麻绳专挑细处断.
城投,作为当下防风险的主角,吸引了过多的眼光,那么此情此景,该怎么辩证哪些是哭穷,哪些是真穷,哪些是真的没钱,这些决定了未来不同的路径.
<抓娃娃>有评论说的好,你可以装穷;但是,你不能真穷。
应用在城投领域,也是异常贴切。
先聊几个舆情,然后我们再一一评价这些事件背后潜在的博弈,以及未来达到的潜在均衡。
这些故事,跨越大江南北,并不可一言蔽之;但是所折射的信号,很多值得认真关注。
1
砸锅卖铁的他
最先出台砸锅卖铁专班,且对市场有很大影响的是:重庆.
从重庆身上，我们看到了,三攻坚一盘活,化解债务风险的各种努力.重庆的案例很熟悉了,还有哪些地方应用了砸锅卖铁予以世人呢,据不完全统计,以下地方展示了砸锅卖铁技能:
01 内蒙古乌海市：坚决防范化解政府债务风险，“砸锅卖铁”化债，扎实推进开源节流
2023年8月25日，据乌海市人民政府，市委副书记、市长崔景英主持召开市政府2023年第20次常务会议暨优化营商环境工作领导小组会议。会议中指出,要坚决防范化解政府债务风险，“砸锅卖铁”化债，扎实推进开源节流，牢牢守住不发生系统性风险底线。
02 乌兰察布市卓资县政府工作报告：2023年“砸锅卖铁”化解债务13.37亿元，实现“退橙”降级
2024年2月7日，2024年卓资县政府工作报告公开。
报告指出，风险防控精准有效。2023年全县“砸锅卖铁”化解债务13.37亿元，实现“退橙”降级。盘活资金1489.6万元，大起底收回资金650万元，优先用于债务化解和重大项目支出。2024年，将从严管控政府投资项目，多措并举化解政府债务，有力推进高风险金融机构处置工作，坚决守住不发生系统性风险底线。
03 贵州省麻江县2023年政府工作报告：用好“一揽子”化债措施，“砸锅卖铁”筹集化债资金，有序推进政府债务化解工作
报告指出,债务风险化解有效。持续弘扬艰苦奋斗精神，坚持带头过“紧日子”，压减政府一般性支出495万元，民生支出占公共财政支出的70.2%，“三保”底线进一步兜牢。闲置国有资产处置盘活取得新突破，政府基金收入达5.53亿元。用好债券置换、以资抵债等一揽子措施，有效防范政府债务风险。
2024年，将切实防范债务风险。坚决扛牢化债主体责任，用好“一揽子”化债措施，强化财源培植和税收征管，狠抓土地出让，加快资产处置变现，“砸锅卖铁”筹集化债资金，有序推进政府债务化解工作。
04 青海省海东市：一季度以砸锅卖铁的决心化解债务6.33亿元，化债率达10.4%
2024年Q1工作汇报指出, 全力以赴化解债务，通过盘活存量资产、推进融资平台公司市场化改革等方式，以砸锅卖铁的决心化解债务6.33亿元，化债率为10.4%。
05 2024年7月泉州市泉港区：出台《“砸锅卖铁”处置资产化解债务风险方案》，组建7个化债工作专班，实施强化收入征管等
报告指出，关于注重风险防控审议意见办理情况：全力防范和化解经济社会领域重大风险,持续强化压力传导,有效抓好责任落实。
一是积极化解政府债务风险。制定出台《泉港区“砸锅卖铁”处置资产化解债务风险方案》和《关于强化预算管理坚持过紧日子的通知》，组建7个化债工作专班，实施强化收入征管、压缩财政支出、盘活资产资源等一揽子方案，切实增强财政“造血”功能。积极争取上级政策资金扶持，2024年来已累计争取到位上级资金6.56 亿元。
二是坚决防范金融领域风险。坚决完成全年不良贷款率不超过1.14%的目标，进一步加强不良贷款风险监测，持续抓好风险大户不良资产处置，严防出现新的重大风险点。2024年来已完成处置及有效防止劣变贷款3.03亿元。着力提高制造业贷款比重，积极推动普惠小微企业贷款投放，发挥政银企担融资对接机制和供应链金融服务作用，有效促进银行加大信贷支持力度，加快放款速度。
我们说事不过三;但是如火如荼的砸锅卖铁,最疯狂的上一次还是上一次大炼钢铁的时候;那么这些事件的背后,究竟隐含了何种力量,这些力量到底有多少是建设性的,对投资而言护垫在什么地方?
