2024年以来城投债发审政策延续收紧态势，发行端缩量，净融资转负。上半年交易所债券品种发行规模较银行间降幅更大，中期票据为唯一实现净融入的债券品种。5年期城投债发行规模同比增长显著，城投债发行期限明显拉长。发行人向中高资质集中，在化债配套政策推动下，上半年弱资质主体呈净偿还状态。发行利差方面，在财政化债和金融化债等配套政策推动下，城投本轮化债行情仍在延续，2024年上半年各等级城投债发行利差均下行至历史低位，且原高估值城投债利差普遍压缩，级别利差收窄，短期城投债发行利差均值各等级间的区分度不大，中长期城投债中，低等级城投债发行利差收缩更为显著，但发行利差仍明显高于中高资质城投债。
2024年上半年大部分省份城投债发行规模同比有所下降，其中江苏发行规模继续领跑，浙江、山东、天津、江西、湖南和河南发债规模超千亿，上述省份中仅江西和山东发行规模同比实现增长，浙江、河南和天津发行规模同比缩减20%以上。净融资方面，仅有12个省份城投债实现净融入，其中山东净融入规模相对较大，而江苏、浙江、天津、湖南和湖北城投债净偿还规模相对较大。期限方面，甘肃、云南和天津发行期限相对偏短，但整体均较2023年有明显改善，而广西城投债发行期限自2023年以来略呈短期化趋势。利差方面，云南、辽宁、黑龙江、宁夏、青海和广西整体发行利差较大；各等级的城投债发行利差均不同程度收窄，其中弱资质及尾部地区城投债利差下行幅度更大，2024年上半年，广西、天津和云南AA级利差均值显著收窄，环比收窄超250BP。
级别调整方面，2024年1-7月，国内评级机构对11家城投债发债主体评级进行上调，上调等级集中在AA+级和AAA级，上调区域以江浙两省为主。同期，国内评级机构对7家城投债发债主体评级进行下调，6家评级展望下调；下调区域仍集中于贵州，下调原因主要包括区域负面舆情及违约事件频发、再融资环境不佳，企业流动性紧张、过往履约情况较差等。
2025年之前城投债到期规模约占存量债券余额的38%；各券种间，银行间品种到期压力相对较大；各主体信用等级中，发行主体AA级城投债的到期压力相对较大。分区域看，云南、天津、甘肃和黑龙江在2025年之前到期的城投债规模占当地城投债存续余额的50%以上，短期内城投债面临的借新还旧压力相对较大。2024年下半年，城投化债仍是主旋律，随金融化债和财政化债等多种化债措施推动，债务风险有所缓释，但发审政策仍较严格，净融资回升较难，考虑到政府债务负担及金融资源差异，城投企业债务周转及流动性在区域间仍有所分化。
一、城投债发行情况
2024年以来城投债发审政策延续收紧态势，发行端缩量，净融资转负。上半年交易所债券品种发行规模较银行间降幅更大，中期票据为唯一实现净融入的债券品种。5年期城投债发行规模同比增长显著，城投债发行期限明显拉长。发行人向中高资质集中，在化债配套政策推动下，上半年弱资质主体呈净偿还状态。发行利差方面，在财政化债和金融化债等配套政策推动下，城投本轮化债行情仍在延续，2024年上半年各等级城投债发行利差均下行至历史低位，且原高估值城投债利差普遍压缩，级别利差收窄，短期城投债发行利差均值各等级间的区分度不大，中长期城投债中，低等级城投债发行利差收缩更为显著，但发行利差仍明显高于中高资质城投债。
2024年以来，城投债遏增化存的总体政策基调未变，发审政策延续收紧态势，发行端缩量，净融资转负。具体看，2024年上半年，债券市场共有1196家企业发行城投债，较上年同期减少174家；同期发行规模合计2.11万亿元，发行支数合计3259支，发行规模和支数分别较上年同期下降15.65%和13.05%。发行节奏方面，除1月受债券集中到期影响，发行规模同比增长外，其余各月城投债发行量均较上年同期有所减少，其中3月共发行总量为0.52万亿元，为上半年单月发行峰值。净融资方面，受名单制及发审政策收紧影响，城投债自2023年第四季度以来净融资转负，2024年上半年除3月和6月外其余各月均呈净偿还状态，其中4月城投债净偿还规模达1028.73亿元。
