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2024年8月23日，思瑞浦微电子科技(苏州)股份有限公司（688536.SH，以下简称“思瑞浦”“上市公司”“买方”）以发行可转换债及支付现金的方式购买深圳市创芯微微电子股份有限公司股权（以下简称“创芯微”“标的”）并募集配套资金项目顺利通过上交所并购重组委员会审议通过。正如我们在《“科八条”推出，科创板并购重组可以期待》中提到，“科八条”又集中围绕科创板并购重组监管规则中的一些“堵点”进行了疏通，多重催化下，科创板并购重组成为当下的“最大公约数”，而本次交易作为科创板首单可转债并购案及热门赛道半导体的明星并购案，本次交易成功过会无论从方案设计还是产业整合角度，都为科创板并购重组打了一个很好的样板。
从方案设计角度看，本次交易不仅运用了差异化定价方式以平衡各方间的利益诉求，使得标的整体估值处于买方接受范围内，还使用了可转债作为支付工具，对比发行股份来说，在一定程度上熨平了二级市场股价大幅波动带来的交易不确定性，并且缓解了买方的现金购买压力，加深了标的管理团队和上市公司间的利益绑定，若未来思瑞浦股价回升，标的公司管理层也能在合理范围内得到一定补偿，以弥补在差异化定价中作出的让步。
从产业整合角度看，半导体，尤其是模拟芯片领域的并购浪潮一直被各方所期待，而随着近一年并购市场的相对寂静和前段时间纳芯微收购昆腾微的终止，芯片行业初创企业估值贵、业绩受行业周期影响波动大、行业同质化竞争严重等问题也一一暴露出来，使得半导体行业并购始终呈现“雷声大雨点小”的情况。此番思瑞浦收购创芯微顺利过会无疑给行业带来一针强心剂，在行业下行周期内上市公司进行产业整合使自身快速壮大，扩展业务范围的整合逻辑仍然存在。对于上一轮投资浪潮中半导体类初创企业而言，面对受阻的IPO之路和投资机构的回购压力，降低预期接受上市公司的橄榄枝亦不失为当前条件下的较优选择。
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交易方案分析
1、由“发股购买”改为“发行可转债购买”
思瑞浦收购创芯微的重组方案最早披露于2023年6月，后续方案历经两次调整，最终确定为以发行可转债及现金方式收购创芯微合计100%股权，标的整体估值为10.6亿元，其中核心团队及员工持股平台获得的对价中18,868.62万元以现金方式支付，剩余38,338.95万元以可转换公司债券的方式支付，其余交易对方均以现金对价支付，交易方案具体变化如下：
回看交易方案的变化过程，除因多次磋商使得收购股权比例与交易对手变化外，前后的最大差异为由发行股份购买资产转而发行可转债。就本次交易来看，自2021年后，思瑞浦股价进入了较长的下行周期，目前处于历史低点阶段，仅凭传统的发股作为并购工具，可能因为股价未来的不确定性为交易造成阻力，减弱交易双方意愿，加之2023年11月《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》的实施，增加了重组交易弹性，为定向可转债作为支付方式提供了明确依据，更好平衡了交易双方的利益诉求。此外，本次发行定向可转债的对象仅为核心团队及员工持股平台，帮助财务投资人实现获得现金退出的同时，进一步将原有核心人员与上市公司的利益进行绑定。
可转债作为天然的“股+债”双属性的支付工具，相比传统的发股，既能在面对锁定期叠加市场环境的不确定性的背景下，能为转债持有人提供了保底收益，体现“债”的属性，又能在上市公司股价回升时，促使转债持有人积极转股，共享上市公司股票收益，体现其“股”的属性。
