摘要
岭南生态文旅违约过程是怎样的？违约背后原因是什么？我们对此进行详细讨论。
原因分析
垫资建设多，上游回款慢。公司业务模式主要是以EPC模式为主的传统模式和PPP模式两种，尤其是PPP项目回款周期长，项目对手方主要为地方政府部门和国企，公司面临结算和回款问题。
园区管委会为实控人，到期债务难以全部支持。2022年12月火炬管委会入主后，2023年合计为公司输血约16亿元。但公司自身造血能力严重不足，流动性十分有限。此次岭南转债集中到期，实控人未选择兜底，或是可动用资源有限，且综合考虑公司未来营收能力、项目结算和回款难度、债券持有人结构等多方面因素。
评级持续遭下调，诉讼纠纷不断，再融资渠道受阻。一方面，公司主体及债项评级先后遭11次下调，另一方面，公司诉讼纠纷不断，仅公司自身目前就有18条被执行信息，再融资难度加大。
成本管控力度较弱，期间费用降幅较少。公司营业收入及成本均大幅下降，但期间费用降幅相对较小。公司文旅板块发展受阻，大额计提相应子公司商誉减值，对利润造成进一步冲击。
公司概况
营收结构不变，总额逐年下降。岭南生态文旅是以承接市政工程和水务整治的工程施工类企业。营收结构上，2021年及之后生态环境与施工业务和水务环境治理基本占比均在50%左右。营收总额上，2018年达到峰值之后逐年减少，2023年下降至2015年水平。
资产负债率高，短债占比高，偿债压力大。负债结构上，公司流动负债占比多数年份在85%以上；负债规模上，几年内从27亿元快速攀升至约120亿元，但公司收入却持续下滑，偿债压力很大。
违约过程
连遭11次评级下调,合计下调16个子级。2021至2024年，岭南转债主体及债项评级遭11次下调，2021年首次下调，2023年一年内下调两次，2024年2月之后下调8次。
首起国资背景可转债违约，国资接盘“兜底”投资人。2024年8月14日公司公告转债无法兑付，构成实质违约，8月21日，中山人才创业园公司宣布在约10万元限度内收购投资人持有的转债。
岭南转债违约背后是施工企业普遍面临的回款问题，而2017-2020年公司积极推行的PPP项目进一步延长了回款周期，东方园林等企业早已暴露风险，岭南转债违约前第三方评级机构也多次下调评级。出现风险后，不少企业寻求地方国资入主，但股东支持力度和方式存在不同，同样是通过受托表决权实现实际控制，北京朝阳区国资委入主东方园林之后每年支持措施仅限于借款。而对于持股比例24%以上实现实际控制的，国资入主之后关联交易包括借款、日常交易、合作框架协议、担保、项目合作等多种形式。
风险提示：转债收购进展不及预期，企业经营业绩进一步下滑。
目录
正文
近日，岭南生态文旅股份有限公司（以下简称“岭南生态文旅”）发行的岭南转债公开违约引发市场关注，岭南生态文旅违约过程是怎样的？违约背后原因是什么？我们对此进行详细讨论。
1 公司概况：主营市政园林和水域治理施工，营收持续下滑
岭南生态文旅是以承接市政工程和水务整治为主的工程施工类企业。岭南生态文旅于2014年上市，2018年9月发行岭南转债，主营业务主要包括生态环境建设与修复施工、水务环境治理施工和文旅业务三大块。其中生态环境建设与修复业务以市政园林工程施工为主，也承接部分地产景观工程施工项目；水务环境治理主要包括河流综合整治、生活污水处理等项目，2017年公司收购新港永豪水务工程有限公司之后新增该业务；文旅业务收入主要来自文化创意设计、4D特种影院系统集成业务，收入整体占比较少。
近年来营业收入结构不变，总额逐年下降。营业收入上，近年来公司收入构成基本不变，但收入总额呈“过山车”走势。具体来看，营收结构上，2017年之前，公司收入基本为生态环境建设与施工业务；2017年及之后，水务环境治理逐年增加，2020年占比升至约60%；2021年及之后生态环境与施工业务和水务环境治理基本占比均在50%左右。营收总额上，随着公司2017年开展水务环境治理施工业务，公司收入在2018年达到峰值88.43亿元之后，开始逐年减少，其中2021年和2022年下降规模很大，均在20亿元左右。2023年收入仅21.30亿元，将近回到2015年营收水平。
业务集中在华南、华东和华西，华西地区近年来减少较多。区域分布上，公司营业收入主要集中在华东、华南和华西三个区域，华北和华中地区营收规模整体一直偏小。具体来看，华东和华南地区近年来占比较为稳定，而华西地区收入占比在2018年到达峰值后就不断快速下降。