分债券品种看，受不同券种发审政策差异影响，2024年上半年交易所品种发行规模较银行间品种降幅更大；各品种中，企业债及超短期融资券发行量下滑更为显著，而中票发行放量，同比大幅增长。具体看，上半年，城投债银行间品种发行规模合计1.22万亿元，同比下降9.0%，占总发行规模的57.8%，占比较上年同期提升4.3个百分点；其中超短期融资券、短期融资券、中期票据及定向工具发行量分别为0.25万亿元、0.09万亿元、0.62万亿元和0.25万亿元，同比增速分别为-44.7%、-29.7%、48.7%和-23.6%；城投债交易所品种发行规模合计0.87万亿元，同比下降18.0%，占总发行规模的41.2%，其中公募公司债和私募公司债发行量分别为0.10万亿元和0.77万亿元，同比增速分别为7.8%和-20.4%；企业债发行量为0.02万亿元，同比下降79.2%，占总发行规模的1.0%。净融资方面，城投债银行间品种净融资规模为-0.07万亿元，交易所品种净融资规模为-0.04万亿元，而上年同期分别为0.30万亿元和0.42万亿元；其中中期票据为唯一实现净融入的债券品种，上半年其净融资规模为0.17万亿元，较上年同期增长69.2%，其余券种均呈净偿还状态，定向工具、超短期融资券及企业债净偿还规模相对较大。
城投债发行期限明显拉长，5年期城投债发行规模同比增长显著。2023年下半年，城投债发行加权平均期限稳定在2.8年-3年之间；2024年以来发行期限逐步增长，6月城投债发行加权平均期限为3.86年。具体看，1年期及以内、3年期和5年期仍为主要发行期限，发行规模分别为4464亿元、6335亿元和8655亿元，较上年同期分别增长-44.9%、-14.7%和54.4%，分别占总发行规模的21.2%、30.0%和41.0%。其中，5年期设置回售条款的债券规模占比为40.0%，较上年同期大幅下降49.4个百分点。
从主体信用级别分布看，2024年上半年城投债发行人向中高资质集中。具体看，2024年上半年，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的发行人分别为129家、504家和551家，分别较上年同期增长3.2%、-7.2%和-19.7%，其中AA级发行人数量较大幅减少；发行人数量占比分别为10.7%、42.0%和45.9%，分别较上年同期变动1.7%、2.5%和-4.0%。发行规模方面，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投债发行规模分别为0.51万亿元、1.07万亿元和0.51万亿元，分别较上年同期下降14.4%、10.0%和26.8%。其中，AA+级发行规模占比达51.0%，较上年同期提高3.2个百分点；AAA级发行规模占比为24.3%，较上年同期提高0.4个百分点；AA级发行规模占比为24.1%，较上年同期下降3.7个百分点。
净融资方面，在财政化债和金融化债配套政策推动下，2024年上半年弱资质主体呈净偿还状态。具体看，2024年上半年，AAA级及AA+级发行人净融资规模分别为140.41亿元和142.42亿元，较上年同期均大幅下降，但仍呈净融入状态，而AA级发行人自2023年第四季度以来呈大规模净偿还状态，除发审政策收紧影响外，特殊再融资债券的落地推动了城投债提前兑付。2023年上半年、2023年下半年及2024年上半年城投债本金提前兑付额分别为902.00亿元、1955.87亿元和1377.37亿元；提前兑付集中于弱资质发行人，其中AA级的城投债提前兑付额分别537.49亿元、1101.17亿元和751.69亿元。
利差方面，由于部分期限城投债发行支数较少，新世纪评级选取发行期限为0.75年、1年、3年和5年（剔除增信及永续条款债券）的共2358支城投债作为城投债发行利差研究样本。
从发行利差走势看，自一揽子化债方案提出后，2023年8月以来城投债开启了一波化债行情，随各项化债措施逐步落地，市场信心逐步强化，2024年上半年各等级城投债发行利差均下行至历史低位，且原高估值城投债利差普遍压缩，级别利差收窄。具体看，主体信用等级为AA级的城投债发行利差下行幅度最大，2024年上半年发行利差均值为113BP，低于2023年平均水平134BP；AA级与AA+级的级别利差为29BP，较2023年进一步收窄40BP。AAA级及AA+级上半年发行利差均值分别为68BP和84BP，分别低于2023年平均水平68BP和95BP；AA+级与AAA级的级别利差为16BP，级别利差较小。
进一步分期限看，短期城投债发行利差均值各等级间的区分度不大，主体信用等级为AA级的270天和1年期城投债2024年第二季度发行利差均值分别为72BP和75BP，同期限AA+级城投债第二季度发行利差均值分别为61BP和75BP，AAA级分别为49BP和56BP，短期限城投债的级别利差差异相对较小。中长期城投债方面，各等级城投债发行利差均有所收窄，低等级城投债发行利差收缩更为明显，但较中高资质城投债利差仍有一定距离。具体来看，3年期和5年期发行利差下行最明显的均为AA级城投债，第二季度利差均值分别为102BP和122BP，较2023年第四季度分别收窄120BP和143BP；同期限AA+级城投债第二季度利差为65BP和86BP，分别较2023年第四季度收窄78BP和59BP，而同期限AAA级利差下行幅度在30BP左右。第二季度3年期和5年期AA级城投债较同期限AA+级利差均值分别高出37BP和36BP，而270天和1年期该级别利差分别为11BP和1BP。
