去年，中交清西大桥持有型不动产ABS成功发行，代表着一种全新的资产证券化金融产品面世。今年，建信住房租赁基金持有型不动产ABS、安江高速持有型不动产ABS相继落地。而今，万国数据2024年第1期数据中心持有型不动产ABS也申报至上交所。这些案例纷纷引起行业关注。今天专篇带领大家深度全面了解一下这个神奇的金融工具。
不动产持有型ABS（Asset-Backed Securities）是一种资产证券化产品，它以不动产作为底层资产，通过设立资产支持专项计划，将不动产的产权或收益权转化为可以在资本市场上流通的证券产品。相较于传统ABS产品，不动产持有型ABS更强调资产本身的信用和权益属性，通常采用平层结构，不设置优先劣后的分层安排，也不依赖于主体信用来增信，而是通过资产运营产生的现金流来为投资者提供持续、稳定的分红。
持有型不动产ABS是以持有型不动产为基础资产、在交易所挂牌交易、可以与公募REITs衔接的场内标准化权益型产品。持有型不动产ABS更突出权益属性，与偏债性的类REITs有本质区别。与公募REITs相比，它的投资主体是资产支持专项计划ABS，没有公募REITs最上方的公募基金这一层。其他结构设计则与公募REITs基本保持一致，理论上可以通过ABS实现向公募REITs的转换，符合监管对于持有型不动产ABS与公募REITs衔接的定位。
持有型不动产ABS的八大优势包括产品结构简化、资产权属稳定性要求、底层资产管理多元化、底层资产类别广泛、产品审核流程简化、底层资产规模和收益率灵活、扩募机制市场化以及产品激励机制灵活。此外，持有型不动产ABS还创新性地提出了包括运营治理和激励约束机制、信息披露、二级市场活跃度、流动性支持和持续扩募机制等在内的“六大机制”，以增强市场活力和投资吸引力。
不动产持有型ABS适用于多种不动产类型，包括商业物业如商场、写字楼、酒店，以及部分暂未达到公募REITs发行条件的基础设施。这种产品为发行人提供了盘活存量资产、降低融资成本的有效工具，同时也为投资机构提供了新的资产配置选择。
其主要案例包括：
中交清西大桥持有型不动产ABS：这是去年底成功发行的一个案例，代表了持有型不动产ABS作为一种全新的资产证券化金融产品的面世。
建信住房租赁基金持有型不动产ABS：这是住房租赁行业首单“产权属性”的ABS项目，发行规模达到11.7亿元人民币，产品期限为66年，并设有前8年每半年开放退出安排。该项目通过机制创新来压实资产信用，不再设置优先劣后的分层安排，也不再依托主体信用来为产品增信 。
安江高速持有型不动产ABS：该项目已正式获批，是继上述两个项目之后最新获批的不动产持有型ABS项目之一 。
万国数据2024年第1期数据中心持有型不动产ABS：这是另一个已经申报至上交所的项目，标志着持有型不动产ABS在不同领域的应用 。
上海证券交易所已组建专班，推动持有型不动产ABS产品的加速落地，并已形成较大规模的项目储备池，将加速推进产品落地，为投资机构带来持续稳定的产品供给。比如建信住房租赁基金持有型不动产ABS作为住房租赁行业的首单“产权属性”ABS项目，成功设立并提供了权益融资的新渠道，进一步丰富了长租房金融市场的产品多样性。
持有型不动产ABS作为一种创新的金融产品，吸引了多种类型的投资方参与。从已有的案例来看，投资方主要包括：
保险机构：保险机构由于其资金的长期性和稳定性，是持有型不动产ABS的天然投资者。例如，在建信住房租赁基金持有型不动产ABS项目中，保险机构就作为投资人参与了产品的投资。
银行理财：银行理财子公司也是重要的投资力量，它们管理的资金规模大，且寻求多元化投资以分散风险。
基金公司：包括公募基金在内的基金公司，可能会通过其产品参与持有型不动产ABS投资，尤其是那些专注于固定收益或另类投资的基金。