资产负债率高，短债占比高，偿债压力大。负债结构上，公司负债绝大部分为流动负债，流动负债占比多数年份在85%以上，很高的短债占比意味着公司每年都要面临较大的偿付压力；另一方面，公司负债规模快速增加，2016-2018年两年时间内公司负债规模从27亿元左右快速攀升至120亿元左右，2019年进一步上升到140亿元，此后一直保持在此附近。与此同时，公司资产负债率在2016年到达50%左右低点后开始持续攀升，2018年末突破70%，2023年末超过85%；但公司收入却从2018年开始持续下滑，内生偿债来源明显不足，偿债压力很大。
2 违约过程:评级连遭11次下调，违约后国资“兜底”
2.1 评级下调过程：连遭11次评级下调,合计下调16个子级
2021至2024年，岭南转债主体及债项评级遭11次下调。2020年，受疫情影响及公司文旅业务不确定性增大，公司营收下降且利润出现亏损；同时，公司工程项目回款滞后，导致应收账款对公司资金形成较大占用，叠加拟建、在建项目及短期偿债仍需大量流动资金，公司资本支出压力、偿债压力增大，公司流动性或出现问题。因此，2021年6月28日，公司主体及可转债评级由AA被下调至AA-，评级展望为负面，此为公司评级首次下调。
业绩下滑、回款滞后、现金流趋紧，2023年评级两次遭下调。2022年，公司利润大幅亏损，亏损累积17.47亿元；进入2023年，业绩持续下滑，经营不确定性依然较大。并且公司依然面临结算和回款问题及债务集中偿付压力，而公司在建及拟建项目投资需求依然较高，公司向特定对象发行A股尚不确定，可转债转股遇冷，诉讼、仲裁事项的涉案金额规模较大，公司融资或存在困难。因此，2023年6月跟踪评级将公司主体及可转债评级由AA-下调至A+后，同年11月，评级再由A+下调至A，展望仍为负面。
业绩下滑、债务负担叠加负面舆情，转债提示违约风险，4个月评级连遭4次下调。进入2024年，从2月7日至5月22日，公司主体及债项评级遭4次下调，最终由A下调至BB，评级展望均为负面，且3月份连续两次下调。下调原因方面，除了持续的营收下滑、经营亏损、回款滞后及偿债压力大之外，评级公司还重点提示了（1）债转股方面，岭南转债未转股比例超99%，债券面临到期偿付压力。（2）舆情方面，公司诉讼、仲裁事项涉及金额持续增加，出现债务逾期，公司被列为失信被执行人，审计报告出现持续经营重大不确定性的无保留意见。（3）违约风险方面，2024年5月20日，公司发布公告提示可转债或出现违约风险。
转债由违约提示到实质违约，两月内四次评级下调。2024年7月5日至8月22日，由于整体业绩不达预期及债务风险不断增大，公司主体及债项评级遭四次下调，由BB下调至最低评级C，至此合计下调16个子级。重点提示内容包括（1）营收方面，2024年上半年，公司订单业绩不达预期、回款滞后，归属于上市公司股东净利润亏损超过2亿元，公司流动性紧张。（2）债务方面，公司债务压力持续增加，可转债转股困难，未转股比例超97%，同时转债增信方案具有不确定性，其到期偿付压力加大。（3）债务违约方面，公司债务逾期，诉讼案件未能得到妥善解决，公司存在18笔被执行人记录，合计执行标的1.48亿元；2024年8月14日，公司公告岭南转债无法按期兑付本息，构成债券实质违约。
2.2 违约后续：国资对个人投资者“兜底”
首起国资背景可转债违约，国资接盘“兜底”投资人。2024年8月14日，公司公告可转债构成实质违约，为首起国资背景可转债违约事件。2024年8月21日，公司发布《关于中山市人才创新创业生态园服务有限公司向“岭南转债”持有人收购部分债券的公告》，若债券持有人同意，中山市人才创新创业生态园服务有限公司（以下简称“中山人才创业园公司”）将作为第三方主体，以100.127元/张的价格向债券持有人收购部分岭南转债。其中，持有数量不超过1,000张的，按持有人实际持有的债券数量进行收购，超过1,000张的，则仅按照1,000张进行收购。该行为为国资出资，或主要针对个人投资者进行“兜底”。
3 违约原因：垫资结算回款慢，股东支持意愿和能力有限
3.1 业务模式：垫资建设多，结算回款慢
