黄梓钊
新材料高级分析师
执业编号：S0950519050001
全球地壳丰度与资源储量集中格局，共同决定了锑资源目前紧缺前提。全球锑储采比仅 24 年（中国仅 16 年）。复盘锑产业的二十年产量趋势，全球锑产量整体呈现先升后降趋势。全球锑资源供给面临挑战，短期内难以看到显著改善，中长期内供给紧张的趋势可能持续。
报告摘要
全球地壳丰度与资源储量集中格局，共同决定了锑资源目前紧缺前提。全球锑储采比仅 24 年（中国仅 16 年）。其稀缺度胜过四大战略金属中其它（钨、锡、稀土）三个品种。储量格局上，全球呈现中、俄、玻三国占据半壁江山的高集中度特征。我国锑资源则聚集在湖南、广西、贵州、云南四省。
复盘锑供给，一去难复返的“宽松时代”。复盘锑产业的二十年产量趋势，全球锑产量整体呈现先升后降趋势。全球锑产量从 2004 年 11.3 万吨，攀升到 2008 年 19.7 万吨，随后 2017 产量整体下降到 13.7 万吨。供给周期大幅波动的背后，是我国锑产业“透支式”生产—— 2023 年，我国锑储量占全球 29.5 %，产量占全球 48.12% ，十年分别下降 22.2PCTS /29.78PCTS ，侧面印证我国锑资源优势地位不断下滑。
供给展望，难言乐观：
1）短期展望： 23 年展望中，极地黄金针对奥林匹亚矿山公司 24 年金矿产量并不乐观，主要因奥林匹亚达加工的矿石品位下滑。其次 23 年的配额为过往若干年库存的一次性释放，后续实际形成国内供应低于预期。我们认为基于以上两点， 24 年极地黄金供应难言超预期。
2）中期展望：环视全球，海内外即将投产项目寥寥。玻利维亚奥鲁罗金锑矿拥有最高的矿储量，但是近年来在逐渐减产；华钰矿业在塔吉克斯坦控股 50 %的“塔铝金业”项目于 2022 年正式投产，目前处于产能爬坡阶段，未能大幅形成锑供应。国内目前主力矿山逐步衰竭，挖潜、新矿山找矿进展缓慢。全球锑资源供给青黄不接的现状难以短期扭转。
3）长期展望：并购交易未见繁荣。根据S&P Capital IQ的数据显示，近十年海外有关锑矿产业的并购数量为 9 笔。从地理位置上看，大部分都集中在北美洲，少部分集中在欧洲。从项目体量来看，难以给目前的供给紧张现状带来根本性改变。
报告目录
报告正文
1. 全球地壳丰度与资源储量格局特征，共同决定了锑资源的紧缺前提
1.1 锑资源：稀缺度位列四大战略金属中之冠
锑在地壳中的平均丰度仅为千万分之二到千万分之五，稀缺度胜过四大战略金属中其它品种。按照USGS 2023 年口径，锑矿产量 8.3 万吨，全球储采比仅 24 年（中国仅 16 年）。横向对比全球部分战略矿产如钴、镍、锂、锡、钨、钛与稀土的静态储采比，资源的稀缺性是锑最显著的特点之一。
1.2 锑资源：成矿分布与储量呈现集中的特性
全球锑资源主要分布于环太平洋成矿带、地中海成矿带和中亚成矿带三大成矿带。环太平洋成矿带是最大的锑成矿带，中国、玻利维亚、美国三国位于该成矿带，中亚成矿带主要国家有俄罗斯、塔吉克斯坦；地中海成矿带主要有土耳其。
储量格局上，2023年呈现中、俄、玻三国占据半壁江山的高集中度特征。根据USGS 2023 年口径，全球锑矿储量为 200 万吨左右，从锑矿资源的地理集中度来看，中国、俄罗斯、玻利维亚三国锑储量分别为64万吨、35万吨、31万吨，合计占全球锑储量的 60% 。
1.3 锑资源：我国锑资源分布集中于中部、西南四省，现面临“青黄不接”
国内资源在分布上集中在湖南、广西、贵州、云南。截至 2021 年，我国拥有 16 个大型锑矿床，探明的锑矿床分布于中国 19 个省(自治区)，主要集中在湖南(占比约 25.2% )、广西( 20.9% )、西藏( 14.8% )、贵州( 12.6% )、云南( 9.4% )、甘肃( 5.8% )、广东( 2.4% )等。
我国锑产业面临多年过度开发、后备矿山储备不足的挑战。我国累计查明具有经济价值的锑资源量中 63% 的锑资源已被消耗，尤其是以湖南为代表的易采易选的辉锑矿资源。在已探明的 166 个锑矿中，已开发的锑矿为 71 个，当前经济技术条件下难以被开发利用的锑矿有 59 个，可规划利用的锑矿只有 36 个，这 36 个锑矿多数都是中小型规模的多金属矿床，矿石成分较为复杂，伴生有白钨矿、方铅矿、金矿，选冶上存在一定难度。