券商自营：证券公司的自营部门可能会将持有型不动产ABS作为其投资组合的一部分，尤其是在寻求较高收益和改善资产配置的情况下。
信托机构：信托公司通过其灵活的资金运用方式，也可能参与到持有型不动产ABS的投资中。
其他机构投资者：如财务公司、企业年金等，都可能成为持有型不动产ABS的潜在投资者。
总体来看，持有型不动产ABS作为一种创新金融工具，有助于推动资产信用转型，为不动产领域带来新的融资模式和发展机遇。
一、持有型不动产ABS的最新政策
持有型不动产ABS（Asset-Backed Securities）作为一种创新的金融工具，近年来在中国金融市场上得到了快速发展。
2023年上半年，证监会相关部门负责人就曾提出，研究探索发展持有型不动产ABS市场，推动公募REITs、持有型不动产ABS、Pre-REITs协调发展。
中国基金业协会于2023年9月28日发布《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》，明确允许私募股权基金投资“不动产持有型资产支持证券”，这是公开规则第一次提及持有型不动产ABS。
以下是一些最新的政策和市场动态：
突出资产信用和权益属性：持有型不动产ABS强调资产本身的信用和权益属性，通常采用平层结构，不依赖于主体信用来增信，而是通过资产运营产生的现金流为投资者提供分红，实现真正的资产信用。
创新的“六大机制”：持有型不动产ABS在产品设计时提出了六大机制，包括运营治理和激励约束机制、信息披露、二级市场活跃度、流动性支持和持续扩募机制，以增强市场活力和投资吸引力。
推动资本市场创新：上交所已组建专班，推动持有型不动产ABS产品的加速落地，并已形成较大规模的项目储备池，预计将加速推进产品落地，为投资机构带来持续稳定的产品供给。
政策支持：2024年初，中国政府推出了新一轮政策优化，以促进房地产市场的健康发展。此外，课题组开展了“2024下半年中国不动产市场趋势预判调查”，对行业机构高管发起深度问卷调查及访谈交流，以了解市场预期。
市场潜力：持有型不动产ABS可以为企业提供更加市场化、多元化的投融资选项，市场潜力和发展空间巨大。例如，建信住房租赁基金持有型不动产ABS成功设立，发行规模11.7亿元，期限长达66年，为住房租赁行业带来了权益融资渠道和方式的创新。
监管框架：持有型不动产ABS遵循现有的ABS监管框架，与类REITs归入同一大类。随着市场的发展，预计未来会成为独立的市场，单独分类监管。
信息披露要求：持有型不动产ABS注重信息披露的及时性和有效性，要求按季度进行常规信息披露，提高信息披露的频次和质量，以保护投资者利益。
负面清单更新：2024年3月，基金业协会发布了更新版的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，对ABS产品的基础资产进行了进一步规范，以控制地方政府性债务风险。
这些政策和市场动态显示，持有型不动产ABS作为一种权益型金融产品，正受到监管机构和市场参与者的高度重视，其发展有望进一步促进中国资本市场的深化和房地产市场的稳定。
二、持有型不动产ABS如何设计交易结构
持有型不动产ABS的交易结构设计主要围绕以下几个核心要素：
权益型定位：持有型不动产ABS定位于权益型产品，不设置优先劣后的分层安排，也不通过主体信用来增信，而是通过资产本身的现金流来为投资者提供回报，实现从主体信用向资产信用的转型。
平层结构：与传统的ABS产品不同，持有型不动产ABS一般采用平层结构，不进行结构化分层设计，减少了对主体信用的依赖。
资产信用突出：产品设计强调资产信用，以底层资产运营产生的现金流为投资人提供持续、稳定的分红，力求实现产品层面的真正资产信用。
