风险溢价，产能周期
近期风险溢价接近历史高位，表明投资者的风险偏好降低。历史数据显示，风险溢价折射出市场对未来盈利的预期，产能周期则通过盈利预期影响风险溢价水平。
我们通过两种方法来刻画产能周期。一是固定资产年龄指数，该指数PPI定基指数有一定的领先性。2023年上半年以来，固定资产年龄同比持续下降，对应着新增产能不断释放，价格竞争日益激烈，盈利预期受到影响。二是第二产业投资同比和工企营收同比之差，该差值反映出潜在产能扩张的速度和需求扩张的速度孰快孰慢，进而影响着市场对未来盈利的预期。除了2014-2015年特殊的牛市之外，该差值与风险溢价呈现出一定的关联。当前我国第二产业投资呈现较快增长，而工企营收增速则相对较慢，影响了市场的盈利预期，使投资者更愿意将资金投向低风险领域，推升了风险溢价。
为降低风险溢价，可以考虑从两个角度入手：一是从需求端和供给端加快推动产能周期触底回升。从需求端来看，扩大内需，尤其是扩大消费，是推动需求端改善的关键。从供给端来看，在加大制造业金融支持力度的同时，注重结构优化，重点支持同转型升级相关、有助于发展新质生产力的产能投资需求。
二是优化上市公司结构，使上市公司结构与经济结构更加匹配，进而改善盈利预期。我国上市公司中一些服务业的比重较低。截至2024年6月，住宿餐饮、信息服务、租赁和商务服务、其他服务业贡献了27.3%的GDP占比，而相关行业上市公司的市值和营收占比仅分别为9.5%和6.0%。制造业、建筑业的上市公司的营收比重则显著高于对应行业的GDP占比。根据2024年上市公司中报数据，归母净利润同比排名前三的行业分别是农林牧渔、社会服务和电子，其中仅电子侧重制造业领域。
一、从产能周期到风险溢价
1.1 风险溢价反映盈利预期
当前金融市场的风险溢价正接近历史高位。我们采用万得全A滚动市盈率月平均数的倒数减去10年期国债到期收益率月平均值衡量风险溢价水平。如图表1所示，2024年8月风险溢价水平上升至4.2%，2008年1月以来的历史最高水平为2012年8月的4.4%，当前的风险溢价水平已接近这一历史最高值。
风险溢价捕捉的是人们为了获得超额收益而需要的风险补偿，风险溢价的抬升反映人们投资时需要更多的风险补偿，也即投资者风险偏好程度的下降。而当投资者的盈利预期提高时，风险偏好程度也会相应提高，因此风险溢价水平能够折射出盈利预期。若将风险溢价和PPI同比走势进行对比，可以发现除2014-2015年的流动性推动的股票牛市外，风险溢价领先PPI同比走势，表明风险溢价大致定价了未来的盈利预期。3月以来PPI同比有所反弹，但仍为负增长，同时风险溢价水平仍在上升，或反映当前盈利预期尚未出现明显改善。
1.2 产能周期通过盈利预期影响风险溢价
产能周期所处的阶段直接影响着产能利用率和企业的盈利能力，产能利用率下降是导致当前盈利预期转弱的重要原因。我们以上市制造业企业数据为基础，根据累计折旧与固定资产原值之比构建固定资产年龄指数，以此来刻画产能周期。当年龄指数上升，表示产能主要由老设备贡献，新产能的释放较少，此时产能利用率可能稳定或者上升，带动企业议价能力和盈利水平改善；当年龄指数下降，表示新设备投产较多，新增产能的释放可能伴随着产能利用率的下降，进而影响企业的盈利能力。
数据显示，2008年以来固定资产年龄变化可以划分为两个阶段。在第一阶段，2008年“四万亿”计划推出后至2011年上半年，固定资产年龄总体呈现稳中略有上升的状态，期间5000户工业企业设备利用水平受海外金融危机影响先降后升。2011年下半年起，固定资产年龄缓慢下降，直到2014年上半年触底，表明在此期间新增产能不断释放，设备利用水平也呈下降的态势。在第二阶段，2014年下半年起固定资产年龄开始上升，表明新增产能的释放告一段落。经过一段时间对产能的消化，到2016年上半年，工业企业设备利用水平触底。此后，随着供给侧改革的深入推进，固定资产年龄指数出现了一段快速的拉升，反映出新设备投产较少，期间设备利用水平大幅上升后在高位波动（除2020年上半年疫情时期）。2022年上半年，固定资产年龄见顶，而后开始回落，表明新增产能逐渐释放，与此同时，产能利用率出现了明显的下降。
