王 小 芃
有色金属行业首席分析师
执业编号：S0950523050002
大宗商品价格下行过程中，底部位置往往会涉及成本支撑的概念，当价格距离边际成本有一定空间时，成本同样会通过供给作用于价格。我们认为，铜在90%分位有较强价格支撑；锌长期来看75%-80%分位有较强的支撑。
贵金属：随着9月降息步伐的临近，黄金短期确定性更强。
铜：短期具备不确定性，看好中长期铜价。
铝：高盈利有望持续，绿电铝可能分化。
铅锌：矿山端紧张向冶炼端传导，价格震荡。
锡：供给持续扰动，需求逐步回暖。
镍：累库持续，价格震荡。
钨：钨矿价格探升，上下游供需博弈态势持续。
锑：极地黄金库存累积，预计下半年形成销售。
钼：钢招需求旺盛，钼价维持高位。
稀土：总量控制增速大幅回落，需求回升可期。
钛：钛矿市场持稳，下游钛金属需求疲弱。
/ 专题探讨：成本扰动之思 /
大宗商品价格下行过程中，底部位置往往会涉及成本支撑的概念，当价格距离边际成本有一定空间时，成本同样会通过供给作用于价格。本周专题探讨成本对于不同金属品种的价格支撑分位不同，以及成本与价格的通过供给相互影响。
1、成本对价格的影响：多数金属品种成本曲线上行，镍铝下行
矿山资源开发理论上来说，易开采低成本的矿产资源优先被开发，然后开发难采难勘的资源，导致大宗商品的开采成本慢慢提升。
2023年以来大多金属矿产成本曲线延续了22年的上行趋势，金、银、铜、铅的平均AISC/C1现金成本平均上涨6%、16%、6%（头部19%）、1%、锡矿（2020-2022）成本上涨17%，但2023年受到原料价格下行、技术路线影响等，电解铝成本下降5%、镍平均下降0.4%（2024年以来下降9%）。
成本与价格变动几乎同向，2023年成本上行的品种商品价格大多受到较为充分的90%分位成本支撑，但锌、镍跌破90%分位线，2024年以来锂价跌破90%分位。
以铜为例，90%分位有较强价格支撑
通过复盘1980-2023年的成本可以发现：
现金成本增长较多的是人力成本、其他消耗品、能源成本、权益金等。从历史上可以发现，从2004年开始，铜价的成本开始拉涨，或许中国的需求周期改善了矿工的工资待遇、海外工会提倡工资和铜价挂钩等。能源成本的上涨或和通胀相关性较强；权益金近3年的增长比较快，或也和铜价有关。
铜价几乎很少有跌破边际成本的时刻。因此从历史上来看，如果不发生全球范围较大的经济危机事件，边际成本对铜价有较强支撑，2023年铜的90%分位AISC成本在6780美元/吨，2024年或上升到7100-7200美元/吨。
以锌为例，长期来看75%-80%分位有较强的支撑
海外矿山成本略有抬升，国内矿山成本略有下降。从矿山成本端来看，2020年后锌矿矿山成本曲线显著提升，根据S&P数据测算，2023年海外矿山成本75%、90%分位线分别为2121美元/吨、2437美元/吨，较2022年分别提升19美元、23美元。2023年锌价最低跌至2257元/吨，击穿90%分位线，近10%的海外矿企面临亏损，国内方面，由于辅料价格回落，2023年国内矿山75%分位线小幅下滑800元达到13000元/吨。
长期来看75-80%分位有较强支撑，减产对供需平衡有扭转时才能带来价格反转。近年来锌 价出现过4次减产，2008（跌破50%分位）、2015（约75%分位）、2020（约70%分位）、2023年（约75%分位），但仅有2015、2020年对应锌价有40%左右反弹，主要取决于减产幅度能否带来供需实质性的反转。
2、成本对供给的影响：长期来看成本与价格通过供给相互作用
长期影响因素来看，尽管多数金属品种成本出现上行，当下价格分位与成本支撑仍有一定空间。短期影响因素：2024年以来价格持续上行在近期逐渐回吐的变量因素，价格可能会同样反向作用于成本。价格位于90%C1成本以下、C1与AISC成本、完全成本以上，企业对于资本开支的决策不同，从而通过供给影响价格。一方面，边际成本的上行进一步影响供应链的脆弱：1）资本开支对应供给增量扰动提升 2）边际成本的上行弱化扩张性资本开支。另一方面，长期价格与成本相互影响：1）边际成本支撑 2）资本开支/其他费用放缓弱化供给增速 3）对铜来讲，按照当下边际成本与单位投资强度假设铜价很可能达到11000美元/吨才能对应大体量供给增量。对锂来讲，远期边际成本同样持续上行。但铅锌相对稳定，镍可能下行。4）价格的趋势性变化也反向作用于成本。