2
背后的博弈
我们把视线拉回2023年的一季度末附近,那个时候,是地方压力最大的时候:疫情的开支带来非常大的财政压力,放开后并未有如期的繁荣,反而财政的压力开始逐步凸显,在此背景下,拉开了化债的徐徐大幕,在这之后,12个重点省份,35号文,1.5万亿特殊再融资券,1万亿的特别国债.
那么在这个时刻,我们怎么理解化债,砸锅卖铁和地方的一些承诺之间的关联?
这个得从三个角度来看,当下城投债的本源还是央地财政关系没有理顺,当下来讲城投救助或者不救助,并不是件绝对的事情,核心取决于背后的机理能否理顺,多大程度上能够降低总量损失,因而城投债当下整体上升为系统性风险,需要一揽子政策的高规格待遇,这些处置措施具备历史的限定意条件,这个是当下最大的观察点.所谓的道德风险,如果是既定事实,也得让位于风险损失带来的次生危机,因而道德风险本质上并非是救助的必要条件,核心是能否降低损失,这个是理解一切的关键_这部分解释了,比如贵州的贪腐,呼和浩特的贪腐,湘潭的塌方贪腐,都并没有影响救助义务的即时产生,秋后算账和救助并不是对立关系.
第一层博弈是,地方财政约束机制不足下,地方的承诺有所增加,通过协调获得中央的资源倾斜,这一层以地方主动,中央有所倾斜.这一层博弈,是非常典型的主导人物倾斜.但是因为我们的治理体制,地方约束前期偏少,积累了大多数问题,而很多主政官员属于救火专员,在这种背景下,地方主政领导通过自身的资源动员,提供比如砸锅卖铁的承诺,向中央恳请帮助,往往能够有奏效.
最为典型的就是天津,重庆和对应的化债方案,也可以说,去年的政策文件一定程度上是贴合了重庆的化债方案,在这层博弈背景下,其实问题短期得以缓解;但是难以形成很大的推广效应:核心约束是资源是有限的.
第二层博弈是,自上而下的防范风险,短期配套政策和中长期改革相结合,这一层博弈是中央决心强,降低地方博弈弹性,中央为主,地方被动接受.这一层博弈,则是全面体系化梳理问题,并发现存在的冒点予以重视,这个核心的代表是35号文，有很强的这种暗示.
这层博弈的核心落脚点:救助不是没有代价的,基本上是地方上交了部分权限,比如发展的自主权,预算的刚性等,换来中央的支持,因而对价是47号文:《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》(47号文）要求“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。
明确12个重点省份（即债务高风险地区）：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。除供水、供暖、供电等基本民生工程外，省部级或市一级2024年不得出现政府投资新开工项目。推迟或停止目前使用投资不到一半的项目建设。要求这些省市应尽一切努力将“债务风险降至中低水平”。
所以砸锅卖铁,是政策内在要求之一,切实压降债务存量,尽量争取不反弹,避免未来的道德风险.
第三层博弈,则是更为深层的央地,地方省市区县的财政体制博弈,如何有效的真正理顺央地关系,降低对高层级救助的路径依赖,这层博弈还在深化途中,还会以倒逼的形式来回拉锯,既有中央重申谁家孩子谁抱,也有地方砸锅卖铁表态的表演.
首先,地方债务的形成有其制度惯性,地方为承担事权,且为了GDP导向的增长考核,倾向于行政干预金融,积累了大量的隐性债务,财政风险转化为金融风险,这是此前城投风险最大的源头.但是这个故事并非全部:既然积累了大量债务,那么就必须理清:哪些是真正的公共性支出\政策性业务,这就是财政需要兜底部分,哪些是市场化的业务,本身确实是地方拓展的,放大了财政风险.
现在最大的问题是,地方非常多的提债务;但是很少谈资产.
这并不合理,债务驱动,到底形成了什么?
如果形成的都是垃圾,那这些年都在干什么?
这是中央对地方,省对地市,地市对区县的层层拷问,因而砸锅卖铁可以视为体制改革的一次政治动员:让地方重新摸清家底,既是要对债务有摸底,也要对有资产匹配的摸底,这部分就是砸锅卖铁最为深刻的地方,这个博弈仍在持续进行中.
因而,这几层博弈汇总体现为:高层级政府匹配资源,地方具有强承诺降低债务存量,避免未来的道德风险,实现几种业务间的真实切割.
3
潜在的均衡
在这个博弈下,会实现哪种均衡?
目前来看,博弈远未结束,本质上是有限的资源和无限的用度之间持续的拉锯战,因而救助不可能是无限的,救助取决于实际情况,以至于未来可能会有:非不为也,实不能也的困扰.