二、各省（区、市）城投债发行情况
2024年上半年大部分省份城投债发行规模同比有所下降，其中江苏发行规模继续领跑，浙江、山东、天津、江西、湖南和河南发债规模超千亿，上述省份中仅江西和山东发行规模同比实现增长，浙江、河南和天津发行规模同比缩减20%以上。净融资方面，仅有12个省份城投债实现净融入，其中山东净融入规模相对较大，而江苏、浙江、天津、湖南和湖北城投债净偿还规模相对较大。期限方面，甘肃、云南和天津发行期限相对偏短，但整体均较2023年有明显改善，而广西城投债发行期限自2023年以来略呈短期化趋势。利差方面，云南、辽宁、黑龙江、宁夏、青海和广西整体发行利差较大；各等级的城投债发行利差均不同程度收窄，其中弱资质及尾部地区城投债利差下行幅度更大，2024年上半年，广西、天津和云南AA级利差均值显著收窄，环比收窄超250BP。
2024年上半年，全国31个省（区、市）中，江苏发行规模继续领跑，发行总额为6100亿元；浙江和山东分别以2482亿元和1643亿元分列二三位；天津、江西、湖南和河南发行规模在1000-1300亿元之间；重庆、四川、安徽和湖北发行规模超500亿元。大部分省份城投债发行规模较上年有所下降，其中发债规模超千亿的省份中江西增速为15.2%，山东增速为 4.0%，其余5个省份发行规模均同比下滑，其中浙江、河南和天津发行规模同比缩减20%以上，湖南和江苏该增速分别为-18.2%和-7.4%。
从净融资情况看，2024年上半年仅有12个省份城投债实现净融入，其中山东以净融入323亿元领先，其余省份净融入规模均在百亿元以下；发行规模超千亿元的7个省份中，除山东和江西实现净融资外，江苏、浙江、天津、湖南和河南投债均呈净偿还状态，其中江苏、浙江和天津净偿还规模分别为487亿元、408亿元和373亿元。此外，近一年内城投债净偿还地区主要集中在12个高风险重点省份，其中天津和贵州2023年下半年及2024年上半年合计净偿还规模超500亿元，广西和黑龙江净偿还规模在百亿元上下，吉林、甘肃和辽宁净偿还规模在40-60亿元之间。
从各省发行加权平均期限看，2024年上半年发行期限相对偏短的主要为甘肃、云南和天津，但整体均较2023年有明显改善，其中天津2024年上半年城投债发行加权平均期限为2.71年，环比拉长1.56年；云南2024年上半年加权平均期限为2.27年，环比拉长0.93年。从趋势看，2023年以来，广西城投债发行期限略呈短期化趋势，2024年上半年为3.20年，同比缩短0.46年；北京和西藏城投债发行期限环比缩短相对明显。
利差方面，2024年上半年，发行利差均值降序排名前六位的省（区、市）分别为云南、辽宁、黑龙江、宁夏、青海和广西，利差均值分别为201BP、200BP、199BP、183BP、163BP和156BP，山东、贵州和四川利差均值在130BP以上；发行利差较小的前六位省份分别为广东、上海、北京、浙江、福建和江苏，利差均值均在70BP以内；其余省份发行利差基本在70BP-110BP区间。从变动情况看，绝大部分省份2024年上半年发行利差保持下行趋势，其中甘肃、广西、云南和辽宁利差收窄幅度相对较大，发行利差较2023年下半年分别收窄351BP、228BP、219BP和215BP；贵州和宁夏收窄幅度为186BP；陕西、吉林、江西、山东和重庆收窄幅度在100BP以上。
进一步分等级看，各等级的城投债发行利差均不同程度收窄，其中弱资质及尾部地区城投债利差下行幅度更大。2024年上半年，仅云南AAA级城投债发行利差均值大于100BP，为120BP，贵州、山东、天津、吉林和河南超过80BP，其余省份AAA级城投债发行利差均处于较低水平；利差大幅收窄的省份为甘肃、云南、贵州、吉林和河南，较2023年下半年下行幅度超100BP。AA+级利差均值大于150BP的省份为云南、辽宁、广西、宁夏和青海，其中云南AA+级城投债发行利差（224BP）为各区域最高，陕西和山东发行利差超130BP；利差大幅收窄的省份为广西、黑龙江、云南、天津和吉林，较2023年下半年收窄幅度超150BP。AA级利差均值大于300BP的省份为贵州和黑龙江，云南、山东、四川、河南、广西、重庆和天津发行利差超150BP；利差显著收窄的省份为广西、天津和云南，较2023年下半年收窄幅度超250BP，四川、重庆、陕西、山东和湖南收窄幅度在150BP以上。
