◼近期利率信用行情显著分化，信用利差呈现走扩态势：
1）尽管信用债整体表现出利差走扩现象，但是走扩幅度在不同评级、不同久期和不同品种之间或有所区别：就评级而言，高评级信用债利差总体走扩幅度不及中低评级信用债利差；就久期而言，短端信用债利差总体走扩幅度不及中长端信用债利差；就品种而言，城投债信用利差总体走扩幅度与产业债信用利差相近。
2）信用债成交量在不同评级和不同久期之间同样存在差异：就评级而言，中低评级信用债成交量下滑幅度较高评级信用债更大；就久期而言，长端信用债成交量下滑幅度较中短端信用债更大。
3）信用利差及成交量的变动情况表明机构投资者当前对于信用债的交易偏好正在向中短端高评级迁移，长端抛压明显，或出于优先保障流动性、在债市震荡盘整阶段以稳为主、以胜率优先的考量。
4）我们认为信用债此轮调整一方面系投资者对于此前于2024年上半年化债政策推动的信用债板块行情快速演绎而导致的资产风险与收益错位的再度权衡，即市场从评级、久期、品种三个维度对信用债个券定价予以重新评估，另一方面系信用债个券受评级和久期影响而存在的自身流动性差异导致的对于外部因素作用的合理反馈，即符合市场在逻辑角度和情绪角度上的一致性预期，并进而引发一致性操作。
◼复盘探析历史上信用债调整与本轮调整的原因异同：
1）历史上曾发生过的四次较大幅度的信用债调整的形成与本轮调整存在一定差异。
2）本轮债市调整不同于过往利率债与信用债基本同步调整的走势，以信用债单边调整行情为主，原因或有4点：a）债市均值回归：在央行多次强调债市风险并表态可能会进行公开市场买卖债券的操作后，市场投资逻辑发生改变，交易盘主力机构投资者公募基金和理财子因在上半年期间部分仓位涨幅较大故倾向于选择适时止盈，当前信用债调整或可视为“补跌”阶段，呈现均值回归态势；b）机构投资者“预防式降仓”：负债端稳定性相对较弱的机构投资者主动采取“预防式降仓”手段，通过提前卖出流动性相对较好的持仓债券以提升组合流动性，从而应对债市后续波动、防范流动性风险；c）资金面收紧：一方面，由于地方政府债券近期发行节奏加快，银行负债端压力提升，导致同业存单于8月中旬起出现提价走势，信用债收益率被动上行，另一方面，央行近期以短期资金换取长期资金的操作或可视同资金面有所收敛；d）转债下跌引发“固收+”基金赎回：“固收+”基金受到转债板块下跌影响，需进行局部赎回操作以应对舆情波动，叠加其债券持仓中以金融债及信用债为主，因此为应对赎回亦会选择卖出部分流动性稍好的信用债和二永债。
◼思考与展望：
1）信用债结束单边调整行情的时间点或更多取决于利率债结束调整的时间点，而利率债结束调整的时间点则更多取决于资金面结束调整的时间点。由于月末通常资金面相对偏紧，因此或可通过观察下月首周资金面数据来作为债市回调行情是否真正结束的第一个观察窗口。
2）在信用债调整行情中，建议负债端稳定的投资者，如保险资管或银行自营，或可抓住调整机会逢低买入或增持，通过持有至到期以赚取票息收益及资本利得；而负债端不稳定的投资者，如公募基金、银行理财子，则短期内仍需谨慎，以退守中短端高评级底仓来防御流动性风险为首要原则，择时配置因遭遇抛售而估值错杀的个券，巩固收益空间。
3）尽管短期内由于当前信用利差点位显著低于历史中枢，故基于钟摆理论信用债或仍有一定调整空间，但“资产荒”的延续叠加机构欠配均为中长期依然看多信用债提供基础，且考虑到央行或将积极参与国债买卖，因此波段策略、量化交易等方式在“利率走廊式”管理下有效性或弱化，建议仍以传统配置思路为主导，短端机会取决于资金面是否充裕，长端机会取决于经济基本面风险高低，单纯的投机思路未来可能失效。
◼ 风险提示：调整幅度超预期；债券供给放量；数据统计偏差。
