宝武镁业首次覆盖报告：镁业龙头新征程|天风金属刘奕町团队

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2024.09.0722:29

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持续深耕行业，宝钢入主开启新征程

公司成立于1993年，具备雄厚的技术积累，并形成了“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”完整产业链体系。截至23年年底，公司拥有原镁年产能10万吨，镁合金年产能20万吨，镁合金的市场占有率约40%以上。更重要是，宝钢金属成为公司控股股东，公司依托其央企背景和技术资源优势，将进一步巩固和拓展全镁产业链布局，开启镁行业发展新征程。

镁行业：供给格局重塑，“小”金属演进为“大”金属势不可挡

在资源和成本优势下我国供应了全球超80%原镁（根据USGS数据，除美国）。但由于“兰炭—镁”产业链受环保影响大，产业集中度低，原镁供应短期受到影响。因此，提升原镁产业集中度已成为行业共识，尤其随着宝武镁业大规模原镁产能落地，供给格局将大幅度优化，有望实现镁稳价保供，重塑行业信心。

多元化需求打开镁市场空间。1）汽车轻量化带动单车用镁量大幅提升，尤其在大型镁合金一体化压铸件持续渗透下，我们测算2023-2026年国内汽车镁合金需求量CAGR为54%，远期需求体量有望达百万吨；2）镁建筑模板正处逐步放量期，远期镁模板1000万平方米体量下将带动镁需求达16万吨。

更进一步，当前镁合金体量仅在30万吨水平，但下游需求由汽车和镁建筑模板等的带动下有望实现长周期高景气，需求的高成长性不容忽视，同时伴随着宝武镁业产能落地，行业供给重塑也将持续进行。因此镁行业供给和需求端都应重新审视，要重视镁从“小”金属逐步演进为“大”金属所带来的历史机遇。

全产业链扩张+深加工领域拓展，公司步入高速成长期

公司持续完善一体化布局，并着力拓展深加工领域：1）资源端：公司拥有巢湖和青阳合计14亿吨白云石采矿权，五台云海的5.8亿吨白云石采矿权正在办理中，整合完成后公司白云石资源量将近20亿吨，充分保证原料供应。2）产能持续扩张：公司拥有三大原镁、四大镁合金供应基地，截至23年底原镁和镁合金产能分别为10/20万吨/年，新建项目投产后预计原镁和镁合金产能分别达50万吨以上，届时其原镁市占率有望达37%；3）镁深加工领域：先后收购重庆博奥、天津六合镁等公司加快深加工布局，同时推进多项深加工项目，公司步入高速成长期。

盈利预测与投资建议：公司作为镁完整产业链布局龙头，资源与规模优势明显，后续新增产能逐步落地，营收和利润有望大幅提升。我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.05/6.90/12.50亿元，参考行业平均PE，给予公司2025年PE 20x，对应目标股价14.00元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：市场需求不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、项目建设不及预期风险、白云石需求不及预期的风险、汇率风险、测算偏差风险

1. 宝武镁业：镁行业龙头公司

1.1. 持续深耕行业，宝钢入主开启新征程

深耕行业三十余载。宝武镁业前身是南京云海特种金属有限公司，成立于1993年，2007年在深交所上市。公司经过三十多年的发展，成为了一家集矿业开采、有色金属冶炼及加工为一体的高新技术企业，当前已形成了“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”完整产业链，截至23年底有原镁年产能10万吨，镁合金年产能20万吨，多年销量全球领先，产品广泛应用于汽车工业、3C电子及航空航天等领域。

宝钢入主进一步夯实竞争力。2018年，宝钢金属首次获得公司8%股份，成为公司股东；此后宝钢金属进一步增持，至2023年公司完成定增后，宝钢金属持股比例达21.53%，其成为公司新的控股股东。同年，公司更名为宝武镁业，实现与宝钢金属的强强联合，公司有望依托宝武集团实现技术和资源共享，巩固和拓展公司全镁产业链布局，做大做强镁基材料，最终成为引领行业发展的镁业龙头公司。

镁全产业链布局。公司在镁产业的各个环节均有布局，拥有三大原镁供应基地和四大主要镁合金供应基地，并且逐步完善镁合金深加工产品的国内布局，截至23年年底拥有10万吨原镁产能及20万吨镁合金产能。具体来看：在原镁供应端，公司拥有丰富的白云石矿产资源，为原镁生产提供了稳定的原材料保障，巢湖云海和五台云海现共有原镁产能10万吨，伴随着各基地建成投产，原镁产能有望达到55万吨；镁合金加工端，截至23年年底拥有产能20万吨，五台和青阳新建项目建成后镁合金产能达60万吨，为后续深加工提供充足的产能准备；重要的是，公司持续完善镁合金深加工布局，先后收购了重庆博奥、天津六合镁等公司。依托资源和产能优势，加之公司全产业链布局，将进一步降低成本和优化产品结构，增强公司在镁行业竞争力。