三、城投债级别调整分析
2024年1-7月，国内评级机构对11家城投债发债主体评级进行上调，上调等级集中在AA+级和AAA级，上调区域以江浙两省为主。同期，国内评级机构对7家城投债发债主体评级进行下调，6家评级展望下调；下调区域仍集中于贵州，下调原因主要包括区域负面舆情及违约事件频发、再融资环境不佳，企业流动性紧张、过往履约情况较差等。
从上调情况看[2]，2024年1-7月，国内评级机构对11家城投债发债主体评级进行上调。其中5家发债主体由AA+级上调至AAA级，6家发债主体由AA+级上调至AAA级。区域分布方面，江浙两省仍集中了大部分上调企业，具体来看，2024年1-7月江苏涉及级别上调4家，浙江上调2家；北京、上海、湖北、陕西、江西各涉及1家。上调原因主要包括区域环境提升、业务重要性/持续性增强、持续且较大力度的政府支持等。
从下调情况看，2024年1-7月，国内评级机构对7家城投债发债主体评级进行下调，6家评级展望下调；与上年同期相比，下调企业数量增加3家。下调区域仍集中于贵州。具体看，2024年1-7月主体信用等级下调的7家企业均分布在贵州，其中4家由AA级下调至AA-级；展望下调共计6家，其中4家集中于贵州，云南红河、甘肃兰州各涉及1家。
下调原因方面，区域负面舆情及违约事件频发、区域风险传导、再融资环境不佳，企业流动性紧张、过往履约情况较差等，仍是期间信用级别及展望下调或进一步下调的主要原因。
四、城投债到期情况及展望
2025年之前城投债到期规模约占存量债券余额的38%；各券种间，银行间品种到期压力相对较大；各主体信用等级中，发行主体AA级城投债的到期压力相对较大。分区域看，云南、天津、甘肃和黑龙江在2025年之前到期的城投债规模占当地城投债存续余额的50%以上，短期内城投债面临的借新还旧压力相对较大。
2024年6月末全国城投债存续余额共计11.36万亿元，其中2025年之前到期（含回售，下同）金额合计4.36万亿元，占存量债券余额的38.4%，其中2024年下半年和2025年分别为1.83万亿元和2.53万亿元。
分债券品种看，银行间品种到期压力相对较大。截至2024年6月末，存量城投债中银行间品种、交易所品种和企业债分别占比为43.2%、46.2%和10.6%；2025年之前，城投债银行间品种到期规模合计2.17万亿元，占银行间品种存量余额的44.2%；城投债交易所品种到期规模合计1.82万亿元，占交易所存量余额的34.7%；企业债到期规模为0.38万亿元，占企业债存量余额的31.3%。
从主体信用级别分布看，发行主体AA级城投债的到期压力相对较大。截至2024年6月末，AAA级、AA+级和AA级存量城投债分别占比21.3%、47.2%和30.3%；2025年之前，主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的城投债到期规模分别为0.91万亿元、1.86万亿元和1.53万亿元，分别占对应级别存量余额的37.5%、34.7%和44.3%。
分区域看，2024年6月末江苏存量债券余额2.63万亿元，在31个省（区、市）中降序排列首位，浙江（1.68万亿元）、山东（0.83万亿元）、湖南（0.70万亿元）和四川（0.66万亿元）分列第二至第五位；重庆、湖北、安徽、河南和江西城投债存续余额超4800亿元；考虑地区财力（2023年一般公共预算收入及政府性基金预算收入，下同），重庆、江苏、天津和湖南2023年财力是存量债券的0.73倍、0.77倍、0.83倍和0.86倍，其余省份存量债券余额均低于区域2023年财力。
到期方面，云南、天津、甘肃和黑龙江在2025年之前到期的城投债规模占当地城投债存续余额的50%以上，上述区域短期内城投债面临的借新还旧压力相对较大，其中云南84.5%的存量债券将于2025年之前到期，区域再融资压力最大。
2024年下半年，城投化债仍是主旋律，随金融化债和财政化债等多种化债措施推动，债务风险有所缓释，但发审政策仍较严格，净融资回升较难，考虑到政府债务负担及金融资源差异，城投企业债务周转及流动性在区域间仍有所分化。
[1] 同一发行主体存在主体信用等级不一致等情况，表中发行主体明细及加总数存在差异。
[2] 不含级别调整后展望上调/下调的情况；多家评级机构对同一家发行人进行级别调整，仅统计1次，下同。
作者：新世纪评级公共融资部