运营治理和激励约束机制：持有型不动产ABS将公司制治理原理和机制嵌入产品结构，引入计划管理人、投资人、运营统筹机构共同参与的“管理委员会”，使投资机构真正参与基础设施资产的运营决策，并设置有效的运营激励机制。
信息披露机制：注重信息披露的及时性和有效性，要求按季度进行披露，提高日常经营核心指标的披露频次。
流动性支持和交易机制：允许产品设置一定比例的流动性支持机制，在特定情况下满足部分投资者退出需求，并引入二级市场活跃机制，提高产品二级流动性。
持续扩募机制：预留扩募空间，可以不断纳入后备优质资产，促进产品的可持续发展。
资产运营管理机制：鼓励参与主体依据日常运营的实际情况，灵活设置决策机制，重大事项交由持有人大会进行决策，形成差异化的治理机制。
市场化条款设计：在产品结构、资产准入、持股比例、资金用途、自持比例等方面，进行了一系列针对性的优化创新，更多地把产品交给市场做判断。
监管框架：持有型不动产ABS遵循现有的ABS监管框架，未来随着规模的壮大，预计会成为独立的市场，单独分类监管。
这些设计要素共同构成了持有型不动产ABS的交易结构，使其成为一种创新的金融工具，旨在为发行人提供多元化的资产盘活工具，同时为投资机构提供新的资产配置选择。
我国不动产和基础设施进入了存量盘活为主的新阶段，为包括持有型不动产ABS在内的众多金融工具提供了广阔的施展空间。持有型不动产ABS的推出，是对《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）“盘活存量资产”的践行与落实。持有型不动产ABS与公募REITs相比有其鲜明的特色。
三、持有型不动产ABS的交易结构设计通常包括以下几个关键要素：
基础资产：持有型不动产ABS的基础资产通常是收益稳定的不动产资产，如商业物业（商场、写字楼、酒店等）以及部分基础设施。
产品载体：一般采用资产支持专项计划的形式，通过设立专项计划来持有和管理基础资产。
交易安排：专项计划通过持有项目公司股权的交易安排，实现对不动产项目的直接或间接控制，简化了产品结构。
资产权属：重视底层不动产的权属证照、规划等合规性要求，强调资产的稳定性和运营的持续性。
管理机制：允许原始权益人获得更多经营管理决策参与权，增强其发行意愿。
审核流程：产品审核流程简化，参照ABS执行，在交易所完成挂牌条件确认即可。
资产规模与收益率：不设硬性标准，可以在发行后通过物业培育，达到公募REITs发行条件后再退出。
杠杆使用：允许项目公司借入款项，原始权益人对借入款项提供增信。
分层设计：持有型不动产ABS一般采用平层结构，不进行结构化分层设计，减少对主体信用的依赖。
扩募机制：设置扩募机制，允许根据市场需求来安排新购入项目的条件和程序，提供了更大的灵活性。
激励约束机制：鼓励设置考核机制及激励约束机制，形成奖惩分明的双向机制，令资产方、资金方、运营方的利益更加一致。
信息披露：提高信息披露的及时性和有效性，强化日常经营核心指标披露频次，要求按季度进行披露。
流动性支持：允许产品设置一定比例的流动性支持机制，在特定情况下满足部分投资者退出需求，并引入二级市场活跃机制，提高产品二级流动性。
这些设计要素共同构成了持有型不动产ABS的交易结构，使其成为一种创新的金融工具，旨在为发行人提供多元化的资产盘活工具，同时为投资机构提供新的资产配置选择。
四、不动产持有型ABS与普通ABS产品在风险控制上有哪些不同？
不动产持有型ABS与传统ABS在风险控制方面存在一些显著的不同之处：
资产信用与权益属性的强调：持有型不动产ABS更注重资产本身的信用和权益属性，通常采用平层结构，依靠底层资产运营产生的现金流来为投资者提供持续、稳定的分红，而不依赖于主体信用的增信措施。