公司的主要产品包括镁合金、镁合金深加工产品、铝合金、铝合金深加工产品和金属锶等。其中，镁制品领域的主要产品有仪表盘支架、车载显示屏支架、一体化车身镁铸件、座椅骨架和中控支架等；铝制品领域的主要产品有高性能汽车用微通道扁管、储能系统口琴管、汽车空调冷凝器、汽车车身前后防撞梁、吸能盒和门槛梁等。公司产品种类丰富，尤其在汽车领域应用持续拓展，伴随着一体化压铸下更多中大型镁铸件产品上市，将进一步提升产品的深加工程度和价值量。

1.2. 实控人变更为国务院国资委，竞争力再上一台阶

公司实际控制人为国务院国资委，控股股东为宝钢金属，其持有公司股份比例为 21.53%。第二大股东为梅小明，持有股份 1.17 亿股，占比达 16.45%。2023 年完成增发后，公司控股股东变更为宝钢金属，实际控制人变更为国务院国资委，并且为进一步突出公司主业，公司名称变更为宝武镁业。中国宝武集团拥有国际化的市场资源，公司依托集团发展可进一步加速产品在汽车轻量化领域的渗透，实现协同发展，提升公司全产业链的竞争力。

1.3. 深加工产品占比提升，公司盈利有望增厚

营收规模稳步增长。2024H1公司实现营业收入40.75亿元，同比增长15.37%，实现归母净利润1.20亿元，同比-1.28%，受上半年镁价拖累公司业绩小幅回落。2023年公司实现归母净利润3.06亿元，同比下降49.87%，主要由于原镁价格下跌所致。整体来看，公司营收从2019年55.72亿元增长至2023年的76.52亿元，CAGR为8.25%，公司业务规模持续扩大，经营稳步向上。

产品结构逐步向深加工业务拓展。公司主要营收来自于镁和铝板块，2024H1公司镁铝板块合计实现营收34.55亿元，占比85%。更进一步，向下拓展深加工业务是公司主要方向，2020年以前，公司深加工业务占比不到10%，2021年以来公司不断拓展深加工业务，镁铝合金深加工产品比重在2021-2024H1年期间从19%→43%，2024H1同比+8.87pct。

镁相关业务贡献了主要毛利。公司镁合金和镁合金深加工产品贡献了绝大部分毛利。2024H1，镁板块实现毛利2.5亿元，占比高达52%；2023年，镁板块实现毛利5.87亿元，占比为57%。从毛利率来看，2024H1公司毛利率为11.85%，同比-11.84pct，主要原因是镁价下跌致镁合金毛利率下滑。整体来看，2019-2023年公司毛利率在15%中枢波动。分业务来看，铝合金毛利率较低，主要原因是产品较为初级，公司正加速铝制品板块产品结构转型升级，扩大铝挤压微通道扁管、铝挤压汽车结构件等深加工产品的产销量，2024H1铝合金深加工产品毛利占比27%，同比+9pct；镁相关业务是公司盈利的主要抓手，镁合金相关业务毛利率相对较高，尤其在2022年镁合金业务毛利率近30%。重要的是，伴随着公司镁业务逐步向深加工拓展，公司毛利率存进一步提升空间。

保持较高研发投入。精益生产管理，公司期间费用率始终维持在10%以下。重要的是，公司始终重视研发投入，2019-2023年，公司研发费用分别为2.20/2.32/3.09/3.97/3.52亿元，研发费用率分别为3.95%/3.90%/3.81%/4.36%/4.60%。较高的研发投入为后续公司持续发展提供保障。

2. 镁：供给格局重塑，轻量化大势所

2.1. 优势矿产，是仅次于铝、铁、钙的第四位金属元素

镁是一种银白色的轻质碱土金属，化学性质活泼，能与酸反应生成氢气，具有一定的延展性和热消散性。镁元素是分布最广的十个元素之一，丰度约2%。在应用上，镁常用做还原剂，去置换钛、锆、铀、铍等金属。由于结构特性类似铝，具有轻金属的各种用途，可作为汽车、飞机、导弹等的合金材料。也能用于制烟火、闪光粉、镁盐、吸气器、照明弹等。

镁资源极为丰富，在自然界中分布广泛。镁是地壳中含量最多的八大元素之一，主要分布在菱镁矿、白云石矿、盐湖、海水等资源中。据USGS数据，2023年全球菱镁矿储量约为77亿吨，其中俄罗斯、斯洛伐克和中国位列前三，储量分别为23/12/5.8亿吨，合计超50%。此外，镁资源在白云石矿、橄榄岩、盐湖等种类下储量也较为丰富，镁关键不在于资源稀缺性，更重要的是冶炼和加工利用。