1. 近期利率信用行情显著分化，信用利差呈现走扩态势
自2024年8月初央行再次表态投资者需防范债市单边行情风险后，利率债与信用债同步开启调整、收益率上行，且信用利差维持相对稳定态势，直至8月20日左右，利率债与信用债行情发生分化，其中信用债收益率曲线持续保持上行走势，而利率债曲线则转为回归企稳，从2024年8月16日至8月22日，3Y/AAA城投债和3Y/AAA产业债收益率分别上行0.84BP和3.32BP，同期限国债和国开债收益率分别下行3.27BP和0.24BP，信用利差有所扩大。
具体而言，截至2024年8月26日，从信用利差变动情况来看，1年期AAA、AA+、AA、AA-各评级城投债信用利差分别较2周前（2024年8月12日）走扩11BP、9BP、11BP和17BP，而5年期则分别走扩16BP、17BP、21BP和3BP；反观产业债，1年期AAA、AA+、AA、AA-各评级产业债信用利差分别较2周前（2024年8月12日）走扩11BP、12BP、14BP、9BP，而10年期则分别走扩18BP、20BP、26BP、4BP。数据显示，尽管信用债整体表现出利差走扩现象，但是走扩幅度在不同评级、不同久期和不同品种之间或有所区别：就评级而言，高评级信用债利差总体走扩幅度不及中低评级信用债利差；就久期而言，短端信用债利差总体走扩幅度不及中长端信用债利差；就品种而言，城投债信用利差总体走扩幅度与产业债信用利差相近。
结合成交量变动情况来看，对比行情分化前的8月12日-8月16日周成交量与行业分化后的8月19日-8月23日周成交量，1年以内AAA、AA+、AA、AA-各评级信用债成交量同比变动分别为-24.45%、16.02%、18.11%和-35.70%，7年以上AAA、AA+、AA、AA-各评级信用债成交量同比变动分别为-18.15%、-25.99%、-50.87%和-50.00%。数据同样显示信用债成交量在不同评级和不同久期之间存在差异：就评级而言，中低评级信用债成交量下滑幅度较高评级信用债更大；就久期而言，长端信用债成交量下滑幅度较中短端信用债更大。换言之，机构投资者当前对于信用债的交易偏好正在向中短端高评级迁移，长端抛压明显，或出于优先保障流动性、在债市震荡盘整阶段以稳为主、以胜率优先的考量。此外，中短久期的低评级信用债或因机构持续欠配等因素仍具有一定配置价值。
因此，我们认为信用债此轮调整一方面系投资者对于此前于2024年上半年化债政策推动的信用债板块行情快速演绎而导致的资产风险与收益错位的再度权衡，即市场从评级、久期、品种三个维度对信用债个券定价予以重新评估，另一方面系信用债个券受评级和久期影响而存在的自身流动性差异导致的对于外部因素作用的合理反馈，即符合市场在逻辑角度和情绪角度上的一致性预期，并进而引发一致性操作。
2. 复盘探讨历史上信用债调整与本轮调整的原因异同
回溯2012年至今，历史上曾发生过四次较大幅度的信用债调整，分别发生于2013年下半年、2016年末、2020年中期与2022年末，四次调整的形成与本轮调整存在一定差异。
第一轮调整发生于2013年6月-2014年1月，彼时信用债已经历一年多的牛市，2011年末，在欧债危机等因素影响下，经济下行压力增大，央行开启新一轮宽松货币周期，但因产能过剩叠加国内外需求不足，银行向实体经济放贷的积极性并不高，相反，银行更倾向于通过理财、同业业务等方式在监管管辖范围之外开展包含债券投资等各类投资业务。为打击此类套利行为，2013年3月银监会出台银行理财8号文，资金面收紧，银行间市场资金利率走高。进入6月后，资金面进一步恶化，银行间回购利率飙升，叠加光大银行60亿贷款违约事件进一步加剧市场恐慌，最终导致“钱荒”。而资金面紧张的格局一直延续至2013年年底，在极度收紧的资金面压制下，债券市场出现大幅调整。