产品结构简化：持有型不动产ABS的产品结构相对简化，通过持有项目公司股权的交易安排实现对不动产项目的控制，决策管理链条较短，这有助于降低产品运作的复杂性和潜在风险。
资产权属稳定性要求：相较于公募REITs，持有型不动产ABS在资产权属方面要求更为灵活，聚焦资产的基本合规要求，强调运营稳定。
底层资产管理多元化：持有型不动产ABS允许原始权益人获得更多经营管理决策参与权，增强其发行意愿，同时增加了对底层资产的管理和控制能力。
审核流程简化：持有型不动产ABS的审核流程参照ABS执行，在交易所完成挂牌条件确认即可，简化了产品审核流程。
扩募机制市场化：持有型不动产ABS产品可设置扩募机制，根据市场需求来安排新购入项目的条件和程序，提供了更大的灵活性。
信息披露机制：持有型不动产ABS更加注重信息披露的及时性和有效性，要求按季度进行披露，提高了信息披露的频次和质量。
激励约束机制：鼓励对存续期间内的经营情况设置考核机制及激励约束机制，增强运营管理动力，实现资产增值。
流动性支持和交易机制：允许产品设置一定比例的流动性支持机制，在特定情况下满足部分投资者退出需求，并持续引入二级市场活跃机制，提高产品二级流动性。
资产运营治理机制：鼓励参与主体依据日常运营的实际情况灵活设置决策机制，重大事项交由持有人大会决策，形成差异化的治理机制20。
这些特点表明，持有型不动产ABS在风险控制上更侧重于资产本身的质量和运营效率，同时提供了更多的市场机制来保障投资者的利益和产品的流动性。
五、与传统ABS相比，持有型不动产ABS在信息披露方面有哪些优势？
与传统ABS相比，持有型不动产ABS在信息披露方面具有以下优势：
提高信息披露的及时性和有效性：持有型不动产ABS特别强调信息披露的及时性，要求按季度进行披露，这比传统ABS的披露频次更高，从而提高了信息的时效性 。
强化日常经营核心指标的披露：该类产品要求披露日常经营的核心指标，增强了信息的相关性和实用性，使投资者能够更准确地了解资产的运营状况 。
增强因重大经营变动情况触发的临时报告披露：持有型不动产ABS在发生重大经营变动时，会触发更严格的临时报告披露要求，这有助于投资者及时了解可能影响投资决策的重要信息 。
规范信息披露机制：持有型不动产ABS对信息披露的基本原则、披露方式进行了规范，明确了信息披露义务人的职责和义务，提升了信息披露的规范性和透明度 。
明确自愿披露、暂缓或豁免披露的要求：在特殊情形下，持有型不动产ABS规范了信息披露的要求，包括自愿披露和在特定情况下的暂缓或豁免披露，这有助于平衡信息披露的透明度和保护企业的商业秘密 。
促进投融交流：持有型不动产ABS通过信息披露机制，促进了投融资双方的交流，降低了信息不对称，帮助投资者更好地理解产品特点和风险 。
二级市场交易价格的“锚”：通过季度披露估值、净值交易的方式，为投资者提供了二级市场交易价格的参考，有助于激活市场流动性并稳定非理性波动。
引入多层次的二级市场流动性改善安排：持有型不动产ABS通过改善二级市场流动性的措施，提升了产品对多元化投资者的吸引力，增强了市场的活跃度。
这些优势表明，持有型不动产ABS在信息披露方面更加注重保护投资者的知情权，并通过提高透明度和披露质量来增强市场信心。
六、持有型不动产ABS在风险管理方面有哪些特点？
持有型不动产ABS在风险管理方面具有以下特点：
资产信用和权益属性的强调：与传统ABS相比，持有型不动产ABS更突出资产本身的信用和权益属性，一般采用平层结构，通过底层资产运营产生的现金流为投资者提供持续、稳定的分红，减少对主体信用的依赖 。
信息披露机制的强化：持有型不动产ABS提高了信息披露的及时性和有效性，要求按季度进行披露，强化了因重大经营变动情况触发的临时报告披露 。