镁资源同样也是我国的优势资源，为生产原镁及镁合金提供坚实基础。我国镁资源矿种齐全、分布广泛，陆地镁资源蕴藏量占全球总量的50%以上。其中含镁白云石矿储量同样丰富，已查明储量在40亿吨以上，产地主要分布在辽宁、陕西、山西等省份；盐湖镁卤水中的镁盐储量达48亿吨，其中硫酸镁储量约16亿吨、氯化镁储量约32亿吨，镁盐主产区集中在西藏北部和青海省柴达木盆地，两地合计储量占全国总量的99％。也正是基于此，我国发展和利用镁资源有着得天独厚的条件，镁无论从供应链安全和大规模应用来看都应不止于“小”金属。

镁产业链上游主要是含镁原料的生产及提纯；中游主要是镁合金、冶金添加原料、镁肥、镁砂等；下游主要应用在汽车、航空航天、3C等领域。由于镁合金密度仅为铝合金的2/3，钢铁的1/4，因此镁合金零部件主要用于轻量化和节能减排相关领域，并且应用领域逐步拓展中。当前镁产业正处于快速发展阶段，拥有完整产业链布局的公司有望充分受益。

2.2.供给：加速优化原镁产能，把握供给端重塑机遇

2.2.1. 原镁：我国是最大的原镁供应国，但行业整体集中度较低

由于资源和成本优势，我国是最大的原镁供应国，根据USGS数据（除美国），原镁供应占比超80%。根据USGS数据，2023年全球共生产原镁94万吨，其中中国生产83万吨，占比近88%。2018年以来，全球原镁产量（除美国）大约维持在100-110万吨量级，而我国产量大约在90万吨水平，整体上产量变动并不明显。从产量分布来看，原镁供应较为集中，陕西和山西是原镁的主产地，我国有一半以上的原镁供应来源于陕西。

基于产量优势，我国是最大的原镁出口国，出口占比约50%。我国出口的镁产品主要是原镁、镁合金和镁粉等，量级上来看近年波动不大。

据长江有色金属网，生产原镁主要有电解法和热还原法（皮江法）：

1）电解法炼镁是世界上最早的炼镁技术，对菱镁矿、卤水或海水中经脱水形成的无水氯化镁进行电解，分解成金属镁和氯气。电解法成本低并且原料来源广泛，具备大规模生产条件，但其电耗高，并且需要对电解过程产生的氯气进行回收。

2）皮江法是以白云石作为生产原料，在高温和真空条件下，通过硅（或铝）还原氧化镁生成镁蒸气，然后冷凝得到结晶镁。生产环节可分为白云石煅烧、还原和精炼三个环节。皮江法整体工艺流程和设备简单，生产规模灵活，成品镁的纯度高，并且可以直接利用丰富的白云石作为原料；但其热利用率低，还原炉成本较高，生产过程中也会产生比较严重的污染。

基于我国资源特征及皮江法本身工艺的相对简便性，当前我国的镁冶炼以皮江法为主。从1990年至今，中国原镁经历了三十多年的发展，期间技术也不断迭代，从废热回收驱动蒸汽喷射泵的应用、节能环保型回转窑余热利用技术、粗镁精炼炉蓄热燃烧技术、粗废镁无熔剂连续复合精炼技术、还原渣余热回收技术。到镁结晶器余热回收技术与竖罐炼镁技术等新技术的出现，我国在不断提升皮江法工艺技术，持续减少污染、降低能耗，同时使得原镁冶炼的成本在不断降低。

具体来看：2000年以前，生产1吨金属镁所需的白云石大多在12吨以上，尤其是使用的标煤更是高达10吨以上；经过30年发展，当前皮江法无论从原材料消耗还是能源消耗都大大降低，仅燃料消耗就降低了约74%，原料白云石消耗量下降约33%。

因地制宜发展起来的“煤—兰炭—电—硅铁—镁”产业链。陕西是我国原镁供应的主要地区，2023年产量约占全球产量的50%。由于陕西省榆林市府谷、神府等地兰炭产业发达，在冶炼镁过程中可以利用当地生产兰炭过程中产生的荒煤气作为燃料，并且可以利用生产过程中的硅铁直接做还原剂。相当于节省了煤炭成本和硅铁外购成本，“超低成本”也构成了“煤—兰炭—镁”核心竞争。基于上述优势，在陕西榆林逐渐形成了“煤—兰炭—电—硅铁—镁”独具特色的产业链，时至今日仍然是原镁供应的主流方式。

正因如此，短期来看原镁的供应和榆林兰炭行业密不可分，尤其在2021-2023年间兰炭面临环境问题整改背景下，原镁供应短期受到影响：2021年底，中央第三生态环境保护督察组发现榆林市淘汰兰炭落后产能不力，环境问题突出，至此兰炭的环保问题成为原镁供应的重要扰动；2023年，榆林市逐步通报落地整改情况，部分单炉产能小于7.5万吨的兰炭装置停产整改。受兰炭影响，2022-2023年原镁产量同比分别下降5.82%和12%。