2．全球锑供给，一去难复返的“宽松时代”
2.1 锑产量：全球锑产量在 08 年达到峰值，随后下滑近 10 年
全球产量过去十年呈现下降趋势，主要因我国锑产量逐步下台阶。复盘锑产业的二十年产量趋势，全球锑产量从 2004 年 11.3 万吨，攀升到 2008 年 19.7 万吨，随后产量整体下降到 2017 年 13.7 万吨。2018 、 2019 迎来了两年的反弹后，全球锑产量再下台阶，从 2019 年 16.2 万吨下降到 2020 年 11.1 万吨， 2023 年全球锑产量回落到 8.3 万吨，较历史高点下降 57% 。从结构中看，主要因我国锑产量大幅下降导致，我国锑产量较 2008 年高点下降 77% 。
目前全球锑产量呈现亚洲+中亚主导格局，我国仍然是全球第一大锑出产国。2023年，从产量结构上来看，中国、塔吉克斯坦、土耳其和缅甸构成了锑产量的主力贡献国，四国合计产量占比 86.3% 。
3．未来锑资源短中长期展望：未来新增供给难言乐观
3.1 锑产量短期展望：年内边际供给，核心在极地黄金的配额流向
短期（海外供给）——极地黄金 24 年为短期边际供应的观察点
根据上一次配额流向情况与 23 年资本开支计划，预计短期锑供应较难超预期。1） 2023 年配额为疫情后累积的锑矿的一次性集中释放；2）极地黄金旗下奥林匹亚金锑矿山 22/23 年矿石品味有所下降；3） 2023 年 2 月 17 日，俄罗斯极地黄金公司完成了当年锑矿的配额流向，预计涉及 8 万吨毛吨矿（锑含量 20% ），折合 1.6 万金属吨。但配额流向后的实际发运到国内的精矿也面临卢布结算问题，预计实际到国内锑矿在 8 万吨基础上有所折扣。
24 年展望中提升了资本开支，产量展望有所下降侧面反映了奥林匹亚金锑矿的资源面临品味下行风险。 2024 年预计资本支出同比 23 年增长 56.3% ，主要是由于矿山项目正在进行扩建，以及通货膨胀的影响加大了资本开支。公司预计 2024 年全年的黄金产量将在 2700-2800 千盎司之间，产量同比下降的主要原因是由于奥林匹亚达加工的矿石品位较低。
3.2 锑产量中期展望：环视全球，海内外即将投产项目并不多
海外：世界锑矿主要分布在三大锑矿成矿带：太平洋沿岸地区（环太平洋锑矿带）和地中海地区（地中海成矿带）；此外还有中亚锑矿带，近年新开发项目寥寥。从现有矿山维度，位于环太平洋成矿带的中国、俄罗斯、澳大利亚、玻利维亚、美国、加拿大等集中了世界上绝大部分的锑矿；部分锑矿集中在位于中亚成矿带的塔吉克斯坦和吉尔吉斯斯坦。中国主要有 4 个锑矿成矿带：华南锑矿带、滇西、西藏锑矿带、秦岭-昆仑山锑矿带以及长白山-阴山-天山锑矿带。
中国的矿床矿物成分较为简单，基本属单一的硫化物辉锑矿床，较易采选和冶炼。玻利维亚奥鲁罗金锑矿拥有最高的矿储量，但是近年来在逐渐减产；同样位于环太平洋成矿带上的俄罗斯萨雷拉赫金锑矿拥有较高的矿储量和矿产量；此外，华钰矿业在塔吉克斯坦控股 50% 的“塔铝金业”（康桥奇）项目于 2022 年正式投产，目前处于产能爬坡阶段。
国内：多年的锑资源开发，近年国内矿企面临产量、品味的双降的局面。在今年锑价破历史新高后，国内资源放量弹性有限，导致锑冶炼厂大范围被动停产检修，侧面印证我国锑资源的紧缺矛盾；展望中期我国锑供给，仍然会受制于 2009 年执行《保护性开采的特定矿种勘查开采管理暂行办法》。此外国内近年锑矿找矿、开发进展较为缓慢，同样在长期约束了国内锑资源的进一步释放。
3.3 锑产量长期展望：并购交易未见抬头
海外并购层面，锑资源交易的活跃度低，近十年无大型矿山交易。根据S&P Capital IQ的数据显示，近十年海外有关锑矿产业的并购数量为 9 笔。从地理位置上看，大部分都集中在北美洲，少部分集中在欧洲。从时间上看， 2019 年发生了最多的并购次数，且项目价值较高。最高价值的并购项目是红河资源有限公司收购了位于澳大利亚的Hillgrove矿，花费 314 万美元。除此之外，美国著名的斯蒂布耐特金锑矿也在 2021 年被Ambri股份有限公司收购了一部分锑矿。
风险提示