因此，面对可变成本上行、勘探资源禀赋下滑，并购难度加大的现状，龙头矿企更加重视就矿找矿/聚焦技术降本。
/ 观点更新/
1、贵金属：随着9月降息步伐的临近，黄金短期确定性更强
降息之前，黄金确定性更大。近期外盘黄金受到创新高后的止盈盘、日元套息交易等扰动，出现小幅回调后又重新冲高，我们认为黄金牛市方向不变。本周黄金价格高位震荡，本周数据反应美国经济和就业仍然强劲（美国第二季度实际GDP年化季修正值3%，高于前值；7月PCE数据低于预期持平前值；当周初请失业金人数低于预期），美联储部分官员近期发言也偏鸽。往后看，市场预期9月份开启降息周期，对降息幅度仍存分歧，叠加地缘冲突仍存不确定性，短期内我们认为金价的确定性更高。
2、工业金属
1）铜：短期具备不确定性，看好中长期铜价
短期具备不确定性，看好中长期铜价。短期的不确定性主要集中在宏观面上。从历史来看，在降息前后短周期内，铜价大概率维持震荡或走弱，取决于何种原因而引发的降息。一般而言，降息之前经济数据走弱引发降息，铜价震荡下行，降息之后取决于经济是否发生硬着陆，目前市场仍交易美国大概率会上演软着陆。基本面方面，行业传统需求旺季渐行渐近，但目前铜消费对铜价较为敏感，自铜价回落后，国内铜库存连续去库8周，海外LME库存也本周五出现了去库。本周，中国TC现货价格为5.2美元/吨，较上周有所下降，反应铜矿供应仍然偏紧，我们预计下半年冶炼厂减产靴子落地，铜基本面对铜价形成支撑。
中长期来看，在泛新能源、AI等需求拉动下、矿端供应偏紧预期不变，铜基本面对价格形成较强支撑，我们看好中长期铜价不变。
2）铝：高盈利有望持续，绿电铝可能分化
我们判断，铝价中枢有望提升至1.9-2.1万元/吨左右水平，针对云南、四川、广西、内蒙、新疆等重点省份的产能限制可能通过小幅提高成本复产、向青海甘肃等非水清洁能源置换转移等方式实现产能爬坡、向再生铝转移部分实现。2024年以来中国电解铝加权平均完全成本17335元/吨，平均电价约0.42 元/度。同时阳极价格下行，行业平均盈利修复至2000元/吨以上。
中长期看，碳中和背景下，考虑国内电解铝产能天花板可控，全球范围内新增产能进入相对低增速。但行业盈利可能出现分化，向青海甘肃等非水清洁能源置换转移等方式实现产能爬坡、如果纳入碳交易系统，对于绿色供应链要求较高的终端消费领域可能（如新能源汽车、消费电子）加速绿电铝和火电铝价格分化。
3）铅锌：矿山端紧张向冶炼端传导，价格震荡
8月21日中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）季度会议，参会14家企业产能达417万吨（约占全国原生锌冶炼总产能的70%），生产计划调整后与年初预期相比，预计全年将累计减少锌矿需求近百万吨金属量。2024以来，锌矿供应紧张落地，TC持续下行，行业亏损带来减产向冶炼端的传导。2024年1-8月国内精炼锌产量416万吨，同比下滑3%，预计有望带来供需小幅修复，但锌锭过剩的扭转带来价格大幅反弹，仍需等待需求端的支撑。
4）锡：供给持续扰动，需求逐步回暖
缅甸锡矿复产无望，锡价维持震荡偏强。供给方面，缅甸内部动乱不断，佤邦锡矿目前仍未复产，库存持续下降，锡矿出口或持续下降。据海关数据，中国7月锡矿进口15068实物吨，同比-51.2%，其中缅甸进口6838实物吨，同比-74.1%。需求方面，据IDC，全球半导体销售金额1-6月累计同比增17.1%，消费电子需求逐步回暖。光伏硅片龙头隆基和中环上周开始涨价，光伏需求有望迎来改善。库存方面，本周国内库存+221至12756吨，现货升水100元，LME库存+160至4630吨，本周LME和国内库存小幅增加，但仍处于较低水平。成本方面，随着全球锡矿品味下降叠加能源成本抬升，目前全球锡矿成本中枢不断上移，据ITA，2027年全球锡矿完全成本90%分位线将上升至3.38万美元/吨。
