重点推荐
华创宏观
2024/8/27
事 项
7月广义财政收入同比-8.3%，6月同比-8.5%；7月广义财政支出同比3.7%，6月同比-4.9%。
主要观点
一、财政发力值得期待吗？
市场对财政发力较为期待，我们提示，财政发力弹性或暂需等待：1、外看倒逼，触发增量政策（如海外大选、出口波动。9-10月专项债、特别国债两大存量政策仍有余量，增量政策或在11月-12月由出口读数波动叠加海外大选不确定性触发）；2、内看回暖，大省带动全国（重点观察头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动；边际变化看，7月大省信用扩张态势尚不明显）。
（一）上半年，财政运行有哪些特征？
前7月，广义财政收支增速均创近年新低（收入同比-5.3%，2019~2023年分别为6.2%，0.5%，8.7%，1%，2.1%；支出同比-2%，2019~2023年分别为9.5%，10.1%，-1%，3.1%，1.3%），主要运行特征包括：
收入端：广义财政三大收入来源中，税收、卖地（合占8成）受限，非税（占1成）高增补缺：税收（2023年占广义财政收入63%）受价格与去年减缓税政策影响，1-7月同比-5.4%（今年中央预算增幅3%），卖地（2023年占广义财政收入20%）受地产低迷影响，1-7月同比-22.3%（今年全国预算增幅0%）；非税（2023年占广义财政收入12%）长期以来和税收有跷跷板效应，今年通过多渠道盘活资源资产等手段挖潜增收（1-7月同比12%），占广义财政收入比重创新高（15.4%，2019~2023年为11.8%，10.3%，9.9%，13.2%，12.4%）。
支出端，基层“三保”、偿债化债需足额保障，两本账支出自主性均承压：公共财政账本刚性支出压力大（民生支出占比创新高）；政府性基金账本除卖地下滑导致被动减支以外，偿债压力大（今年或有20个省卖地净收入对专项债利息覆盖倍数低于1，详见《土地影响地方信用的三条路径》）。
债务端，专项债发行偏慢是表象，卖地压制大省信用扩张是症结：不同于2018年紧信用，本轮化债以来（2023年10月至今），6个经济大省才是主要拖累；究其原因，经济大省的财力结构最依赖卖地，在卖地下行期财力受冲击最大（详见《地方财政画像：反常-恒常》）。
（二）下半年，财政发力值得期待吗？
下半年财政发力趋势明确（8月新增专项债发行规模已创年内新高、9月三大翘尾减收集体消失将收敛税收降幅），但弹性或暂需等待：
1、外看倒逼，触发增量政策（如海外大选、出口波动；当下看，两大存量政策9-10月仍有余量：新增专项债已知累计发行2.9万亿，剩1万亿待发，预计到9月基本发完；特别国债已发5870亿，剩4130亿待发，发行将持续至11月中旬；往后看，增量政策或在11月-12月触发：我们提示，出口基数波动或带来9月、11-12月出口同比读数面临较大压力（11-12月掉档风险或更高），考虑到美国大选这一不确定因素也在四季度，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期（详见《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。
2、内看回暖，大省带动全国（重点观察头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动；边际变化看，7月大省信用扩张态势尚不明显（全国城投债净融资同比仍为负（-501亿），其中6个经济大省拖累最大（-445亿），中13省次之（-197亿），化债12省为贡献量（+141亿））。
二、7月财政数据点评
收入端：非税收入占广义财政收入比重创新高
支出端：增速回升幅度较大，基建、科技支出是亮点
广义财政：卖地收入创2020年3月以来最大降幅