1、宏观经济波动风险。锑下游需求中的多个领域近年增长与宏观经济增速基本一致，我国作为最大的消费国，宏观经济的边际变化，将直接影响锑需求的波动，从而对锑价起到负面作用。
2、供给大幅增加风险。从全球锑储量近年趋势来看，全球锑呈现下降趋势。但短期锑产业链紧张局面，存在被海外资源边际供应增加所打破。
3、产品价格波动风险。锑价在在历史上曾在 3 ~ 11 万元/吨区间波动， 2024 年初锑价从 8 万元/吨涨幅 90% +，供需格局的紧张也抬升了锑产品价格大幅波动的潜在风险。
以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《锑系列深度二：供给告别“宽松时代”》，对外发布时间：2024/09/03，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
黄梓钊（分析师） 登记编码：S0950519050001
联系方式：huangzizhao@wkzq.com.cn
一般声明
五矿证券有限公司具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10730000。本报告仅供五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。
本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
特别声明
在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
法律声明
1、本公众订阅号为五矿证券有限公司（以下简称“五矿证券”）研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以五矿证券研究所名义注册的，或含有“五矿证券研究”，或含有与五矿证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是五矿证券研究所官方订阅号。2、本订阅号不是五矿证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于五矿证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见五矿证券研究所发布的完整报告。3、本订阅号仅面向五矿证券签约的机构客户，仅供在新媒体渠道下的研究信息、观点的及时沟通。因本订阅号受限于访问权限的设置，五矿证券不因其他订阅人收到本订阅号推送信息而视其为客户。4、本公众号仅面向五矿证券中国内地客户，无意通过本公众号向中国内地之外的海外投资者或客户提供资讯。敬请订阅者在订阅前自行评估订阅的适当性。（This WeChat account serves only mainland Chinese clients of MINMETALS SECURITIES CO., LTD, and does NOT serve as an information provider for overseas investors or clients outside of mainland. Those who are interested in this account should determine on their own, prior to their subscription, whether their subscription is appropriate.）5、在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，五矿证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。6、本订阅号所载内容版权仅为五矿证券所有，五矿证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）进行复制、转载的，需注明出处为“五矿证券研究”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。