但在本次可转债的具体安排中，在思瑞浦整体股价下行周期的背景下，第三次方案中转股价格并未进行调整，仍为158元/股，截止2024年8月27日收盘，正股价格76.26元/股仅约为转股价格的一半，且因定向发行可转债不得设置转股价格下修条款，本次发行的可转债中“股”的属性显著减弱，“债”的属性显著增强，如若后续思瑞浦股价不能重回上升周期，可转债持有者更倾向于到期赎回；此外，本次可转债的债券属性明显更强，但票面利率却仅设定为0.01%，从实质上讲，本次可转债更类似于一种带有“未来潜在转股收益”的分期付款安排。
2、近年来同行上市公司并购中唯一市场法案例
近年同行业上市公司并购案例中，采用的评估方法多数为资产基础法和收益法，仅评估基准日为2017年12月31日的兆易创新收购上海思立微最终采用市场法作为评估方法。
在传统“收益法+业绩承诺”的评估方式下，并购后的“被收购方未实现业绩承诺 – 发生减值迹象 – 进行商誉减值”的风险，已成了收购方的担忧和交易的潜在阻力之一。选用“市场法”来替代“收益法+业绩承诺”的评估方式，将同时在后续商誉减值的测试过程中，把传统的“预计未来现金净流量的现值”转为“公允价值减去处置费用后的净额”的市场法评估方法，通过市场化价值评判商誉是否发生了减值，这对于未来业绩存在不确定性的新兴产业标的并购尤为重要，将使收购方跳出业绩预测及业绩承诺的旋涡，关注于交易及资产本身在资本市场上发展、偏好及价值，而非刻板强调业绩达成情况，也避免了因此而产生的商誉减值。
在本次交易中，因创芯微后续收益的不确定性等因素，虽然本次交易对创芯微最终采用了市场法评估结果，或因未来业绩与2023年历史业绩相差较大等原因，总体仍选用了“市场法+收益法+业绩承诺”的评估模式，也意味着未来做商誉减值测试时也要考虑业绩实现情况。这或许也是当前整体大环境下、也因为创芯微历史亏损的客观原因，并购标的估值从传统“收益法+业绩对赌”模式转变的一个折中方案。也期待未来出现更多纯市场法估值的交易，将商誉减值与未来业绩波动的链条切断。毕竟花无百日红，没有任何一家企业能保证在实际经营中如收益法评估模型假设的那样业绩持续上涨。
从评估结果来看，本次交易市场法与收益法下差异较小。本次交易问询中，对于市场法及收益法的关注重点具体如下：
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市场部分可比交易估值情况
从评估结果来讲，如果考虑到本次交易的对赌期动态市盈率等因素，创芯微的估值在可比交易中并不算过高。
从目前的经营及业绩承诺达成情况，因创芯微2023年仍处于亏损状态，且收益法下未来三年业绩预测平均约7,000万元，在业绩预测净利润显著提升的背景下，创芯微管理团队承诺2024年度-2026年度净利润合计不低于22,000万元（剔除股权激励影响），业绩补偿金额为承诺期内未实现净利润占承诺净利润比例*业绩承诺方获得的交易对价。目前，思瑞浦最新披露的投资者关系活动纪要看，创芯微2024年第一季度营业收入为5,945万元，净利润为451万元；第二季度营业收入为8,346万元，净利润为1,351万元；预计全年营收3亿元左右，净利润3,000-4,000万元（其中包含股权激励费用1,357万元），基本可以达到2024年的业绩预测数据，在业绩承诺期开了个好头。
3、差异化定价
本次交易中采取差异化定价模式，通过将公司管理层与外部投资人分批定价的形式，在不触及投资机构反稀释和回购条款前提下，将创芯微总体估值控制在买方可以接受的范围内。
根据思瑞浦披露公告，参考评估估值，初步确定创芯微100%股权交易作价不超过106,624.04万元（创芯微100%股权评估价值）的前提。在此前提下，考虑到创芯微最后一轮估值已达13.1亿元、增资协议中约定了8%回购利率及创始团队的连带责任，最终确定财务投资人部分股权对应整体估值为16.2亿元，艾育林所持部分股权对应整体估值最终确定为11.5亿元。艾育林、财务投资人的差异化作价和评估值间差距则由创芯微管理团队让渡，具体如下：