榆林镁产业核心优势在于“回收利用烧制兰炭产生的尾气”的低成本，如果兰炭产业因为“高耗能、高污染”被限制，一定程度上影响冶炼镁的低成本燃料供应。更重要的是，镁产能波动会极大影响整个产业链的稳定性，尤其会影响下游厂商的信心与材料选择——镁价从2021年初的1.4万元/吨，价格最高至7万元/吨，在镁价快速上涨下影响了部分下游需求，长期看影响整个镁行业的发展。

长期看，提升原镁产业集中度已是行业和政府的共识，镁冶炼供给格局有望逐步优化：

1）榆林地区加快产能整合进度，引导产业向深加工方向发展。政府层面，榆林市政府引导建设10万吨、20万吨、30万吨级原镁及镁合金治炼规模化龙头企业，力争于“十四五”期间打造兰炭、金属镁新型现代产业集群，到2025年着力实现车用镁合金件15万吨/年、轨道交通用镁合金件3万吨/年、3C产品用镁合金0.5万吨/年、镁合金建筑模板30万平方米、镁基储氢材料1000吨/年的镁合金深加工发展目标；企业层面，2020年成立榆林镁业（集团），旗下共有金属镁生产企业20家，原镁产能55万吨/年，协同榆林地区镁业发展；

2）宝武集团入主宝武镁业，截至23年底，宝武镁业当前已建成10万吨原镁产能，规划建设原镁产能50万吨以上，公司拥有完整的镁产业链，加之国企充分赋能，有望成为镁行业供给重塑的主要力量。

3）长期看，提升原镁行业产业集中度已是政府和行业共识，并且随着国家环保政策趋严，行业准入门槛提高，以及落后产能逐步出清，未来3-5年镁冶炼供给格局有望加速优化。

2.2.2.镁合金：产业集中度较高，较为稳定的镁价对其发展至关重要

我国镁加工产业起步较晚，镁合金行业整体规模较小。镁合金产量基本维持在30-40万吨水平。2018-2023年，我国镁合金产量整体较稳定，其中2019年产量增长较为明显，当年实现产量39万吨，但随后由于镁价快速上涨直接影响了下游需求，2023年镁合金产量回落至34.52万吨。可以看出，镁合金产量一直没有大的增长跨越，究其原因和镁价不稳定关系较大，尤其是在材料发展的前期阶段，稳定的价格有利于充分释放下游需求以及稳定供应链。因此较为稳定的镁价格对产业快速发展至关重要。

但相比于原镁冶炼，镁合金产业整体集中度较高。镁合金头部企业合计产能40万吨以上，2020年CR5产量集中度超过80%。尤其是龙头企业宝武镁业加速镁合金布局，截至23年底拥有20万吨镁合金产能，行业市占率已近半，并且公司在五台和青阳分别新建10万吨/30万吨镁合金产能，进一步集中供给格局。当前镁合金整体应用还处于前期导入阶段，拥有资金、研发实力的龙头公司布局有利于引导镁产业向深加工方向发展，并且能较快的优化行业格局，有利于进一步打开市场。

2.3. 成本支撑渐显

回顾历史来看，镁价总体呈现出短期高波动，大的上行周期主要有两轮：

1）2008年，镁价最高涨至3.75万元/吨，能源和原材料上涨，叠加金融危机下的逆周期调节抬升总需求，此外伴随着投资热，导致镁价一路高涨，但整体上涨持续性有限；

2）2021-2022年，镁价从1.4万元/吨最高涨至7万元/吨，涨幅高达400%。2021年，原材料价格上涨直接带动镁价上行，仅原料硅铁最高涨至2.36万元，涨幅228%；后续国家双控限电政策加码进一步拉升镁价，年底陕西督查组进驻榆林地区，随着环保整改政策的发酵，镁价在2021年整体保持强势运行；2022年镁市场由强转弱，主要由于国内外对原镁的需求支撑不足，同时硅铁等原材料价格下调对镁价支撑弱化，镁价最低跌至2.15万元/吨。

明显看出，历史上两轮行情持续性都较弱，并且高企的镁价极大的影响了下游需求和产业链的稳定性。更为重要的是，当镁作为轻量化金属快速发展的背景下，如何建立一个完善的价格机制显得尤为迫切。

当前镁价持续低迷，成本端或成为重要支撑。截至2024年5月21日镁价比去年均价已回落16%，尤其是兰炭价格也持续走低，导致以兰炭做燃料炼镁的企业还需考虑一定兰炭亏损成本，因此在现有价格水平下部分炼镁企业已出现亏损。因此站在当前来看，兰炭价格处于低迷状态，但有走强趋势，硅铁价格小幅走强，部分镁生产企业面临亏损，镁价在成本支撑下很难持续维持当前水平，价格易涨难跌。

综合来看，供给格局改善是大势所趋：1）宏观层面比如环保、能耗等的持续高要求，加之产业整合和龙头企业的持续布局，这些都会自上而下整合行业供给；2）镁价持续低迷，甚至跌穿部分企业成本，价格过低直接影响企业生产意愿，推动行业自发改善供给格局。