产能周期的变化直接体现在工业品价格之上。我们构建的固定资产年龄指数对2011年开始发布的PPI定基指数有一定的领先性。2011年下半年至2014年下半年，固定资产年龄指数同比持续下降，表明设备日益年轻化，新增产能增加，同期 PPI定基指数显著回落。2015年固定资产年龄同比由负转正，新产能释放告一段落，PPI定基指数亦于2015年下半年触底。而后随着固定资产年龄的增长，PPI定基指数出现了快速的拉升。2018年上半年，固定资产年龄同比见顶，PPI定基指数随即在2018年下半年见顶。2023年上半年以来，固定资产年龄同比持续下降，对应着价格竞争日益激烈，工业品价格面临下行压力。
产能周期通过盈利预期传导至风险溢价。若采用第二产业投资同比和工企营收同比之差来刻画产能周期，两者之差的持续缩小表示企业营收增速相比投资增速更高，盈利预期可能改善；两者之差扩大表示企业投资增长大于企业营收增长，盈利预期可能走弱。从风险溢价与二产投资同比和工企营收同比之差的走势来看，除了2014-2015年特殊的牛市之外，两者呈现一定的相关关系。
1.3 产能周期当前所处的阶段
这一轮产能周期的调整可能还需要持续一段时间。从固定资产年龄来看，2024年上半年固定资产年龄同比下降，表明新增产能在继续释放。从工业产能利用率来看，我国2024年第二季度工业产能利用率为74.9%，在2016年以来的工业产能利用率水平中处于29.4%的分位数水平。从工业投资同比和工企营收同比来看，当前我国工业投资呈现较快增长，而工企营收增速则相对较慢，两者之差有所扩大，表明潜在产能的扩张速度或快于需求。在此背景下，投资者对企业未来的盈利预期不强，更愿意将资金投向低风险领域，从而使风险溢价处于高水平。
二、如何降低风险溢价
根据上文的分析，当前的产能周期运行特征使投资者降低了盈利预期和风险偏好，导致风险溢价水平居高不下。央行调查问卷显示，近年来居民倾向于更多投资的占比持续下降，2024年第二季度为13.3%，为2009年有数据以来的最低水平。
为了改善投资者的风险偏好，提升投资意愿，便需要改善投资者对企业的盈利预期。改善盈利预期可以考虑从以下角度入手：
一是产能周期的运行影响投资者的盈利预期，当产能周期有望见底回升时，投资者的盈利预期便会改善。因此，提振投资者风险偏好、降低风险溢价需要加快推动产能周期触底回升。
推动产能周期的回升可以从需求端和供给端着手。从需求端来看，7月全球制造业PMI走弱，制造业PMI和制造业PMI新订单指数都回落至50%以下，表明外需或有收缩迹象。因此，扩大内需，尤其是扩大消费，是推动需求端改善的关键。7月政治局会议提出：“要以提振消费为重点扩大国内需求”。我们在8月发布的报告《如何提振消费》中详细探讨了影响消费的因素和提振消费的潜在措施，包括更大力度稳定资产价格预期，发挥财富效应；优化个人所得税的专项附加扣除政策，如对于一方失业的家庭，允许失业者的配偶适当减免个税，还可以阶段性引入汽车贷款等利息个税抵扣措施；适度提高失业保险的收入替代率，向50%的国际水平靠拢，织密社会保障安全网；考虑逐渐提高法定公共假期和带薪年假的天数，释放服务消费潜力；提升公共部门消费占GDP的比重等。
从供给端来看，在加大制造业金融支持力度的同时注重结构优化。2020年以来，制造业的中长期贷款余额增长速度显著高于服务业。2024年上半年制造业中长期贷款同比增长18.1%。在产能利用率下降的背景下，需要优化制造业信贷投向，对产能性质进行详细区分，重点支持同转型升级相关、有助于发展新质生产力的产能投资需求。
二是优化上市公司结构，使上市公司结构与经济结构更加匹配，进而改善盈利预期。我国上市公司中一些服务业的比重较低。截至2024年6月，住宿餐饮、信息服务、租赁和商务服务、其他服务业贡献了27.3%的GDP占比，而相关行业上市公司的市值和营收占比仅分别为9.5%和6.0%。制造业、建筑业的上市公司的营收比重则显著高于对应行业的GDP占比。在产能周期和房地产周期调整的背景下，上市公司结构偏重制造业与建筑业可能对盈利预期产生影响。根据2024年上市公司中报数据，归母净利润同比排名前三的行业分别是农林牧渔、社会服务和电子，其中仅电子属于制造业领域。
