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REPORT HIGHLIGHTS
研究精选
宏观 ：如何评价7月的工业企业利润增速
7月规上工业企业营收表现中规中矩，当月同比2.9%，这一增速水平持平前值，略低于4月（3.3%）和5月（3.8%），但略好于2023年同比的1.1%和今年一季度的2.3%。
利润表现大致相似。7月利润当月同比增长4.1%，这一增速水平略低于一季度的4.3%，但好于二季度月均增速的2.8%。从趋势来看，利润增速在经历了5月的小周期低点之后连续两个月呈现弱修复趋势。
从企业盈利表现的影响因子看，利润率改善主要来自费用端压力的缓释，这可能与LPR下调所带来的企业财务费用下降有关。
从宏观归因看，出口、涨价仍然是支撑企业盈利表现的两大线索；地产相关行业利润表现较差；前期供给扩张过快的电气机械行业（新能源相关）利润表现较差。
从资产定价角度来看，目前的工业企业利润增速初呈弱企稳，但又不足以引发复苏交易的状态。这可能是同期股票、债券呈震荡徘徊的“箱体”特征的背景之一。高频数据之下8月PPI环比可能表现较弱，这意味着同期企业盈利仍大概率低位徘徊。但值得注意的是，8月上旬后铜、下旬起螺纹钢有触底回升迹象；如果新一轮增量政策后续能够进一步落地，9-10月工业旺季不排除会出现工业量、价的叠加好转，届时对于利润修复的预期可能会逐步形成。
风险提示：工业品价格偏弱拖累利润增速；国内政策稳增长力度不及预期；去库等历史经验与实际情况有出入；海外流动性收紧超预期；规上工业企业统计口径动态调整，倒推利润单月增速或与实际情况有细微出入。
选自报告：《广发宏观：如何评价7月的工业企业利润增速》2024年8月27日；作者：郭磊 S0260516070002；王丹 S0260521040001
策略：PB-ROE投资方法论
PB-ROE理论关系：ROE决定PB估值，PB估值提供安全边际。PB-ROE策略：让渡一定的“好”，获得更便宜的“价格”。
经典的PB-ROE策略：买入PB较低、ROE较高且稳定的资产，等待价值发现或时间价值的兑现。对于长周期投资来说，买的便宜很重要。1年维度，PB高低与涨跌幅相关性不显著，但3年或5年维度，低PB的有效性明显加强。低PB资产获得重估的另外一条路径是合理利用自由现金流、适当加大分红比例。
优化的PB-ROE策略：买入ROE趋势向上的低估资产，目标是双击收益。策略优化的出发点在于：ROE趋势性比ROE绝对水平还重要；而ROE上行阶段一般对应着估值抬升、ROE下行阶段对应着估值收缩。优化方式主要有三种。方式一：同时放宽了对PB和ROE要求，加入了主观自下而上的判断——【PB-ROE +主动选股】；方式二：放宽ROE要求，加入了对ROE周期底部反转的判断——【PB-ROE + 困境反转】；方式三：放宽了对当前PB和ROE的要求，但侧重未来预期，特别ROE提升空间——【PB-ROE +景气投资】。
从组合构建和回测来看：经典PB-ROE策略可获得的超额收益相对有限；而PB-ROE困境反转策略、PB-ROE景气趋势策略对收益率的加强均比较显著。
风险提示：地缘冲突加剧，政策和增长不及预期，模型有效性减弱等。
选自报告：《PB-ROE投资方法论》2024年8月27日；作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；李如娟 S0260524030002
非银：7月行业保费点评-人身险与财产险的保费增长均有所提速
人身险方面，受益于预定利率下调及居民储蓄意愿较高等因素，景气度仍然较高。根据国家金融监督管理总局及公司月度保费公告，1-7月人身险公司保费收入增速为13.1%，较1-6月的13%有所提速，主要受益于预定利率切换带来的需求释放，且增速明显高于同期的上市险企，预计主因上市险企更加注重高价值的业务，主动优化缴费结构和渠道结构。
财产险方面，保费增长整体有所提速。根据国家金融监督管理总局及公司月度保费公告，1-7月财产险公司保费收入增速为5.1%，较1-6月的4.5%有所提速，增速的差异预计主要是非车险增速的差异。分险种来看，车险行业7月单月同比增速为4.1%，较前值的1.9%明显走扩，预计主要受益于汽车单月销量与车均保费降幅的收敛；非车险单月保费增速为17.1%（前值为7.4%），增速的明显走扩主因一方面健康险去年同期受政策影响基数较低，另外政策性险种招标仍在持续推进，农险、健康险、责任险、意外险的单月增速分别为12.8%，40.4%，33.8%、7.9%。
行业负债端延续较高景气度，中报经营指标有望维持向好趋势，低估值下维持行业“买入”评级。建议持续关注保险股。
风险提示：长期债券收益率下行、代理人超规模下滑、大灾损害提升。