2.4. 需求：轻量化大势所趋，打开镁长期成长空间

原镁下游需求主要为镁合金，占比约为33%。原镁下游需求包括镁合金深加工产品(33%)、铝合金添加剂(30%)、海绵钛(15%)等，其中镁合金产品是原镁消费最具增长潜力的领域。

2.4.1.汽车轻量化势不可挡，镁合金迎发展机遇

镁合金质轻、高强度和高韧性使其在汽车领域应用广泛。汽车是镁合金最主要的下游应用领域，占比约70%。随着汽车工业快速发展，用镁量也初具规模。由于镁合金密度较小，强度高，弹性模量大，散热及消震性好等特征，使用镁合金材料制作座椅、方向盘、横梁等部件提高了汽车的舒适性和操控性，并且由于镁压铸性能好，镁合金一体化压铸件的逐步渗透将有望进一步打开车用镁合金市场。

轻量化是汽车发展的大趋势，镁合金是轻量化首选材料之一。据《中国车用能源需求和关键材料资源可获得性分析》，到2020年、2025年和2030年，单车用镁合金要分别达到15/25/45公斤，但实际上由于成本和技术原因，2020年单车用镁量仅为1.5-3kg，与15kg目标差距较大。2020年我国进一步规划轻量化技术路线图2.0，到2035年，以汽车轻量化多材料综合应用为基础，实现相对2019年燃油乘用车整车轻量化系数降低25%，纯电动乘用车整车轻量化系数降低35%，载货汽车整车载质量利用系数和挂牵比提高15%，客车整车轻量化系数降低15%，镁合金是汽车轻量化的重点材料。当前镁合金无论产业技术和用量都与目标值相差较大，车用镁合金需求具备较大的扩张潜力。

汽车用镁逐步向中大型镁铸件发展，相应的单车用镁量有望快速提升。当前车端镁合金零部件主要有方向盘骨架、仪表盘支架、中控支架、显示屏支架、座椅支架等。镁合金初期产品主要是汽车小件，如方向盘、转向件等，当前逐步向中大型镁铸件发展，比如一体化车身镁铸件、座椅骨架、中控支架等。中大型镁铸件能较大程度实现汽车轻量化，并且比如车身镁铸件大约在10kg以上，其快速渗透有望大幅度提高单车用镁量。伴随着镁合金力学性能逐步提高、压铸工艺提升尤其是镁价处于合理位置，镁产业将愈发成熟，相应的镁在汽车轻量化领域的应用预计将更加广阔。

我国单车用镁增量空间大。与汽车生产的主流国家比，我国单车镁消耗水平仍较低。2020年北美地区每辆汽车使用镁合金6.8公斤，日本为9.3公斤，欧洲达到14公斤，而2020年我国单车用镁量不足3kg，2022年才至3-5kg。目前来看，在镁合金轮毂、镁车身等相对较大的部件普及之前，镁单耗快速提升仍存一定难度，但未来随着我国轻量化水平逐步跟进，单车用镁增量空间不容小觑。下表梳理了镁合金在汽车上主要应用领域及对应镁用量，在当前技术条件下单车镁用量占上40kg是可以看到的。

基于此，假设单车用镁量逐步提升，2025年单车用镁量提升至10kg，对应我国汽车镁合金需求有望达到35万吨，相比23年约增加20万吨；远期来看，假设单车用镁量50kg（当前单车用铝量已超100kg），我国汽车镁合金需求预计达到百万吨级别，远期空间广阔。

2.4.2. 成本降低进一步打开镁建筑模板市场

建筑模板是建筑施工中不可或缺的一部分，主要用于混凝土结构的成形工作。建筑模板在建筑施工中主要应用于浇筑混凝土，使其形成并保持所需的结构和形状。据建筑木方网，建筑模板具体分类主要有木模板、铝模版、钢模板和塑料模板等，其中木模板应用最为广泛，2022年市场份额达到60%，铝合金模板市场占有率为26%，位列第二，其他材料的市场份额较小。

合金模板在建筑模板的市占率逐渐上升。尽管我国目前施工中主要使用木建筑模板，但是木模板周转次数低、浪费资源、回收困难，具有诸多不利因素。当前在行业和政策推动下，合金建筑模板渗透率逐步上升，正在逐渐取代木模板。

镁价目前已经重回合理区间，性价比优势再度显现。与目前主流的铝合金模板相比，镁合金在抗拉伸等方面的性能与铝合金相差不大，但是在轻量化方面具备很强优势，即每吨原材料可以生产更多的模板；镁模板压铸性能好，随着镁压铸模具摊销降低、压铸成本降低，成本仍有下降空间。并且，当前镁价已低于铝价，镁的性价比凸显，镁合金建筑模板的量产与使用，或可有效降低厂商的成本。重要的是，我国原镁储量丰富，并且产业链完备，相比于依赖进口的原铝材料而言，供应链更为安全可控。