业务模式要求垫资多，上游结算和回款慢，公司资产周转和资金回收能力恶化。公司业务模式主要是以EPC模式为主的传统模式和PPP模式两种，其中2017-2020年公司积极推行PPP模式，签订大量PPP项目；2021年开始，公司不再签订PPP项目，均采用传统模式。由于PPP模式和EPC模式特点，公司项目建设资金来源主要为自筹和项目贷款；而根据《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金〔2015〕57号）等规定，PPP项目合作期限多原则上不低于10年，最长不超过30年，项目回款周期很长。尽管公司应收账款对象主要为地方政府和地方国企，2020-2022年占比均在60%以上，但公司一直面临结算和回款问题，这一点可以从公司持续计提信用减值损失看出；并且尽管公司业务布局覆盖区域经济财政差距较大，但公司应收账款回款难更多是普遍性问题，2020-2022年公司应收账款前五大客户占比均在20%左右，这说明公司面临普遍的回款困难问题，而非某个区域或某个客户。此外，公司还为针对PPP项目设立的SPV公司提供相应担保，对外担保比率持续保持在100%以上水平，或有风险很大。
财务指标上，我们选取流动资产周转率、现金比率和应收账款周转率三个指标来衡量上述情况。其中选取流动资产率表征资产周转情况主要是施工项目前期主要记在存货科目，后期主要记在合同资产科目，二者均属流动资产，故用流动资产周转率优于存货周转率。具体数据上，流动资产周转率2018年及之前在1左右，而2018年之后快速下降，2023年仅有0.2；应收账款周转率在2018年及之前一直在3以上，之后快速下降，2019-2021年在2.5左右，2022和2023年则分别进一步下降至1.06和0.81；现金比率方面，2020年之前多在20%左右，2021年开始迅速下降，2023年仅为4.11%，现金对债务覆盖能力很弱。
3.2 股东支持：地方园区管委会为实控人，难以全部支持到期债务
民企混改为国资背景企业，火炬管委会成实际控制人。2022年12月，公司发布控制权变更公告，由于中山华盈产业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“华盈产业投资”）受让原控股股东、原实际控制人尹洪卫及其他股东部分股份并受委托行使尹洪卫剩余股份对应的表决权，华盈产业投资持有公司5.02%股份，拥有22.40%股份表决权，中山火炬高技术产业开发区管理委员会（以下简称“火炬管委会”）成为公司实际控制人。
火炬管委会支持力度较大，但到期规模集中，股东难以全部支持。（1）火炬管委会为公司在项目资源及公司融资方面提供了大力支持。2022年12月，公司发布《关于预计公司2024年度关联交易的公告》（以下简称《公告》）详细披露了2023年公司关联方交易情况及2024年预计发生的关联方交易。2023年，公司预计与火炬管委会子公司中山火炬公有资产经营集团有限公司（以下简称“中山公资集团”）及其控制或投资的其他关联方（含华盈产业投资或其关联方）关联交易累计审批额度达48.52亿元，实际发生额为 15.85 亿元；关联交易包括项目支持和融资支持等多种形式，具体包括公司为中山公资集团及其控制或投资的其他关联方提供工程施工、设计、运营、劳务等服务取得收入2.35亿元，关联方为公司提供融资租赁0.86亿元、保函及融资性担保2.72亿元、借款10亿元等；2024年预计还将产生总额不超过 32.65 亿元的设计、施工、运营、租赁物业、融资租赁、保函担保、借款等关联交易。（2）公司债务集中到期规模大，股东难以全部支持。公司面临两方面债务压力，自身借款方面，近年来公司流动性负债规模维持在120亿元左右高位，公司短期债务滚续、偿付和账款清偿压力很大；另一方面，公司为PPP项目中的SPV公司融资提供了大量担保，公司最早开展的PPP项目至今已有8年，即使项目贷款为8年或更长期限，目前也已集中到期，表外或有风险使公司面临代偿压力。岭南转债前期转股数量少，到期债券规模大，公司2023年末货币资金仅有约5亿元，流动性已无力支撑。实控人方面，2023年已直接或间接提供约16亿元的支持，即使公司2023年营收大幅下降趋势得以遏止，但仍是仅相当于2016年水平；并且受土地出让收入下滑等影响，今年火炬管委会可动用资源或受到更多限制，公司2022年9月开启的对华盈产业投资的10亿元定增发行计划目前仍未完成。此次选择违约，或是综合考虑到公司未来营收能力、项目结算和回款难度、债券持有人结构等多方面因素。