选自报告：《保险行业：7月行业保费点评-人身险与财产险的保费增长均有所提速》2024年8月27日；作者：刘淇 S0260520060001；陈福 S0260517050001
非银：准则变化下的保险公司经营大变革（一）：新会计准则联动实施影响
IFRS9是资产端的改变，包括金融资产的重分类和减值计提方式：（1）金融资产由四分类变为三分类，FVTPL比重相较于旧准则下小个位数的比例大幅提升。另外FVOCI的债权工具和权益工具，权益工具的累计浮盈/亏后续不得计入损益表，但债权工具可转入损益表；（2）减值模型由已发生损失变为预期信用损失，但仅影响AC和FVOCI-债权，权益资产仅长股权需计提减值，且方式不改变。
IFRS17是负债端的改变，包括：（1）损益确认方面，保险合同定义调整，“保险服务收入”首先剔除投资成分，其次由“收付实现制”变为“权责发生制”，即收入分摊至保险期间确认，寿险受影响较大导致营业收入大规模下降，财险受影响较小；（2）保险合同负债=履约现金流量+合同服务边际=预期现金流现值（BEL）+非金融风险调整（RA）+合同服务边际（CSM），较旧准则的改变：一是计算保险合同负债的折现率由750曲线调整为即期利率；二是保单未来盈余的后续计量变化；三是引入一般模型法、浮动收费法和保费分配法计量模型；（3）资产负债表和利润表变化，区分保险服务业绩和投资业绩。
新会计准则实施导致利润波动加大、营收规模下降、债券大部分重分类至OCI、但EV价值评估逻辑、产品策略和偿付能力体系不改变。
风险提示：长端利率下行，权益市场波动剧烈，资负不匹配加剧。
选自报告：《保险行业：准则变化下的保险公司经营大变革（一）：新会计准则联动实施影响》2024年8月27日；作者：刘淇 S0260520060001；陈福 S0260517050001
汽车：乘用车海外（出口）系列二：谁将拉动中国品牌海外份额持续向上
乘用车出口数据口径众多，如何从繁杂的数据中寻找最有效的线索呢？综合考虑数据的前瞻性和可得性，并结合我们对车企量利分析的核心需求，我们筛选出以下四个核心跟踪指标：海外终端份额、海外终端售价、海外库存和本地化生产占比。
复盘：21-24H1（H1指上半年）终端份额快速提升的背后驱动力拆解。从驱动力来看，新能源、俄罗斯市场和俄罗斯以外燃油车市场共同拉动海外终端份额提升。
展望：“新品类”+性价比将共同驱动中国品牌海外终端份额持续向上。（1）“新品类”：中国车企PHEV车型优势显著，将引领下阶段全球汽车电气化进程。（2）性价比：24H1中国品牌在其中的份额为4.2%，“新车型”出海“新国家”逻辑继续演绎，性价比优势加持下份额将进一步上行。24H1中国品牌纯电车型在海外纯电市场（不包括美日韩市场）中份额提升至11.9%，凭借产业链优势带来的性价比，预计中国品牌在巴西、泰国和欧洲市场有望实现继续突破。此外，历史复盘来看俄罗斯市场乘用车销量和人均收入同比增速高度相关，24H1收入增速修复和通胀预期拉动乘用车需求提升。24年俄罗斯乘用车销量中枢或进一步修复，中国品牌销量有望继续上行。
风险提示：海外景气度不及预期；库存恶化；加征关税风险等。
选自报告：《汽车行业：乘用车海外（出口）系列二：谁将拉动中国品牌海外份额持续向上》2024年8月27日；作者：陈飞彤 S0260524040002；闫俊刚 S0260516010001；周伟 S0260522090001；邓崇静 S0260518020005
化工：制冷剂配额调整落地，民爆需求持续区域分化
制冷剂剩余配额调整落地。根据氟务在线公众号，生态环境部近日下发最新配额政策，分配剩余HFC-32生产配额数量3.5万吨，分配配额仅限2024年度有效。根据百川资讯数据，2024年9月家用空调排产总量为1198.9万台，较去年同期生产实绩增长8.0%。其中，内销排产同比增长8.0%，出口排产同比增长8.4%，需求高景气。短期看，剩余配额调整落地影响短期涨价弹性。制冷剂生产配额制下，长期高景气趋势不变。
1-7月民爆需求区域分化持续。根据中国民爆协会数据，经测算，原材料价格下降和民爆产品产量下降相抵后，24年1-7月份，国内民爆生产企业累计实现利税总额70.08亿元，同比增长13.43%；累计实现利润总额53.99亿元，同比增长16.54%；累计实现爆破服务收入177.57亿元，同比增长0.36%，高景气持续。其中，青海、新疆、西藏和河北等5个省（自治区）炸药产量同比增幅超过15%；湖南、黑龙江、云南和贵州4省炸药产量同比降幅超过15%，区域分化持续。
风险提示：宏观层面：宏观经济下行，相关化工品的需求萎缩；行业层面：大宗原材料价格剧烈波动等；公司层面：项目进展不及预期等。
选自报告：《基础化工行业：制冷剂配额调整落地，民爆需求持续区域分化》2024年8月27日；作者：吴鑫然 S0260519070004；丁续 S0260523070003