风险提示：政府债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。
华创汽车
2024/8/28
作为汽车销量结构报告系列之一，我们季度更新分价格、级别销量数据，以把握消费结构变化趋势。
2024年部分主流车型价格继续下移，因此我们从2024年1月起对变化较大车型的价格带分类进行调整（和之前一样，以主销配置的经销商零售价为依据），导致价格带数据同比出现较大波动，为降低这种波动对分析的影响，我们建议可以两个价格带相结合进行分析。
今年消费升级趋势延续，但状态弱于去年。近年来消费者购车意向呈现从普通到豪华，从中小到中大的消费升级趋势，如2023年20万元以上汽车销量占比26%、同比+3.4PP，C级车占比13%、同比+1.9PP。但今年以来升级趋势有所放缓，虽然数据口径有调整，但综合来看，今年低端占比提升较大、高端占比提升较小（出口也有一定影响，估计给0-10万元占比带来3-4PP的增强），具体数据可参考正文图表1。
分价格带看销量变化（按主力配置的终端零售价做分类，销量采用批发口径）：
0-10万元：2Q24狭义乘用车批发销量194万辆（下同）、同比+56%、环比+6.4%，占比31%、同比+11PP、环比-1.1PP，占比趋势逐年下降，由2011年的56%下降至2023年的21%。2Q24占比同比大幅增长主要受车型价格调整影响（如比亚迪驱逐舰05、奇瑞瑞虎8等价格下调），环比下降主要受哈弗H6、长安CS75等车型减量影响。（合并价格带数据情况见下一部分正文。）
10-15万元：181万辆、同比-14%、环比+7.3%，占比29%、同比-5.5PP、环比-0.8PP，占比趋势逐年上升，由2011年的22%增长至2023年的33%。2Q24占比同比下降主要受车型调价及比亚迪海豚、埃安S等减量影响。
15-20万元：98万辆、同比-14%、环比+20%，占比16%、同比-2.9PP、环比+1.2PP。2023年以前占比持续增长，由2011年的13%增长至2022年的21%，2023年以来占比下滑主要受到20万元级电动车竞争影响，如广丰凯美瑞、广本雅阁、一汽大众迈腾等车型缩量明显。
20-25万元：56万辆、同比+17%、环比+16%，占比8.9%、同比+1.1PP、环比+0.4PP。该价格带占比趋势逐年上升，由2011年的2.4%增长至2023年的7.5%，主要受消费升级和电动车放量影响。
25-30万元：33万辆、同比-36%、环比+5.7%，占比5.3%、同比-3.2PP、环比-0.2PP。2Q24占比同环比下降主要受特斯拉Model Y缩量影响。
30-40万元：52万辆、同比+18%、环比+11%，占比8.2%、同比+1.1PP、环比+0.1PP，占比延续增长趋势。
40万元以上：12万辆、同比-41%、环比+37%，占比1.9%、同比-1.4PP、环比+0.4PP。该价格带占比逐步提升，由2011年的2.2%增长至2023年的3.3%，2Q24占比同比下降主要受奥迪A6L等主力车型价格带下调影响。
两两价格带合并看销量变化：
0-15万元合并：24年二季度合计销量375万辆（下同）、同比+12%、环比+6.8%，占比60%、同比+5.2PP、环比-1.9PP。占比趋势逐年下降，由2011年的79%下降至2023年的55%，24Q2占比同比上升主要受宋Plus、星越L等车型价格带下调影响。
10-20万元合并：279万辆、同比-14%、环比+11%，占比45%、同比-8.4PP、环比+0.5PP。近三年占比趋势较平稳，2021-2023年保持在53%左右，24Q2占比同比大幅下降主要受比亚迪海豚、埃安S等车型缩量影响。
15-25万元合并：154万辆、同比-4.6%、环比+18%，合计占比25%、同比-1.7PP、环比+1.7PP。占比趋势逐年上升，由2011年的16%增长至2023年的27%。24Q2占比同比下降主要原因为车型调价对整体销量影响高于该价格带现有车型销量增长。
