主要
观点
构建“货币+”新现金管理理念
基金经理杜磊具有多年的信用研究经验与固收产品管理经验，擅长于流动性产品及利率产品投资管理和运作，具有完善的流动性管理框架——稳健投资的决策+专业研究的支持+资深交易的协作，构建“货币+”新现金管理理念。杜磊先生目前在管基金产品 5 只，规模 317.20 亿元，包括 1 只货币基金、1 只短期纯债型基金、1 只被动指数型债券基金和 2 只中长期纯债型基金。
代表性货基产品：华商现金增利
自基金经理任职至 2024/8/16，华商现金增利收益率在同类货基中的排名为 104/785，在近一周、近一月、近三月、近六月的排名均位于前 15%，体现了其业绩稳定的持续能力。
接管以来，华商现金增利规模实现扩张，达到 209.79 亿元，单一持有人占比迅速下降，持有人结构更加健康；资产配置方面，各类券种的配置比例合理稳定，配置波动迅速降低，以同业存单为主，资金运用效率很高；组合内债券的剩余到期时间在各个区间均匀分布，同时满足增厚收益与流动性管理的需求；基金的净值偏离度适度正偏。
代表性短债基金：华商瑞丰短债
自基金经理任职至 2024/8/16，华商瑞丰短债累计收益率达到 4.96%，排名 245/721，从绝对收益来看，有 15/16 个月录得正收益，月度跑赢其业绩基准以及同类中位数的胜率分别为 75%和 62.5%。
基金组合以中短期高等级信用债、商业银行金融债和利率债作为主要配置资产，积极优化组合配置节奏，灵活调整各类资产的比例，稳健参与波段交易增厚收益；基金经理基于对流动性水平的有效判断，动态调整杠杆水平与组合久期；收益拆解后表明，基金的业绩主要来源为利息收入，且杜磊接管后大幅改善了其他项带来的负贡献，体现了基金经理在债券投资领域的全能。
本报告基于基金产品合同、招募说明书以及基金经理管理产品的历史公开信息进行分析，不构成任何推荐和投资建议。基金投资收益将受到证券市场调整而发生波动，投资者应结合自身风险偏好与风险承受能力予以关注。
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构建“货币+”新现金管理理念
1.1 打印机的分类
基金经理杜磊，硕士毕业于美国伊利诺伊州立大学，具有 12 年以上证券从业经验，其中 6 年多证券投资经历，专注于现金替代类产品管理。2009 年至 2016 年间，杜磊先后就职于大公国际资信评估、光大证券和中信建投证券；此后转战公募基金，曾在先锋基金任基金经理、投资研究部固定收益副总监，在宏利基金任职基金经理、固定收益部总经理助理；2022 年加入华商基金，2023 年 3 月 8 日起开始管理华商现金增利（630012.OF）、华商瑞丰短债（003403.OF）；2023 年 11 月 16 日起开始管理华商鸿裕利率债（019685.OF）；2024 年 3 月 1 日起开始管理华商同业存单指数 7 天持有（019964.OF），2024 年 8 月 7 日起开始管理华商鸿信纯债（021803.OF），截至 2024 年 8 月 16 日，杜磊先生在管基金产品 5 只，在管总规模 317.20 亿元。
杜磊先生擅长于流动性产品及利率产品投资管理和运作，具有完善的流动性管理框架——稳健投资的决策+专业研究的支持+资深交易的协作，打造“货币+” 产品线布局，打破传统流动性管理布局局限性，构建“货币+”新现金管理理念。
杜磊先生投资注重三角平衡框架：擅长于流动性产品及利率产品投资管理和运作；打破传统流动性管理布局局限性，构建“货币+”新现金管理理念。在“货币+”产品线运作管理中，流动性管理永远是核心，时刻秉承“三角平衡”理论的框架，在流动性、规模和收益中寻求平衡点，并立志于长期为投资人提供低风险、高流动性、稳定收益的资产配置选择。
在信用研究支持方面，固收部内部设立信用研究小组，力争有效覆盖债券市场主要发债主体，为公司债券投资提供专业、独立、审慎的信用研究支持，力争避免外部评级在公允性和区分度、调整的及时性上存在的固有缺陷。