激励约束机制：鼓励设置考核机制及激励约束机制，增强运营管理动力，实现资产增值 。
二级市场活跃机制：注重做市商安排，持续引入二级市场活跃机制，提高产品二级市场流动性。
流动性支持机制：允许发行主体设置一定比例的流动性支持机制，满足部分投资者退出需求。
持续扩募机制：灵活设置扩募机制，不断纳入后备资产，促进产品可持续发展。
资产运营治理机制：鼓励参与主体依据日常运营的实际情况灵活设置决策机制，重大事项交由持有人大会决策，形成差异化的治理机制。
风险分散性：持有型不动产ABS通过资产的私募REITs，改善底层资产长周期、高负债、重资产运营模式，打造“资金+资产”、“建设+运营”经营模式的良性循环闭环，提升管理效率，扩大管理规模，公开上市后信息更加透明，有利于促进企业建立精细化、市场化管理机制。
风险隔离：持有型不动产ABS通过资产证券化实现风险隔离，基础资产一旦转让给专项计划，原始权益人的其他债务纠纷不会波及到这些资产。
这些风险管理措施有助于保护投资者利益，提高产品的吸引力，并促进持有型不动产ABS市场的健康发展。
七、持有型不动产ABS的激励约束机制是如何增强运营管理动力的？
持有型不动产ABS的激励约束机制通过以下几个方面增强运营管理动力：
考核机制：持有型不动产ABS鼓励对存续期间内的经营情况设置考核机制，通过绩效目标的设定，对管理运营团队进行评估。
双向激励约束：形成奖惩分明的双向机制，使资产方、资金方、运营方的利益更加一致，从而激发管理团队的积极性和创造性。
超额收益分配：在产品管得好的情况下，可以将超额留存收益按设定的比例分配给原始权益人、管理人和投资人，实现资产增值。
运营决策参与：投资机构可以通过运营治理和激励机制设计，参与到基础设施资产的运营决策中去，提高运营效率。
管理团队激励：通过有效的运营激励机制，充分激活运管机构的管理能力，对管理运营团队进行直接的激励与约束。
市场化条款设计：持有型不动产ABS的激励约束机制允许根据市场需求和投资者的要求，进行更加市场化和灵活的条款设计。
这些机制的设置，旨在通过激励和约束相结合的方式，提高持有型不动产ABS的运营效率和质量，实现资产的保值增值，从而为投资者提供更加稳定和可预期的回报。
八、市场化条款设计在持有型不动产ABS中有哪些具体应用？
市场化条款设计在持有型不动产ABS中的具体应用体现在以下几个方面：
产品结构的灵活性：持有型不动产ABS在设计时允许更大的灵活性，可以根据资产特性和投资者需求进行产品结构的定制化设计，如设置不同的分层安排以满足不同风险偏好的投资者。
资产准入的广泛性：该类产品不限制底层资产的类型，商业物业如商场、写字楼、酒店等，以及部分基础设施均可作为入池资产。
自持比例和资金用途的自由度：持有型不动产ABS对于自持比例和资金用途没有额外限制，允许资产方根据自身资金需求和市场条件灵活运用资金 80。
评估方法的多样性：可以使用包括收益法在内的多种评估方法，为资产定价提供更多选择，更好地反映资产的市场价值。
分红派息的定制化：持有型不动产ABS可以接受投资者定制化条件对分红派息进行设置，增加产品吸引力。
流动性支持和评级安排：可以为产品安排流动性支持和相关评级，提高产品的市场认可度和投资者信心。
激励约束机制：鼓励设置考核机制及激励约束机制，通过奖惩分明的双向机制，激发管理团队的运营动力，促进资产增值。
运营治理机制：允许参与主体依据日常运营的实际情况灵活设置决策机制，重大事项交由持有人大会决策，形成差异化的治理机制。
