动——债券收益率整体下行——政府债券供给减弱，央行公开市场转为净回笼——长端续作特别国债等品种出现卖盘带动债市收益率上行——资金面边际紧张，央行公开市场重新投放。从历史季节性因素来看，9-10月资金面仍存压力，变数在于政府债券供给节奏，上述循环或将持续出现，造成债市“资金不会持续紧，长端利率不会持续下行”的格局。因此，我们判断在央行操作与资金面双重扰动下，债市交易空间有限，但资金面不会持续紧，债市配置价值仍在，建议关注票息收益。
信用债：本轮调整行情中
信用债流动性表现复盘及启发
伴随8月末信用债成交规模显著放量，本轮信用债调整行情基本宣告结束，尽管估值仍在修复进程中，但从流动性角度而言风险已经解除。本轮调整因利差极致压缩、资金成本抬升、对固收资管产品监管的担忧、提前储备流动性等诸多条件叠加而起，至估值调出性价比、资金转松而止，调整时间长度虽为今年以来最长一次，但仍不及2022年末理财赎回潮的冲击。回顾今年以来的几次回调不难发现，主要是受利率主导且回调时间较短，在尚未造成流动性冲击、影响信用债估值前就已经结束，因此信用债利差多体现为被动收窄，特别是长端信用估值显得更加稳固。但在本次调整发生在利差压缩得更为极致的阶段，利差保护过薄使得利率调整的影响程度有所增大，再叠加其他外部因素，最终导致估值出现更大幅度的波动。
我们在今年二季度回顾及展望报告中就提出“利差参考意义趋弱，建议保持组合相对较高的流动性，谨防负反馈”的观点，目前我们在推荐关注调整后同业存单与信用债的配置价值的同时，延续保持高流动性这一主线。这次调整的价值在于给予我们更好的研究窗口来观察在极端情况下信用债流动性变化的表现，以便为后续信用债配置提供参考。
首先从期限角度看，长期限信用债（剩余期限7Y及以上）周度换手率波动较大，特别是在信用利差极致压缩的7月下旬换手率超过其他任何中短期限的信用债，但在本次调整中流动性收缩速度同样也是最快，在8月中旬周换手率减半。就最近2周而言还暂未出现重新抬头趋势，市场情绪依旧偏谨慎。
其次从等级角度看，伴随信用利差的压缩，低等级城投公募债的换手率相对高等级而言逐步提升甚至偶尔超过，在本轮回调中隐含评级AA、AA(2)的换手率相比AAA-并未有显著劣势，且在上周修复过程中反弹幅度最大。对于以博取票息价值为主的配置盘而言，高信用利差的吸引力始终存在，在本次调整中以博取资本利得为主的交易盘虽有离场，但配置盘的存在抑制了冲击幅度。当前换手率排序基本遵循隐含评级越低、换手率越高的趋势。
第三从下沉角度看，我们挑选各省份隐含评级在AA(2)和AA-的公募城投债（剔除2周以内发行的新债）并计算最近6周的换手率，为体现8/19周的换手率变化，我们参考的是之前4周换手率的平均值。分析统计结果不难发现，在调整行情中流动性表现依然优秀的区域包括安徽、江西、山东和天津，在此类区域下沉流动性不太受行情调整的影响，而出现负面影响的区域主要包括广西和贵州，周换手率几乎归零。
第四从拉久期角度看，多数区域中长期限城投公募债换手率均出现明显下滑趋势，仅少数有所提升。在其中有一定存量的区域中，湖北5~7Y、山东3~7Y、山西3~5Y、重庆7~10Y换手率不降反增，除此之外河南3~5Y、江西5~7Y、云南3~5Y也保持较高流动性，而像广东3Y以上、四川3~10Y、浙江3~10Y等表现则不尽人意。
第五从超长信用债角度看，8/19当周多数主体几乎无成交，与先前4周形成鲜明对比，在存在较大成交额的主体中也基本靠新发1个月以内的新债主导，中国诚通等核心交易主体也不例外。
由此我们得到基于本次调整的经验，并构成9月信用债配置的主要思路：
1、 在配置盘需求持续旺盛、资金面稳定的前提下，调整幅度和时长都相对可控，不必过于担心；
2、 下沉相比于拉久期流动性更强，超长信用债在调整行情中流动性几乎全面萎缩，核心交易主体如中国诚通也不例外；
3、 下沉时需控制好尺度，目前主流交易区域是安徽、江西等中部省份和如天津等高关注度网红区域，但过度下沉并不能进一步获得更高流动性，例子如广西和贵州；
4、 部分中等风险区域中长久期换手率表现较好，同样是以中部省份为主，值得关注。
9月2日至9月8日信用债一级发行2258亿元，较上周减少342亿元，为近一个月以来新低；总偿还量同步降至2260亿元，净融出规模减小至2亿元，融入融出平衡；上周统计到4只信用债取消发行，规模合计为20亿元，重回偏低水平，调整行情产生的负面影响逐渐消退。融资成本方面，各等级中票发行成本均下行，中低等级下行幅度更大，AAA、AA+和AA/AA-级分别下行8bp、11bp和47bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线牛平，信用利差中等期限持平或小幅走阔，其余收窄1~2bp，无风险收益率曲线牛平但幅度相对偏小，最终中等期限信用利差持平或小幅走阔，其余收窄1~2bp幅度偏小。各等级5Y-1Y利差收窄1~3bp，而3Y-1Y在-2~1bp窄幅波动；3Y、5Y AA-AAA等级利差走阔1~2bp，而1Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差以持平或小幅走阔为主，其中青海信用利差平均数最多走阔5bp，天津以3bp次之，黑龙江最多收窄9bp，其余省份波动幅度在±1bp之间；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产行业走阔8bp外，其余均持平或小幅走阔1~2bp。二级成交方面，换手率环比下降，上周高折价债券数量有所增多，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创、龙光等。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和旭辉。