杜磊先生构建了“货币+”新现金管理理念：以传统货币基金产品为代表的流动性管理可能无法完全适应市场发展，基于传统流动性管理框架可能无法高效为全口径投资人提供优质服务，同时，顺应市场转换和波动所构建的货币替代产品，可能也无法根本满足稳定性和高效性。“货币+”新现金管理框架力争最大限度克服流动性管理布局局限性，增强稳定性和高效性，需要用新的逻辑去重置传统的管理框架。“双支柱+多元”模式构建：“双支柱”是指全口径的持有人和投资人，对应不同的负债结构，然后在“双支柱”的支撑下进行“多元化”产品组合布局。
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代表性货基产品：华商现金增利
2.1 基金概况
本节以基金经理杜磊任职较久的基金——华商现金增利（630012.OF）为代表来分析其管理货币基金的能力。
如图表 3 显示，华商现金增利成立于 2012 年 12 月 11 日，是华商基金发行的一只货币市场型基金。该基金以有效控制投资风险和保持较高流动性为优先目标，力求获得高于业绩比较基准的稳定回报。业绩比较基准为同期七天通知存款利率（税后），设置 A 类、B 类、E 类份额，现任基金经理杜磊于 2023 年 3 月 8 日任职，截至 2024Q2，华商现金增利规模已达 209.79 亿元。
2.2 货币基金业绩稳定优于同类
自基金经理任职至 2024 年 8 月 16 日，华商现金增利累计收益率达到 3.12%，在同类货币市场型基金中的排名为 104/785，表现十分出色。华商现金增利长期稳定跑赢业绩比较基准与同类货币基金，如图表 4 所示，表现十分出色。
从七日年化收益率来看，2023 年华商现金增利的年化收益率基本维持在 2.00%以上，2023 年底时甚至超过 2.50%，相对于一年定期存款 1.50%的收益率具有明显优势，2024 年，随着利率的进一步下降，华商现金增利的七日年化收益率仍保持在 1.50%以上，且相对于其他货币基金依然具有稳定的优势。
分时段来看，华商现金增利在近一周、近一月、近三月、近六月、今年以来、近一年、接管以来的收益排名分位数均位于同类货币基金前 15%的水平，体现了其突出的收益能力与稳定的持续能力。
在获取不菲收益的基础上，华商现金增利同样优秀地控制了风险，图表 7 绘制了该基金的年化收益与年化波动情况（区间为接管以来截至 2024/8/16）在同类基金中的位置散点图，可以看到华商现金增利的收益水平居于同类前列，且波动水平也居于较低的位置，因此其收益波动比非常出色。
基金规模也实现了快速增长，截至 2023Q2，基金合并规模已突破 200 亿。
基金的持有结构中，B 类份额主要为机构投资者，A 类份额中，机构投资者比例近两年来呈上升趋势，表明该基金得到了大量专业投资者的认可。
从基金的前十名持有人来看，持有人的份额集中度长期下降，例如 2022Q2，第一大持有人占总份额的 15.62%，前十大持有人占总份额的 70.04%，截至 2023Q4，第一大持有人仅占 6.53%，前十大持有人占总份额的 30.54%，持有人分散化减少了短期大额赎回的可能性，持有人结构更加健康，有助于基金的流动性管理。
2.3 资产配置：各类资产比例合理稳定
杜磊先生接管华商现金增利后，各类资产的配置比例合理稳定，配置比例的波动迅速降低，整体而言，自 2023Q1~2024Q2，华商现金增利配置金融债的比例在 4.4%~7.5%左右，配置短期融资券的比例在 11.4%~21.7%之间，配置同业存单的比例在 38.5%~61.7%之间。
与同类货币基金资产配置中位数相比，华商现金增利的银行存款配置比例显著更低，过去 6 个季度平均配置比例为 18.2%，而同类货币基金中位数为 30.5%，表明华商现金增利的资金运用效率很高，此外，其在短期融资券、同业存单上的配置比例平均分别为 15.3%、46.8%，高于其他货币基金，反映了其增厚组合收益的配置策略。