案例方面，例如建信住房租赁基金持有型不动产ABS项目，该项目成功设立，发行规模11.7亿元，期限长达66年，体现了持有型不动产ABS在市场化条款设计方面的应用。此外，中交清西大桥持有型不动产ABS作为特许经营权领域的项目，也是持有型不动产ABS市场化设计的典型案例。这些案例展示了持有型不动产ABS在市场化创新方面的实践和探索，为企业提供多元化的融资选项，也为投资机构提供了新的资产配置选择。
九、在设计持有型不动产ABS产品时，如何平衡风险和收益？
主要包括以下几个方面：
产品结构简化：通过直接或间接控制不动产项目，减少管理链条，提高决策效率。
资产权属稳定性：重点考虑底层不动产的权属证照、规划等合规性要求，强调运营的稳定性。
底层资产管理多元化：允许原始权益人参与经营管理决策，增强发行意愿。
资产类别广泛：不限制入池资产类型，包括商业物业和部分基础设施，提供更多选择。
审核流程简化：参照ABS执行，减少审批流程，提高发行效率。
资产规模和收益率灵活：不设硬性标准，允许在发行后通过物业培育达到公募发行条件。
扩募机制市场化：根据市场需求灵活设置扩募机制，允许不断纳入后备资产。
激励机制灵活：通过特殊条款设置激励机制，超额留存收益可按比例分配给各方。
信息披露机制：提高信息披露的及时性和有效性，强化日常经营核心指标披露频次。
激励约束机制：鼓励设置考核机制及激励约束机制，增强运营管理动力，实现资产增值。
二级市场活跃机制：引入做市商安排，提高产品二级市场流动性。
流动性支持机制：允许发行主体设置一定比例的流动性机制，满足部分投资者退出需求。
运营治理机制：鼓励参与主体依据日常运营实际情况灵活设置决策机制，重大事项交由持有人大会决策。
杠杆使用：允许项目公司借入款项，使用杠杆提升投资回报，同时原始权益人对借入款项提供增信。
估值方法：采用纯收益法进行估值，与基础设施公募REITs保持一致。
通过这些策略，持有型不动产ABS产品旨在为企业提供权益型融资工具，同时为投资者提供稳定的收益和参与资产运营的机会，实现风险和收益的平衡。
十、如何通过现金流预测来评估底层资产的财务健康状况？
现金流预测是评估底层资产财务健康状况的重要手段，它能够帮助投资者和管理层了解资产产生现金流的能力，从而判断其运营效率和盈利潜力。以下是通过现金流预测评估底层资产财务健康的几个关键步骤：
理解现金流定义：现金流代表转入和转出企业的现金和现金等价物的净额，是企业财务健康的晴雨表。
分析现金流的组成部分：经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流是分析企业财务状况的三个关键部分。
预测现金流入和流出：通过预测企业的经营活动、投资活动和筹资活动，评估企业未来现金流的稳定性和成长性。
考虑宏观经济和行业发展：在预测现金流时，需要考虑宏观和区域经济因素、所在行业现状及发展前景的影响。
评估合同条款对现金流的影响：项目合同中的违约条款、赔偿条款、担保条款、提前终止条款等都可能对净现金流产生影响。
确定合理的折现率：累加法是确定折现率的常用方法，需要考虑安全利率和风险调整值。
分析资产的收益期和增长率：根据资产的经济寿命和土地剩余年期确定收益期，并分析不同物业生命周期阶段的租金增长率 。
评估出租率和收缴率：出租率和租金收缴率是反映资产运营效率的重要指标，需要根据历史数据和市场情况进行预测 。
考虑净现金流分配率：对于公募REITs，净现金流分配率是评估中的重要考量指标，需要达到一定的比率以满足投资者的收益预期 。
进行现金流压力测试：通过不同的压力情景测试，评估底层资产在不同市场条件下的现金流表现，确保其具备足够的抗风险能力。
综合评估：将现金流预测结果与企业的财务报表、市场表现和行业趋势等其他信息结合起来，形成对底层资产财务健康状况的全面评估。
通过这些步骤，投资者和管理层可以对底层资产的财务健康状况做出更加准确的判断，从而为投资决策提供有力支持。