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本次并购财务投资机构/自然人收益情况
管理层的利益让渡其实也是基于现实考虑的局部优解，在创芯微2022年1月与2022年8月的两次财务投资中，都约定2025年12月31日前完成IPO，否则投资机构有权以8%年化利率要求创芯微回购，且杨小华、白青刚就该等回购义务承担连带责任。2023年8月科创板IPO收紧后，亏损半导体企业上市无限推迟，2023年末创芯微账面资金仅有1.28亿元，不足以覆盖回购金额，潜在回购压力较大。本次并购交易后，2022年1月对应轮次财务投资人IRR约为25%，2022年8月对应轮次财务投资人IRR约为11%，均高于8%的回购利率，通过差异化定价平衡了标的创始团队、外部投资机构、买方三方间利益诉求，使得投资机构不会对并购交易投出“反对票”，也保障了标的总体估值处于买方可接受的区间内
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双方产业协同
思瑞浦主要业务为模拟芯片的设计及研发，产品以信号链、电源管理芯片业务为主，产业主要应用于工业、通讯、新能源和汽车等领域。根据思瑞浦2023年年报和2024年中报数据，公司经营情况持续下行，2023年营收同比下降38.7%，净利润由盈转亏，同比下降113%，2024年上半年营收继续下降17%，净利润为-6,563.85万元，同比下降565.9%。
创芯微自成立以来专注于电池管理芯片及 AC/DC 芯片领域，产品主要应用于智能手机、可穿戴设备、清洁家电等消费电子领域和电动工具、电动两轮车等泛工业领域，2023年净利润-428.09万元，2024年上半年净利润1,802万元。
从业务角度看，思瑞浦和创芯微的优势领域和优势产品能够进行较好的互补，思瑞浦过往核心产品以信号链类模拟芯片为主，且下游应用主要为通讯（62%）、工业控制（24%）为主，消费电子仅占营业收入的11%（数据取自思瑞浦招股说明书，数据截至2019年），而创芯微营业产品为电池管理芯片和AC/DC芯片，主要应用于智能手机、智能穿戴、家电等消费电子领域，两者虽同属模拟芯片赛道，但是业务产品和覆盖终端客户存在一定差异性，客户群体的交叉性和产品的互补性能够帮助双方共同进行市场的拓展，产业协同性较强。对于创芯微来说，通过被思瑞浦收购解决了棘手的投资机构回购问题，得到了宝贵的上市公司平台支持，未来亦可依托上市公司渠道，拓展通讯、工业类市场，所以本次交易对于双方来说不仅是锦上添花，更有雪中送炭之意。
2020年后，随着国产替代概念兴起和行业周期的火热，半导体一跃成为一级市场最为热门赛道之一，伴随着当时科创板半导体上市公司的PE倍数不断升高，诸多一级公司在当时的估值泡沫中估值也是水涨船高，十几倍市销率、几十倍市盈率的案例比比皆是，创始人在上行周期的乐观氛围之下也愿意与投资机构签订上市对赌条款，期待着2-3年后登陆资本市场，用二级市场高PE倍数消化一级市场的高估值。
但是随着行业周期的下行，IPO审核的收紧，半导体行业上市公司股价的回落，都使得过往半导体公司的估值逻辑不复存在，而此时的回购条款便成了悬在创始人头上的达摩克利斯之剑。正如我们在《当前的一级市场需要一个活跃的并购市场》所提到的，投资机构在当轮高估值的压力下，有时不得不要求公司发起回购，但对于大部分初创企业而言，短期内回购的能力是不足的，强行回购甚至会让本来运作良好的企业经营恶化甚至破产倒闭，而投资机构在此过程中也失去了未来潜在的超额回报。消化上一轮半导体企业的高估值，实现投资机构、创始人、上市公司买方间三者的共赢是需要各方努力的结果，思瑞浦收购创芯微为相关交易提供了一份可供参考的思路。