2.4 重仓债券：同业存单为主
图表 14 为华商现金增利近四个季度持仓的前 10 大债券，以同业存单为主，此外，也会持仓部分政策银行债与短期融资券。
统计基金的持券集中度（前十大重仓债券占基金净资产的比例）的变化。华商现金增利在杜磊接任以前，持券集中度较高，远高于同类中位数，且波动较大，杜磊接任后，持券集中度迅速降至市场中位数水平甚至中位数以下，体现了基金经理分散风险，管理流动性的思维。
2.5 投资组合剩余期限：各区间均匀分布
2023 年前，华商现金增利的投资组合平均剩余期限较短，远低于同类平均，杜磊接任后，组合内债券的剩余到期时间在各个区间均匀分布，期末平均剩余期限接近于同类平均，剩余期限在 120~397 天的平均占 23.69%左右，配置较长期限的债券有助于增厚收益，剩余期限在 30 天以内的平均占 29.55%左右，体现了其对流动性管理的重视。
2023 年 Q2，增长预期下修，经济环比走弱，债券资产表现强劲。各期限收益率稳步下行，短端下行幅度较大，长端及超长端表现同样亮眼，收益率曲线有所陡峭化，华商现金增利投资组合平均剩余期限有所上行。2023 年 Q3 起，债市整体表现一般，票息收益优于资本利得，降息后资金面收敛，债市各品种随资金面的收紧而上行，短端上行幅度更大，曲线平坦化，债市的分歧不断加剧，华商现金增利合理压缩调降组合期限结构和优化资产到期分布，减轻负反馈压力。2024 年 Q2，经济复苏斜率放缓，且读数上呈现一定的环比走弱迹象，基本面对债市难以形成掣肘，收益率曲线重回陡峭，华商现金增利平均剩余期限有所上行。
2.6 净值偏离度：适度正偏
国内货币市场基金采用摊余成本法来计价，再以“影子定价”来评估基金资产净值，偏离度代表以上两种定价方法中基金资产净值的偏离程度。
2022 年以来，华商现金增利的净值偏离度绝对值从未落在 0.25%-0.5%区间，杜磊接管以来，基金的季度平均偏离度从 0.0075%上升至 0.0770%，正偏离略超过同类中位数水平，但仍在合理范围内，这在一定程度上说明基金持有的投资品种市场价格上涨，为投资者获取了更多的收益。
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代表性短债基金：华商瑞丰短债
3.1 基金概况
本节以基金经理杜磊任职较久的基金——华商瑞丰短债（003403.OF）为代表来分析其管理短债基金的能力。
如图表 21 所示，华商瑞丰短债成立于 2019 年 5 月 24 日（由华商瑞丰混合转型），是一只短期纯债型基金，通过基金管理人对以短期债券为主的债券的深入研究和对市场环境的判断，选择具有投资价值的债券，严格控制风险，力争实现基金资产的长期稳定增值，业绩比较基准为中债综合财富(1 年以下)指数收益率，设置 A 类、C 类份额，现任基金经理杜磊于 2023 年 3 月 8 日任职，截至 2024Q2，华商瑞丰短债规模已达 36.23 亿元。
3.2 短债基金月度胜率较高
自基金经理任职至 2024 年 8 月 16 日，华商瑞丰短债累计收益率达到 4.96%，在同类短期纯债型基金中的排名为 245/721，表现十分出色。华商瑞丰短债长期稳定跑赢业绩比较基准，如图表 22 所示。
从任职以来分月度的绝对收益率来看，华商瑞丰短债在 2023 年 4 月~2024 年 7 月的 16 个月中有 15 个月录得正收益，仅 1 个月收益略微为负，从相对收益率来看，多数月份能够跑赢其业绩基准以及同类中位数，月度胜率分别为 75%和 62.5%。
分时段来看，华商瑞丰短债在近一月、近三月、近六月、今年以来、近一年、接管以来的收益排名分位数均位于同类货币基金前 35%的水平，体现了其突出的收益能力与稳定的持续能力。