3.3 负面冲击：舆情冲击不断，再融资渠道受阻
评级持续遭下调，诉讼纠纷不断，再融资渠道受阻。一方面，公司主体及债项评级先后遭11次下调，过低的主体评级下，公司早已失去在债券市场再融资的能力；另一方面，公司诉讼纠纷不断，仅公司自身目前就有18条被执行信息，公司子公司德马吉多次被列为失信被执行人甚至被申请破产重整，公司银行贷款、非标融资等其他融资渠道也受到负面影响，再融资难度加大。数据上看，2020年公司总负债规模到达147.43亿元规模高峰后，就开始逐年下降，融资渠道受阻导致公司债务规模被动下降。
3.4 管理水平：成本控制力度较弱，跨界转型受阻致大额商誉减值
成本管控力度较弱，期间费用降幅较小。从下调比例看，从2018年峰值到2023年，公司营业收入及成本均大幅下降，降幅分别为75.91%和68.58%；与此同时，公司期间费用下调比例相对较低，降幅为45.55%。2021年公司收入开始大幅下滑，如果从2020年开始计算，到2023年公司收入降幅67.98%，营业成本降幅63.32%，而期间费用降幅仅为35.02%。期间费用下调幅度相对较小，人员开支等刚性支出加重了公司负担。
公司转型遇阻，对商誉及长股投大额计提减值。在打造“生态+水+文旅”等综合投资运营型项目标杆愿景下，公司通过并购，2015年新增文旅业务，2017年新增水务治理业务，希望由建设施工为主的企业转变成投资运营为主导的集团控股型企业。但是公司文旅板块发展并不顺畅，2020 年，一方面疫情原因导致以会展业务为主的德马吉国际展览有限公司（以下简称“德马吉”）业务基本停滞，另一方面微传播（北京）网络科技股份有限公司（以下简称“微传播”）由传统互联网营销业务向短视频自媒体等新型流量变现业务转型处于培育发展期，业绩不及预期。当年公司计提资产减值损失4.77亿元，其中对微传播长期股权投资减值1.93亿元、对收购德马吉形成的商誉减值2.15亿元。2022年，公司继续计提大额资产减值损失，其中对恒润集团计提商誉减值1.51亿元、并继续对收购德马吉形成的商誉减值1.16亿元。大额资产减值损失的计提，对公司利润造成进一步冲击。
此次岭南转债违约一度引发市场关注，市场热议的一点在于其国资背景，甚至有人进一步上升到国企的高度。但综合上述分析，（1）岭南生态文旅违约核心在于垫资建设导致的资产负债不匹配情况恶化及外部环境冲击。一方面，公司从未摆脱施工主业，无论是早期的PPP模式还是后来的EPC模式，都对公司资金形成大量占用，公司一直面临结算慢、回款难问题，资产负债不匹配；其中公司PPP项目客户主要为地方国企或政府部门，都是传统意义上的优质客户，但近年来PPP政策收紧、土地出让收入下滑背景下，地方开支约束趋紧，进一步加重公司周转问题。另一方面，公司跨界转型文旅遇到疫情等外部不可控因素冲击，业务开展一度中断，大额商誉减值的计提对公司快速下滑的利润而言无疑是雪上加霜。（2）PPP项目承接企业回款是重要关注点。实际上PPP模式对园林公司形成拖累已有前车之鉴，有“PPP第一股”之称的东方园林，早期激进参与PPP项目，后期也陷入经营回款困境，最终也是进行混改，实控人变更为北京市朝阳区国资委。岭南生态文旅此次违约说明PPP模式回款不确定性给施工类企业的负面影响或仍在持续，承接PPP项目较多主体的回款情况需要予以重点关注。（3）审慎看待通过表决权实现实际控制的国资入主后支持力度。近年来国资企业频频入主园林类企业，包括棕榈股份、东方园林、节能铁汉、文科园林等，其中东方园林控股股东拥有其股份约5%，同样是通过受托表决权实现实际控制，但入主之后控股股股东支持措施主要限于借款，每年额度在3.5-5.5亿元。而另外三家国资作为实控人，持股比例均在24%及以上，国资入主之后关联交易明显更多，且形式多样，包括借款、日常交易、合作框架协议、担保、项目合作等。（4）关注资产周转和偿债能力财务指标。具体财务指标上，由于施工项目记账科目可能存在变化，可以选取流动资产周转率观察企业资产周转情况，通过现金比率和应收账款周转率分别观察企业债务偿付能力和应收账款回收情况。总结来看，工程施工企业回款难问题，仍或是制约行业发展的主要因素，并且当下环境，应审慎看待股东支持意愿及其支持能力，而非股东性质，尤其是在外部评级公司连续多次下调主体及债项评级后，在博弈债券违约和股东兜底支持时或应更加慎重。
4 风险提示
转债收购进展不及预期，企业经营业绩进一步下滑。