当前较为核心的问题仍是价格，尤其是原镁体量仅为百万吨水平，需求若快速增加，可能会对原镁供应形成压力。因此，我们认为在镁价稳定的前提下，加上政策引导和成本优势，国内镁合金建筑模板或具备较大成长空间。

远期镁建筑模板镁合金需求有望达到近10万吨。2023年全国建筑市场铝合金模板保有量6050万平方米，假设远期镁合金模板渗透率达到10%，每平方米镁建筑模板单耗16Kg，则镁建筑模板带来的镁合金需求有望接近10万吨以上，增量空间广阔。

2.4.3. 镁基储氢，大有可为

储氢技术尚处于蓬勃发展阶段。目前主要储氢方式有三种，分别是气态储氢、液态储氢、固态储氢。从技术发展方向来看，目前高压气态储氢技术比较成熟，是目前工业中使用最普遍、最直接的氢能储运方式；低温液态储氢技术通过将氢气液化在极低温度下储存，具有单位质量和单位体积储氢密度大的优势，但由于储存成本过高，目前主要应用领域有限；固态储氢是使用固态材料储存氢气，具有高安全性和较大的单位运输量，但由于成本较高，尚未大范围普及，当前正处于研究阶段，但发展潜力巨大。

镁是所有固态储氢材料中，储氢密度最高的金属材料，被广泛认为是最具发展潜力的储氢材料。金属材料储氢主要包括镁基储氢、钛基储氢、稀土基储氢以及其他金属储氢材料。钛金属活性较差，与氢反应条件较高；稀土储氢量小，吸氢后易粉化。相比下，镁基储氢具备较大优势：

1）储氢密度高：镁储氢密度是气态氢的1000倍、液态氢的1.5倍。具体而言，MgH2储氢重量密度可达7.6%，体积储氢密度可达110kg/m3，同其他类金属储氢材料相比具有明显优势。

2）运营成本低：与高压气态储氢和低温液态储氢相比，镁基储氢无需低温或高压装置，大幅降低运营成本。

3）安全性高：氢气从气态变为固态后，氢气可以被储存在镁合金材料里，在常温常压下进行长距离运输，安全性大幅提高。能够适应铁路、公路、水路等不同的运输方式，适合长距离、大规模氢运输。

4）化学反应简单，无副产物：单质镁可以在高温条件下与氢气反应生成MgH2，化学反应方程式简单，反应过程中没有其他产物。

镁基固态储氢材料作为国家氢能战略的重要组成部分，持续加大研发投入。镁储氢具备广泛的应用场景，并且已取得一些成果，例如在运氢方面，上海氢枫能源技术有限公司（氢枫能源）联合上海交通大学重磅发布第一代吨级镁基固态储运氢车（MH-100T），镁基固态储运氢车可根据场景需求组合达到更高容量的氢气储存能力，以及进行氢气的大规模、长距离运输。此外，钢厂可以通过固态储氢极大提升用氢的安全性，并能实现规模储存与运输，还能有效利用钢厂的余热供能，将极大推动钢铁从碳冶金走向氢冶金发展。

氢产业链空间广阔，远期带来的镁需求高达百万吨。2022年我国氢气产量3781万吨，据中国氢能联盟估算，到2050年，中国氢气需求量达6000万吨。据宝武镁业披露，1吨氢气需要约20吨镁储氢材料，1吨镁储氢材料中原镁占比80%以上。假设产量的20%需要储存，镁基储氢渗透率1%，据此测算，远期镁需高达192万吨。

2.4.4.低空经济——新的增长点

低空经济将开启万亿市场。工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局等四部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》，提出到2030年，基本建立以高端化、智能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新模式，使通用航空装备全面融入人民生产生活各领域，成为低空经济增长的强大推动力，并形成万亿级市场规模。

镁合金是轻量化的重要材料，在通用航空、飞行汽车领域有望加速渗透。低空经济的发展带动了上下游产业链的协同发展，镁合金作为轻量化核心材料，可以促进整个产业链的技术创新和产业升级，可以用于制造无人机、电动垂直起降（eVTOL）、飞行汽车等低空飞行器。镁合金可以用于飞行汽车的仪表板管梁总成、中通道左右下支架总成等关键零部件。伴随着低空飞行领域逐步发展，有望形成镁合金需求新的增长极。

3. 宝钢入主强强联合，引领行业新发展

中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称中国宝武）是具有全球影响力的钢铁企业。2023年，宝武资产规模达1.36万亿元，钢产量1.3亿吨，营业总收入1.11万亿元。并且，在公布的《财富》世界500强排行榜位列44位，继续位居全球钢铁企业首位。中国宝武定位于提供钢铁及先进材料综合解决方案和产业生态圈服务的高科技企业，构建“一基五元”格局，持续推进先进材料产业协同发展。