华商瑞丰短债收益波动比出色，图表 25 绘制了该基金的年化收益与年化波动情况（区间为接管以来截至 2024/8/16）在短期纯债型基金中的位置散点图，可以看到华商瑞丰短债的波动水平也居于较低的位置，因此其收益波动比非常出色。
基金规模在杜磊先生接管后实现了快速增长，短短 5 个季度，规模从 2023Q1 的 10.01 亿跃升至 36.23 亿。
基金的持有结构中，目前 A 类、C 类份额均主要以机构投资者为主，且规模更大的 A 类份额中机构投资者比例近两年来呈上升趋势，表明该基金得到了大量专业投资者的认可。
3.3 资产配置：主要配置信用债
华商瑞丰短债在券种配置上以短期融资券、中期票据、金融债为主，信用债的比例更高。2023Q2，增长预期下修，经济环比走弱，债券资产表现强劲。各期限收益率稳步下行，短端下行幅度较大，长端及超长端表现同样亮眼，收益率曲线有所陡峭化，华商瑞丰短债增配了较多短期限商金债，2023 下半年，中长端收益率有所下行，短端债券表现较弱，受跨年偏紧的资金面影响，收益率曲线逐渐平坦化，整体依旧呈现横盘震荡、中枢下移的特征，组合增配了较多高等级短期限信用债。2024 上半年，经济复苏斜率放缓，债市整体表现较好，市场抢配情绪较足，组合以中短期高等级信用债、商业银行金融债和利率债作为主要配置资产，积极优化组合配置节奏，灵活调整各类资产的比例，稳健参与波段交易增厚收益。
与同类短期纯债型基金相比，华商瑞丰短债长期在中期票据、短期融资券上配置高于同类。
3.4 重仓债券：信用等级要求高
图表 31 为华商瑞丰短债近四个季度持仓的前 10 大债券，重仓债券以地方政府债、政策银行债、商业银行债、证券公司短期融资券、超短期融资债券、一般中期票据为主，所有重仓债券的债项评级或主体评级均为 AAA，基金经理在增厚收益的同时，对信用等级的要求较高。
3.5 杠杆与久期：动态调整增厚收益
华商瑞丰短债的杠杆率在杜磊接管期间在 100%~120%之间波动，在优先保证基金资产的流动性和安全性的前提下，基金经理基于对流动性水平的有效判断，动态调整杠杆水平，增厚了投资收益。
根据基金的半年报和年报的利率风险的敏感性分析，华商瑞丰短债 2023 年 Q2 的久期为 0.95 年，2023 年 Q4 的久期为 1.43 年，基金经理动态调整组合久期，努力为客户提供稳健的投资回报。
3.6 收益归因：全能型选手
Campisi 模型是固收投资组合分析中广泛使用的模型。该模型从固收基金经理投资实操出发，将债券投资总收益分解为持有收益（利息收入）和由价格变动带来的资本利得收益，并将资本利得收益进一步分解为国债效应、信用利差效应和券种选择效应，分别反映债券投资组合久期配置、信用配置和债券选择带来的收益。
参考 Campisi 模型的思路，我们可以采用中报、年报披露的财务数据对基金债券投资收益做分解。对华商瑞丰短债的收益拆解后表明，基金的业绩主要来源为利息收入，此外，基金经理杜磊接管后大幅改善了其他项带来的负贡献，多数收益项贡献为正，体现了基金经理在债券投资领域的全能性。
本报告基于基金产品合同、招募说明书以及基金经理管理产品的历史公开信息进行分析，不构成任何推荐和投资建议。基金投资收益将受到证券市场调整而发生波动，投资者应结合自身风险偏好与风险承受能力予以关注。
本报告摘自华安证券2024年9月1日已发布的《【华安证券·金融工程】专题报告：华商基金杜磊：“货币+”新现金管理践行者》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准
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分析师介绍
分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001
分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002