第二轮调整发生于2016年10-12月，在央行宽松的货币政策环境下，货币市场利率固定在极低水平，为金融机构加杠杆套息获利创造了最佳时机。与此同时，2015年下半年以来商业银行的“同业负债+委外投资”新商业模式流行，辅以委外投资机构的“加杠杆、加久期、降资质”投资模式，导致债券市场真实杠杆率急剧提高，期限错配严重，从而引起监管层面对于债券市场的关注，因此于2016年四季度开始打击同业加杠杆行为，引发债券市场的大幅调整。
第三轮调整发生于2020年5-7月，2020年为了对抗新冠疫情对经济带来的负面冲击、助力实体经济修复，央行采取快速见效的货币宽松政策，一方面加大公开市场货币投放力度，另一方面实施数次降准，债券市场迎来一波资金面放宽引导下的牛市。而随着当年二季度疫情得到控制，经济迅速复苏，央行未进一步下调逆回购利率，同时经济回暖和流动性充裕也带动新一轮股市行情，在“股债跷跷板”效应作用下，“赎债基、买股基”成为当时市场多数投资者的共识，亦成为持续压制债市的重要因素之一。
第四轮调整发生于2022年11-12月，由于资管新规正式落地、理财产品净值化完成全面转型，但理财产品投资者对于产品净值的负向波动以及净值收益远不及固定或区间数值的业绩比较基准表现出较大程度的不适应，且理财机构的投资与销售策略相对单一，导致出逃交易拥挤，理财产品陷入“净值下跌-赎回-净值进一步下跌-更多赎回”的负反馈螺旋，产品大量赎回引发债券市场大幅调整。
而本轮债市调整不同于过往利率债与信用债基本同步调整的走势，以信用债单边调整行情为主。具体而言，在利率债小幅调整企稳后，市场以观望情绪为主导致成交量明显下降，交易盘机构投资者延续对流动性偏弱的信用债进行减持，使得信用债依然维持高估值成交态势，收益率持续上行。其中主要原因或有4点，分列如下：
2.1. 债市均值回归
2024年1月至7月期间，化债政策引发资产荒行情，叠加板块轮动效应，故信用利差在上半年期间快速收窄并已于2024年中期突破过去十年的历史分位数最低位，中债信用债全价指数在区间内增幅达到1.75%。而在央行多次强调债市风险并表态可能会进行公开市场买卖债券的操作后，市场投资逻辑发生改变，交易盘主力机构投资者公募基金和理财子因在上半年期间部分仓位涨幅较大故倾向于选择适时止盈，叠加二者持仓中信用债占比显著，且以金融债和同业存单为主，因此其开启赎回一定程度上推动信用债收益率上行、指数下行，数据显示截至2024年8月28日中债信用债总全价指数已较8月初下跌0.42%，未来仍留有一定下跌空间，故当前信用债调整或可视为“补跌”阶段，呈现均值回归态势。
2.2. 机构投资者“预防式降仓”
2024年1-7月债券型基金净值和份额仍保持稳定增长，截至7月末净值规模已达到70059.15亿元，月均增长4.94%。而8月伊始在中央督导管理债券市场投资者的投资行为以避免过度激进投机的背景下，利率债下跌并进而传导至信用债。而经历过2022年末理财赎回踩踏冲击后，负债端稳定性相对较弱的机构投资者此次主动采取“预防式降仓”手段，通过提前卖出流动性相对较好的持仓债券以提升组合流动性，从而应对债市后续波动、防范流动性风险。此外，在大量赎回进行至中后期，部分止损盘投资者因面临赎回压力而被动选择卖出持仓中流动性较好的债券以应对此轮调整，信用债中高评级个券首当其冲。
但我们注意到理财子抛售债券过程中存在一定时间差，即自8月初信用债收益率上行后机构并未立即卖出仓位，反而于近一周（8月19日开始）才出现净赎回。其中原因主要在于前期利率债收益率下行预期稳固，信用利差安全垫较厚，直至央行政策影响下利率债收益率下行预期与活跃度被打破，投资者方选择转为防守。从利率债日成交额趋势上看，自8月20日起成交遇冷，机构选择卖出仓位防御，风险偏好降低，随着赎回规模的进一步提升，信用利差扩大，利率与信用走势分化。