短期看，消费电子需求回暖推动锡价继续反弹，中长期看在供给偏紧，AI加速发展、半导体行业周期逐步向上背景下，叠加新能源车和光伏的需求拉动下，锡价长期看好。
5）镍：累库持续，价格震荡
本周镍价维持震荡，上有库存压力，下有镍矿溢价带来的成本支撑，镍价仍将处于震荡格局。1）镍矿方面，印尼APNI发布8月份内贸价格参考价下降，但市场升水走高，整体镍矿主流成交价格持平；2）电镍方面，随着国内电镍产能的释放，LME和国内社库持续累库，对价格形成压制；3）镍铁方面，印尼工厂现金成本区间在1.1-1.3万美元/镍吨，钢厂采购价基本维持1000元/镍附近，原料价格坚挺而下游需求相对受限，铁厂利润持续压缩，对价格形成支撑；4）硫酸镍方面，工厂利润倒挂，原料刚需采购，价格相对维稳。
我们判断，目前镍市场核心在于供需过剩和印尼当地镍矿紧张两大核心问题：供需过剩正带来产能出清，海外高成本镍项目相继宣布减停产，低成本项目投产带动成本曲线下移，预计镍价长期仍处于价格下跌加速产能出清的阶段，价格寻找成本支撑；印尼矿业政策是非一体化工厂成本的关键，2024年RKAB审批缓慢导致镍矿升水持续上涨，目前1.6%品位镍矿升水最高达到22美元/湿吨，预计镍价中短期成本支撑在1.6万美元/吨一线。
3、战略小金属
1）钨：钨矿价格探升，上下游供需博弈态势持续
钨产业链整体呈现上热下冷的形势。基于供给面生产限制性因素对成本的支撑作用，以及未来战略资源供应链收紧与需求扩张的向好预期，钨原料端较为坚挺，截止8月31日，65%黑钨精矿上探至14.1万元/吨。需求端方面，中游冶炼厂跟涨意愿较强，下游采购维持谨慎，硬质合金等领域的需求状态仍平淡。据厦门钨业中报显示，上半年钨丝出货量虽保持稳定上升，但均价及利润空间有所承压，2024年下旬以来受光伏硅片减产影响，短期压力仍存。
2）锑：极地黄金库存累积，预计下半年形成销售
短期，供需双弱，旺季需求释放仍可期。本周锑价小幅上调，因国内限制出口带动的外盘价格大幅上涨并未完全传导，考虑到欧洲夏休期即将结束，补货情绪或将对外盘价格继续支撑。库存方面，市场货源维持紧张，原料不足导致冶炼厂开工率维持低位。
中期，极地黄金库存释放或缓解部分原料紧张局面。2023年公司因Olimpiada采矿量和富锑矿增加，锑产量同比增加517%至2.7万吨，市场预计2024年因富锑矿的消耗预计产量下降。根据公司公告， 24H1因剥采比走高而采矿量同比-20.0%至1,443万吨，叠加富锑矿量减少，所生产浮选矿中锑含量同比下降36.5%至0.86万吨，精矿锑含量基本持平约14.3%。但上半年因税收和支付问题，浮选矿并未完全形成出售， 24H1累积金库存6.5吨，且大部分集中于浮选矿中，则计算对应积累库存锑金属量约1.0-1.3万吨，预计将于下半年集中销售。
长期，供需方面极地黄金年度产量下降确定性高，其他矿端供应增量有限，需求端光伏玻璃带动前景；另外，作为国内优势金属品种，9月15日后对锑出口管制凸显战略属性，继续看好长期锑价格。
3）钼：钢招需求旺盛，钼价维持高位
供给仍然偏紧，旺季来临钢招需求持续走高。供给方面，海外主要增量项目为Quebrada Blanca铜矿二期项目仍存不确定性，紫金矿业下调2025年钼产量指引至1万吨，供给仍然偏紧。需求方面，据亿览网消息，截至8月29日8月钢招量约13700吨，同比增长超过10%，国内主流钼铁厂报价23.8-24万元/吨，国际氧化钼价格稳步上涨，釜山港西方氧化钼成交价格在21.2-21.35美元/磅钼区间。钼主要用于合金钢、不锈钢、工具钢和铸铁，是制造业及军工材料升级重要添加剂，需求持续向好。
短期看，传统旺季来临钢招需求旺盛，钼价有望维持高位，长期来看全球钼供给增量有限，随着国内制造业加速升级，钼需求持续增加，钼价长期看好。
4）稀土：总量控制增速大幅回落，需求回升可期