宝钢金属有限公司(简称“宝钢金属”)成立于2007年12月，是中国宝武新材料产业的一级子公司，注册资本逾55亿元。自成立以来，宝钢金属快速发展，根据中国宝武“一基五元”发展战略和“一企一业、一业一企”发展原则，公司聚焦发展镁基材料，定位于“轻量化解决方案供应商，中国宝武新材料主力军”，以“成为全球镁产业引领者”为愿景，与钢铁制造业耦合协同，为用户提供镁、铝、钢综合材料解决方案。

宝钢金属成为公司控股股东，协同化优势尽显。2023年9月，公司完成实控人变更，宝钢金属正式成为公司控股股东。宝钢金属的加入，将更深入地发挥两者的产业优势及协同效应，在技术、资源、客户上共享，进一步聚焦发展轻量化材料，拓展镁和铝的应用。并且，公司与中国宝武新材料产业的发展战略高度契合，可以依托中国宝武强大的汽车市场背景，进一步加速公司在汽车轻量化领域的渗透。

4. 全产业链布局优势凸显，向镁深加工领域迈进

4.1. 上游：资源加持低成本优势，竖罐炼镁更具效率

公司镁资源丰富，拥有约20亿吨白云石矿资源，其中安徽宝镁13亿吨，巢湖云海近0.89亿吨，五台5.8亿吨的采矿权证正在办理中。公司建立了“矿山开采-原镁冶炼-镁合金生产”完整产业链，原料端的布局极为重要，既能保证原材料的供应，又能有效降低生产成本，进一步提升公司竞争力。

远期公司原镁产能有望达50万吨以上。截至23年年底公司拥有原镁产能10万吨，规划分别在巢湖、五台和青阳分别新建5万吨/10万吨/30万吨原镁产能。当前青阳扩建项目已经投产，巢湖云海扩建项目将于2024年下半年开始投产，五台云海的扩建项目正在建设中。

政策端持续推进竖罐炼镁工艺，公司自主研发技术领先。公司自成立以来始终把技术创新和新产品开发作为核心发展战略，不断加大新技术、新产品的研发力度。公司自主开发了全套镁还原设备和镁合金生产加工设备，原镁生产节能降耗水平位于行业前列。重要的是，公司还自主研发了大罐竖罐镁冶炼技术、镁合金熔炼净化技术和镁合金成型技术等。具体来看，竖罐炼镁其单罐产量提高、生产周期缩短、生产效率提高、还原罐使用寿命提高和机械化程度提高等，可达到节能降耗、降低成本、稳定质量的目的。公司持续进行炼镁技术经改进，单罐产量大幅提升至500kg以上，有效的提高了生产效率。

4.2. 中游：镁合金扩产助力深加工布局

青阳新建30万吨镁合金达产后，公司镁合金总产能有望达50万吨以上。公司当前镁合金产能20万吨，五台10万吨镁合金项目和青阳30万吨镁合金项目正在加紧建设中，项目建成后公司镁合金产能达50万吨以上，比当前产能提升150%+。公司是全球镁行业龙头企业，公司镁合金产销量连多年保持全球领先。尤其是当前汽车轻量化大的发展机遇下，公司始终深耕高性能镁合金研发和生产，拓展镁合金的应用领域。更为重要的是，我们认为镁合金基础材料的规模化生产能力为公司拓展下游深加工产品提供了原料支撑，有利于快速研发及和后续产业化应用。

4.3. 下游：深加工规模持续扩张，着力拓展镁应用

公司依托资源和规模优势，紧抓轻量化发展机遇，在稳定镁、铝合金基础材料供应的基础上，大力拓展下游深加工业务，培育和拓展市场应用。由于镁材料在汽车、建筑模板、储氢和低空经济等领域市场空间广阔，公司在相应领域均有大量研发投入及产品布局：

汽车领域，已成功开发超大型镁合金一体压铸件。公司镁制品发展初期产品主要是汽车小件，如方向盘、转向件等，近几年集中优势资源发展一体化车身镁铸件。2023年6月，公司与重庆美利信、重庆大学国家镁中心等单位联合开发，成功试制出镁合金超大型汽车压铸结构件，包含一体化车身铸件和电池箱盖两类超大型新能源汽车结构件，产品投影面积均大于2.2㎡，较铝基材有效减重32%；2024年3月，公司子公司重庆博奥与汽车厂商签订超大型镁合金一体压铸件的开发协议，完成了从产品设计、材料开发、工艺验证、小批量生产的全流程技术攻关，掌握超大型镁合金一体压铸件开发核心技术，后续有望推进量产运用。

除一体化车身镁铸件外，公司同步积极拓展仪表盘支架、车载显示屏支架、座椅骨架、中控支架等中大型镁铸件业务。2023年7月，与蔚来汽车就镁合金座椅安装支架总成达成合作；11月，与宁波继峰达成合作，承接各类型乘用车镁合金内饰支架；12月，与BYD达成合作，设计开发生产一款全新的镁合金CCB产品。在镁轮毂领域，公司在铝轮毂技术的基础上降低镁轮毂的成本，通过法拍获得的盱眙跃马轮毂公司，后续有望提供镁轮毂产品。