可转债：性价比依旧较高，
部分个券估值上升
上周权益呈震荡下跌的走势，上证在周五触及调整以来的最低点 2765.6。上证指数下跌2.69%、深证成指下跌2.61%、创业板指下跌2.68%、科创50下跌4.58%、中证500下跌2.19%、中证2000下跌2.14%，中证转债指数下跌0.05%。行业方面，上周仅汽车上涨，石油石化、电子、有色金属领跌。全A成交仍然低迷，当周日均成交金额为5868.32 亿元，环比下行 195.27亿元。权益市场疲软，鲸落行情也熄火，中小市值走弱，在成都车展，及各地的汽车购车补贴影响下，汽车板块上涨。权益不断跌破预期，政策在一定程度上被忽视，反弹一旦出现可能也会超预期。
上周转债市场走平，并未跟随权益市场下跌，平价中枢下行2.3%，来到68.7元，转股溢价率中枢上行2.8%，来到52.2%，从各评级涨跌看，低评级转债强于高评级。部分资金开始抄底转债，尤其存量较大的部分低价转债，如晶澳科技、东南网架等。我们对转债判断不变，当前仍在性价比较高区间，下行空间有限，部分机构减持行为已结束，权益下跌对转债的影响减弱，未来一旦权益市场反弹将给转债带来价格和资金的双击。策略上我们仍建议防御性配置，关注强正股或国企背景的高ytm转债，在确保偿债无压力的前提下可逢低买入。
本周关注事项及重要数据公布
本周后续值得关注的数据有：中国将公布8月通胀、8月经济数据等；美国将公布8月通胀、9月密歇根消费者情绪指数等；欧元区将公布9月利率决议等。
本周利率债供给规模测算
9月9日当周预计将有6080亿国债、2803亿地方债和1300亿政金债发行，预计实际发行总规模在10183亿左右，高于同期水平。
利率债回顾：宽货币预期继续升温
央行逆回购后半周提量，整体大幅净回笼。本周逆回购投放规模抬升，当周逆回购投放规模合计2102亿，到期14018亿，净回笼11916亿。
资金面量价齐升。从量上看，银行间质押式回购抬升后回落，周度均值在7.1万亿左右；隔夜占比均值在88.3%左右。从价上看，资金利率抬升，尤其是隔夜利率从前期极低点位回升。9月6日隔夜、7天DR利率较上周分别变动18.7、-1.1bp至1.72、1.69%；隔夜、7天R利率达到1.83%、1.87%。
存单市场发行放量，收益率曲线熊平。从一级发行及到期量来看，上周存单发行放量。9月2日当周发行规模为6672亿（较前一周+2540亿），到期规模为2010亿（较前一周-2527亿），净融资额为4662亿（较前一周+5066亿）。发行银行方面，各类银行净融资中国有大行占据主要，由于到期量下滑，股份行、城商行净融资同样偏高。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动11.8、2、0bp至1.86%、1.88%、1.96%，1年期存单收益率高位边际回落至1.97%。
上周债市情绪逐步乐观，随着资金面转松，叠加央行发言提到“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约7%，还有一定下降空间”等，使得市场对于后续宽货币发力预期强化，利率逐步修复。不过在央行国债交易常态化之后，叠加后半周资金利率边际抬升，利率点位难以向下突破。
高频数据跟踪：
大宗价格回落，商品房成交走弱
生产端，开工率分化。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据回落。8月31日当周乘用车厂家批发同比变动-8.7%、厂家零售同比变动-11.1%。土地成交量回落价格抬升，商品房成交同比降幅走阔。9月1日当周，百大中城市土地成交面积、成交土地楼面均价同比增速分别为-11%、10%。30大中城市商品房成交面积同比变动-24%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数下滑。
价格端，原油价格下行；铜铝价格下行；煤炭价格分化。中游方面，建材综合价格指数变动-2.5%，水泥指数变动2%，玻璃指数变动-11.2%。螺纹钢库存加速下滑至409万吨，产量有所抬升，期货价格变动-5.4%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动0%、2.2%、-0.6%。
信用债回顾：
收益率曲线牛平，新债票息全面下行
本文节选自东方证券研究所9月9日发布的研报《本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及启发》
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