2024年前两批合计稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为270000吨（YOY+6%）、254000吨（YOY+4%），在未有第三批配额的情况下，供给增速大幅回落。从总量来看，中国稀土集团、北方稀土集团分别占30%，70%。从结构来看，中国稀土集团延续获得100%中重稀土配额，而北方稀土集团占比轻稀土达到76%。从政策来看，2024年6月《稀有金属管理条例》的出台，对内确立和突出稀土的战略资源地位，对外进一步提升全球影响力。无论是总量控制还是储备管理，都明确指出了结合资源储量、安全需要或市场情况等，优化动态调整结构。在新能源汽车和空调稳步增长、风电产品路线负面影响逐渐消化的背景下，大概率带来重点品种价格良性回归。
5）钛：钛矿市场持稳，下游钛金属需求疲弱
钛矿市场稳定，进口优质矿依旧紧张。根据涂多多数据，截止8月29日，钛矿中小厂46、10钛矿成交价格区间在2230-2260元/吨，47、20钛矿价格在2400-2500元吨，市场开工率不高，整体供需平衡。进口钛矿方面，莫桑比克钛矿保持正常到货节奏，越南及澳大利亚钛矿可流通资源稀少，其他非主流矿到货偏少，致市场优质矿依旧紧张。
钛金属需求疲弱，99.7%级别海绵钛价格加速下跌至4.3-4.5万元/吨区间，为2016年以来最低水平。根据Argus数据，随着攀钢钛业及龙佰集团海绵钛产线启动，中国海绵钛产能从2022年的26万吨/年增加至2023年的32万吨/年。2024年1-7月，中国12家生产商海绵钛总产量增长14.16万吨，比2023年同期增长15%，比2022年同期增长68%。新增海绵钛产能引发竞争加剧，全流程生产商进一步达产增产以降低成本，现市场开工高位。而下游钛材市场惨淡，钛材生产商采购量减少也打压海绵钛价格，致7月以来海绵钛价格同比下降12.2%，现市场偏弱运行。
/ 宏观趋势及行业动态/
1、宏观趋势
全球宏观趋势方面，全球PMI 均处于下行期，7月欧元区、美国制造业PMI分别45.8、46.8；7月美国和欧洲 CPI 指数同比分别2.9%、2.6%，通胀水平回归合理区间，但仍未回到 2% 以下；7月美国 M1 同比-1.79%，M2 同比+1.26%，美国流动性持续低位。
中国宏观趋势方面，7月PMI为49.4%，已连续3个月略低于50%枯荣线，持续承压；固定资产投资低位震荡；地产依然疲软，房地产开发投资、新开工施工面积、销售面积和竣工面积的累计同比表现不佳；汽车、家电出现修复，汽车销售当月同比、限额以上企业:商品零售中家电和音像器材类的当月同比数据有相对积极变化。
2、行业动态
1、本周中国铜企公布半年报，普遍业绩增长靓眼
中国铜企公布半年报，2024H1中国铜企普遍量价齐升。其中，洛阳钼业2024H1铜产量同比+101%，归母净利润同比+670%；紫金矿业2024H1矿产铜产量同比+5.3%，归母净利润同比+46%。
2、马来西亚启动镀锡板反倾销调查
据国际锡协消息，马来西亚投资、贸易和工业部（MITI）将对来自中国、印度、日本和韩国的镀锡板涉嫌倾销展开调查。此次调查是在马来西亚镀锡板生产商 Perusahaan Sadur TimahMalaysia（Perstima）Bhd 提交请愿书后启动的，该公司声称来自这四个国家的电解镀锡板在马来西亚的售价远低于这些国家的国内价格。MITI 将在 120 天内做出初步裁定。如果政府认为有必要采取行动，可能会在调查期间征收临时进口关税。
3、南航集团接收首架C919飞机
8月28日，中国南方航空公司和中国国际航空公司在中国商飞总装制造中心浦东基地同时接收首架C919飞机，这标志着C919飞机即将开启多用户运营新阶段。
4、自然资源部下达2024年度钨矿开采总量控制指标
自然资源部发布关于下达2024年度钨矿开采总量控制指标的通知，2024年度全国钨精矿（三氧化钨含量65%，下同）开采总量控制指标为114000吨，同比增加2.7%。2025年12月底前，除已设探矿权转采矿权、已设采矿权深部及上部协议出让外，暂停出让登记钨矿矿业权。
5、公司公告