镁基储氢材料是一种具有极高发展潜力的新型储能材料。如前文行业部分所述，与其他固体储氢材料相比，镁基储氢材料具有储氢密度高，安全性强，具有优异的安全性能；并且，镁资源丰富，成本低，是其可以广泛应用的大前提；更为重要的是，镁基储氢材料的反应过程绿色安全，符合“双碳”目标。

基于此，在镁储氢领域公司持续研发投入，已与氢枫能源、宝武集团内部企业等进行合作。2023年镁基储氢材料已有产品供客户试用，有望逐步形成批量供应。公司与上海交通大学、重庆大学等多家科研院所机构均有深度合作。镁储氢有广泛的应用场景，例如钢厂通过固态储氢可以极大提升用氢的安全性，实现规模储存与运输，还能有效利用钢厂的余热供能，推动钢铁从碳冶金走向氢冶金发展，往后看宝武集团可能产生几十万吨镁基储氢材料的新增需求；镁基固态储运氢车也是重要应用领域，储氢车可以实现氢气的大规模、长距离运输。远期来看，镁基储氢应用领域广阔。

镁模板轻量化、压铸性能好，尤其在镁价回落合理区间，凸显成本优势。轻量化+成本优势将持续推动镁合金建筑模板渗透，并且这种优势在镁价高位回落下显得更为突出。2023年，子公司镁铝模板已实现营收1.62亿元，同比增长376%，并且首次实现正收益，净利润0.21亿元。公司持续进行镁建筑模板优化，完善了镁合金建筑模板的表面处理工艺，以及利用镁水直供压铸镁合金建筑模板，显著降低镁合金建筑模板的生产和后加工成本，为镁合金建筑模板在模板领域的替代奠定了坚实的基础。

公司在飞行汽车、轨道交通等领域也持续进行镁合金产品探索。公司与小鹏飞行汽车签订合作协议，成为其仪表板管梁总成、中通道左右下支架总成等关键零部件的定点供应商。在轨道交通领域，镁合金能够很好的地吸收震动冲撞等能量，如用其制造高铁列车座椅，能够更多地吸收列车碰撞后的震动能量，进而降低乘客受到的伤害，因此镁合金在大交通的行李架、座椅等部件的应用体量也会逐步加大。

公司持续进行深加工领域投入，着力拓展镁应用。公司先后收购了重庆博奥、天津六合镁，完善镁合金深加工产品的国内布局，当前云海精密、巢湖精密、安徽宝镁负责长三角与中部市场，重庆博奥负责西南市场，荆州云海负责华中市场，天津六合负责北方市场。公司持续进行镁合金深加工项目投入，如重庆博奥项目、南京云海铝业项目均取得不错进展。往后看，我们认为随着镁材料在汽车领域中大型部件和超大型镁合金一体化压铸件有望逐步起量，再加上镁建筑模板持续渗透，公司业绩有望持续抬升。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

作为镁产业链龙头，公司持续完善一体化布局，并着力拓展深加工领域：1）资源端：公司拥有巢湖和青阳合计14亿吨白云石采矿权，五台云海的5.8亿吨白云石采矿权正在办理中，整合完成后公司白云石资源量将近20亿吨规模，充分保证原料供应。2）产能持续扩张：截至23年年底，公司拥有三大原镁、四大镁合金供应基地，原镁和镁合金产能分别为10/20万吨/年，新建项目投产后预计原镁和镁合金产能分别达50万吨以上；3）镁深加工领域：公司先后收购重庆博奥、天津六合镁等公司加快深加工布局，同时推进宝镁精密年产15万吨压铸件、重庆博奥年产1500万件压铸件、巢湖云海年产200万片建筑模板等深加工项目，公司步入高速成长期。

公司拥有“矿山开采-原镁冶炼-镁合金生产”完整产业链，资源与规模优势明显，后续新增产能逐步落地，营收和利润有望大幅提升。我们预计2024-2026年公司营收分别为98.38/122.77/144.47亿元，归母净利润分别为3.05/6.90/12.50亿元。

5.2. 投资建议

宝武镁业是全镁产业链布局的龙头公司，我们选取业务相近的万丰奥威、星源卓镁以及小金属代表公司中国稀土作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024年平均PE为42x，根据模型我们测算公司2024年PE为29x，低于行业平均估值。作为镁行业龙头，资源与规模优势明显，后续新增产能逐步落地，市占率和业绩有望大幅提升。综上，我们认为应给予公司一定估值溢价，参考行业平均PE，我们给予公司2025年PE 20x，对应市值138亿元，对应目标股价14.00元/股，首次覆盖给予“买入”评级。