2.3. 资金面收紧
一方面，由于地方政府债券近期发行节奏加快，银行负债端压力提升，导致同业存单于8月中旬起出现提价走势，信用债收益率被动上行；另一方面，央行于8月26日开展4710亿元7天逆回购和3000亿元1年期MLF操作，为近半个月来使用逆回购加量平抑资金波动，但用7天逆回购资金弥补1年期MLF缺口相当于以短期资金换取长期资金，或可视同资金面有所收敛。此外，DR007与R007在8月19日后亦呈现一定涨幅，佐证资金面仍然偏紧的现状，因此债市处于调整阶段、信用利差进一步抬升。
2.4. 转债下跌引发“固收+”基金赎回
8月14日晚，岭南股份发布公告，截至2024年8月13日，“岭南转债”剩余金额为4.89亿元，公司现有货币资金无法偿付“岭南转债”，该债券将无法按期进行本息兑付。因岭南股份具有国资背景，因此此次转债违约在市场上造成一定程度的负面舆情，引发可转债板块行情走低，近一月跌幅达3.77%。而“固收+”基金同样受到转债板块下跌影响，需进行局部赎回操作以应对舆情波动，叠加“固收+”基金债券持仓中以金融债及信用债为主，因此为应对赎回亦会选择卖出部分流动性稍好的信用债和二永债，进一步推动信用债估值超调，收益率持续上行。
3. 思考与展望
综合引发本轮信用债调整的4点原因，我们认为信用债结束单边调整行情的时间点或更多取决于利率债结束调整的时间点，而利率债结束调整的时间点则更多取决于资金面结束调整的时间点。由于月末通常资金面相对偏紧，因此或可通过观察下个月份首周的资金面数据来作为债市回调行情是否真正结束的第一个观察窗口。换言之，央行货币政策仍可作为债券投资者的操作锚点，即鉴于当前机构杠杆率已有所降低，因此若央行意图缓解资金面压力，采取降准等方式补足资金缺口，或可扭转债市情绪，促使信用债企稳止跌、保持与利率债的同步基调；若资金面修复偏缓，则信用债仍有可能延续调整行情，负反馈风险难言终结。
因此，我们建议在信用债单边调整行情中，负债端稳定的投资者，如保险资管或银行自营，或可抓住调整机会逢低买入或增持，通过持有至到期以赚取票息收益及资本利得；而负债端不稳定的投资者，如公募基金、银行理财子，则短期内仍需谨慎，以退守中短端高评级底仓来防御流动性风险为首要原则，择时配置因遭遇抛售而估值错杀的个券，巩固收益空间。尽管短期内由于当前信用利差点位显著低于历史中枢，故基于钟摆理论信用债或仍有一定调整空间，但结合我们在2024年7月1日发布的报告《由城投债发行期限的演变引发的4点思考》所提出的观点，2024年上半年信用债发行期限的变化或传导至到期节奏的变化，短端信用债发行占比降低而长端信用债发行显著放量，意味着存续债券将在2024-2025年期间大量到期并出现“断层”，导致结构性“资产荒”加剧，而“资产荒”的延续叠加机构欠配均为中长期依然看多信用债提供基础，且考虑到央行或将积极参与国债买卖，因此波段策略、量化交易等方式在“利率走廊式”管理下有效性或弱化，故建议仍以传统配置思路为主导，短端机会取决于资金面是否充裕，长端机会取决于经济基本面风险的高低，单纯的投机思路未来可能失效。
风险提示
1） 调整幅度超预期：可能因货币政策因素或者极端负面事件的再度冲击导致债市调整幅度超预期，导致资本利得损失；
2） 债券供给放量：若债券供给压力超预期增大，将导致更进一步信用债利率和市场风险；
3） 数据统计偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。
（转自：李勇宏观债券研究）