【中钨高新】8月23日公司公告，2024年上半年公司实现营业收入68.07亿元，同比增长3.98%；归母净利润1.47亿元，同比下降39.3%。
【厦门钨业】8月23日公司公告，2024 年 1-6 月公司实现合并营业收入 171.62 亿元，同比下降 8.37%；合并营业成本 138.97 亿元，同比下降 10.72%；实现归属净利润 10.17 亿元，同比增长 28.47%。其中，钨钼业务营收87.81亿元，同比增长10.98%；利润总额14.27亿元，同比增长29.5%。
【章源钨业】8月27日公司公告，2024 年上半年，公司继续发挥钨全产业链优势，积极拓展市场，实现营业收入 18.14亿元，同 比增长 5.23%；营业利润 1.34亿元，同比增长 32.64%；归属于上市公司股东的净利润 1.12亿元，同比增长 29.86%。
【西部材料】8月30日公司公告，2024年上半年公司实现营业收入15.44亿元，同比下降1.8%；归母净利润0.96亿元，同比下降7.6%。
【西部超导】8月30日公司公告，2024年上半年公司实现营业收入20.2亿元，同比下降4.33%；归母净利润3.48亿元，同比下降17.24%。报告期内公司应收账款体量较大，占归母净利比重达366.6%。
【宝钛股份】8月20日公司公告，2024 年上半年，公司实现营业收入 37.30 亿元，同比增长0.6%；归属于上市公司股东的净利润 4.03 亿元，同比增加5.9%。报告期内公司实现钛产品销售量 17797.94 吨，同比增加6.7%。
/金属价格及板块行情/
1、贵金属
上周COMEX银下跌1.56%至29.79美元/盎司，同比涨幅13.58%；LME铂下跌2.58%至940.73美元/盎司，同比下跌3.21%；LME钯涨幅1.79%，同比下跌20.17%；1#白银上涨1.35%至7485元/千克，季度回落8.72%，同比增长26.01%。COMEX黄金价格浮动较小。
2、工业金属
上周LME铝下跌3.45%至2446美元/吨，同比涨幅11.11%，季度回落8.18%。LME铅下跌2.01%至2067.5美元/吨，LME镍下跌2.71%至16700美元/吨，LME锡下跌2.16%至32400美元/吨，其他品种变化不大。
3、稀有小金属
上周白钨精矿上涨1.79%至14.2万元/吨，同比涨幅16.4%，季度回落7.19%。钼精矿上涨7.36%至4230元/吨度，钴下跌5.59%至15.2万元/吨，其他品种变化不大。
上周氧化镨钕延续反弹3.85%至41.26万元/吨，同比下跌19.12%，季度涨幅9.27%。氧化铽下跌3.80%至5310元/千克。氧化镝下跌8.43%至1630元/千克，同比下跌35.45%，其他品种变化不大。
4、板块表现
指数变化方面，截止2024年8 月30 日，上证指数收于2842.21点，周跌幅为0.43%；有色（申万）收于2941.32点，周涨幅为2.77%。
估值变化方面，有色（申万）的 PE（TTM）为41.14，本周变动为-1.30；万得全 A 的 PE（TTM）为15.39，本周变动为-0.04。
有色板块涨跌幅方面，金属新材料涨幅为 5.78%；磁性材料涨幅为 4.54%；非金属材料涨幅为 2.27%；其他小金属涨幅为 4.78%；铝涨幅2.96%；黄金跌幅8.34%。
1、下游需求不及预期；
2、产品价格波动。
以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《有色金属脉动跟踪：成本扰动之思》，对外发布时间：2024/9/4，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
王小芃（分析师） 登记编码：S0950523050002
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于柏寒（分析师） 登记编码：S0950523120002
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