那么就具备几种潜在的均衡形式:
均衡一:地方牺牲一定的权限换回化债安稳,重大项目基本靠中央牵头,区域发展优先级靠后.这个部分的均衡,在甘肃,广西,内蒙古等地可能都有所体现,债务驱动的模式彻底成为过去,未来新增举债大多数为地方国企的载体.
均衡二:砸锅卖铁不是核心目的,本质上是为了获取资源,同时仍有发展诉求,短期化债,中长期仍寻求发展.这个可能是绝大多数的初始心态,典型的如泉州泉港的博弈.
泉港区压力大不大?其实确实不小,如果考虑其石化基地和各种投入,区域累积相应投入就高达300亿附近,考虑到利息支出,压力就很大,在这个背景下,提出砸锅卖铁,虽然有点惊人之举,但是本质上仍是地方压力过大的信号,需要争取高层级资源,但是目的是为了发展.
均衡三:砸锅卖铁是迫不得已,中央持续督导,但是也确实没有可以拿得出现金的部分,目前停留在口号阶段,仍抱着很强的救助期待心理,这部分可能是未来摩擦事件的重点区域.也可以视为,这个均衡是不完备的,本质上停留在口号震天响的位置上;但是并未真正落实,驴粪蛋子表面光.
在这个背景下,这些地方,暂时都未做到债务统计清楚,地方政府又借着各种有利的政策以行政干预金融,在化债的大正确旗子下,玩起了掩盖问题,拖延的目的.这部分,可能在当下的城投化债中,部分省份表现还是极为明显的;这部分可能是未来持续出血点.
在当下的认知中:
均衡一等于是中央救助并下场,解决了存量遗留问题;地方债务问题本身绝对量不重,中央兜底类似于一次性转移支付,具备未来重塑央地关系的可能性,历史包袱基本解决;
均衡二,是做了一定程度妥协,兼顾发展,因地制宜,但是因为仍有央地博弈的痕迹,地方的承诺通过:名单内外主体,退平台操作等,财政和金融做了切割,发展和历史包袱做了切割,这个背景下,不够彻底,但是至少阶段性缓和矛盾,兼顾发展的预期和举债的矛盾.
均衡三,化债并未真正切入,很多问题只是延缓,很容易在未来继续发酵成新的问题,导致更大的救助成本和道德风险,这个均衡是中央极力排斥但仍有可能发生的.坚守区域底线的最佳注脚,就是尽量避免落在均衡三的区间,这部分延缓了问题,短期市场情绪亢奋;但是因为存量大,关系并未理顺,责任悬空,未来一定是有些代价会落在金融机构体系.
总体而言,救助与否并非如此绝对,取决于客观条件和现实约束,也可以归纳为:实事求是;这是一个非常重要的词汇.
如果救助的总收益大于总损失,救助发生的概率就很明显;如果救助带来未来救助成本更高,甚至更大的风险,那么就可能在行政干预的背景下,阻断不救助产生的负面冲击,定点爆破则是最佳思路.
因而,当下的救助并不意味着未来必然救助;而当下设置的名单内外,退平台操作,本身是降低系统的关联性,为以后整体切割留有制度容量和冗余,这个是当下实事求是最重要的一个点.
因而,风险的推演来看,仍有局部出清的可能性和可行性,特别是在当下切割的思路操作之下.
4
结语
央地博弈是当下理顺央地财政关系必要的一环,讨价还价也是常态,因为历史包袱的存在,不存在一劳永逸的解决方案,可能存在多种均衡方案并存的可能;砸锅卖铁,是对地方的一种潜在要求和表态,夯实地方债务-资产的循环抓手,在这些背景下,实事求是构成了未来解决风险的标尺.
短期,并未真正降低了地方债务风险,这个时候暂未到庆功宴的时刻,仍是需要理清核心矛盾,才能步入化解的正轨;而砸锅卖铁的这些信号,各地表现的差异,结合各自禀赋,我们也可能推演出不同的矛盾约束下的风险处理和选择路径.
作为结语,我们倾向于认为,当下做金融一定要牢牢把握一个底线:财政风险向金融风险转化的可能性,如果地方仍维持惯性,通过行政干预,为了满足增长,在低效,重复基建方面加码,这部分债务衍生出未来的风险,很难具备救助价值,因为这等于是鼓励了变相举债,和整个化债是背道而驰的;因而当下金融参与存量化债有其合理性,但是新增政府性潜在债务,则合法性合理性都存疑,也是金融监管部门,中央政府等三令五申避免的.
在实事求是的背景下,存量债务:要么硬还,要么削减,要么中央地方一起承担部分风险,这都是潜在的可能路径,因而并没有谁会一直负重前行.
刚兑会成为往事,代价选择了谁,才是宿命.
麻绳专挑细处断.
（转自：信堡投研）