20-30万元合并：89万辆、同比-10%、环比+12%，合计占比14%、同比-2.0PP、环比+0.2PP。占比趋势逐年上升，由2011年的5%增长至2023年的16%。24Q2同比略降主要受车型调价及特斯拉Model Y缩量影响。
25-40万元合并：85万辆、同比-11%、环比+9.1%，合计占比14%、同比-2.1PP、环比-0.1PP。占比趋势逐年上升，由2011年的3%增长至2023年的15%。
30万元以上合并：64万辆、同比-0.8%、环比+16%，合计占比10%、同比-0.3PP、环比+0.5PP。占比趋势逐年上升，由2011年的3%增长至2023年的11%，24Q2占比同比略降主要受极氪001等车型调价影响。
虽然自主崛起的竞争带来汽车单价下降，但随增换购占比提升，消费者购车级别也在不断提升，包括从普通品牌转向豪华品牌（以20万元为主要分界线）、从中小型转变为中大型。数据端，2024年数据口径调整影响20万元以上汽车销量占比同比减少2.3PP、环比增加0.7PP至24%，在20万元上下两个区间中，车型级别的变化如下：
0-20万元：A级占比下降（44%/-4.1PP），B级（36%/+1.7PP）和C级（5.5%/+3.9PP）占比提升。24年二季度20万元以下狭义乘用车合计批发473万辆、同比+5.3%、环比+9.2%，占比76%、同比+2.3PP、环比-0.7PP。其中，A00级销量占比5.6%、同比+0.8PP、环比+0.7PP，A0级8.5%、同比-2.3PP、环比-0.2PP，A级44%、同比-4.1PP、环比+0.5PP，B级36%、同比+1.7PP、环比-2.9PP，C级5.5%、同比+3.9PP、环比+2.0PP。A级占比同比下降主要受科鲁泽、埃安S等车型缩量影响；B级同比提升环比下降主要为宋EV等车型增量、哈弗H6等车型缩量影响；C级占比同环比提升主要受比亚迪海豹、唐DM等车型降价影响。
20万元以上：A级占比微增（7.1%/+0.2PP）、B级占比微增（51%/+1.0PP）、C级占比微降（42%/-1.2PP）、环比+0.7PP。24年二季度20万元以上合计批发153万辆、同比-6.7%、环比+14%，占比24%、同比-2.3PP、环比+0.7PP。A级7.1%、同比+0.2PP、环比+3.5PP，B级51%、同比+1.0PP、环比-4.2PP，C级42%、同比-1.2PP、环比+0.7PP。其中B级占比环比下降主要受特斯拉Model Y、奔驰GLC等合资豪华车型缩量及领克08、小鹏G6等车型降价影响；C级占比同比下降主要受比亚迪海豹、唐DM等车型降价影响，环比提升主要受到问界M9、小米SU7等自主豪华新车放量所致。
投资建议：2024年以来，虽然整体价格竞争激烈，但消费结构性升级趋势依然，其中自主通过智能电动车成为主导消费结构升级的主要动能，为相关整车和零部件投资奠定了较好基础。
近期市场仍然关注行业价格战。虽然多家车企表态退出价格战，我们认为当前行业进入季节性休息时段，预计下半年8-9月随季节性依然会逐步加大力度，重点关注奔驰、宝马、丰田、大众四家强势合资车企动向。价格战本质是多家参与者价格分别向各自产品竞争力的回归，精细化管理有助于提振自身盈利性，但改变不了回归的方向。行业价格竞争虽未结束，但从油电价格、合资自主价格、车企经销商盈利面判断，或开始进入尾声阶段。
投资方面，关注新车对整车标的的潜在催化，建议关注小鹏（MONA M03）、蔚来（乐道L60）。9月往后，建议关注长安阿维塔新车和增程新车，吉利领克、吉利极氪新车。短周期中，比亚迪竞争优势维持的力度和时长可能会继续超预期，继续推荐。
风险提示：宏观经济不及预期、汽车销量不及预期、原材料涨价超预期、汇率波动、政策不确定性风险等。
