2024H1新房延续量缩价涨，H2需关注宏观经济以及收入增速
2024H1，日本房地产市场延续2023年走势，新房呈现量缩价涨的状态，值得注意的是2024H1核心城市圈一二手房合计成交同比转正，市场甚至出现惜售，说明需求具备支撑。我们认为形成这一格局的主要诱因尚未变化：1）供给端：新开工收缩以及通胀作用下土地和建筑成本抬升；2）需求端：经济修复、居民收入增长、抗通胀诉求带来的投资意愿提升。展望下半年，我们认为在市场具备充分预期的背景下，升息的影响或不显著，但需关注汇率对通胀预期的影响。下半年房地产成交量同比表现有望修复。房价方面，我们认为需要关注的核心是经济修复动能的持续性，以及名义工资涨幅。
上半年日本房地产交易量成色如何？
2024H1两大城市圈新房成交量整体同比下滑，但降幅收窄。东京圈/大阪圈新建公寓成交量同比分别-20.5%/+15.5%，合计同比-7.9%，较2023年收窄3.6pct。供给方面，在成本驱动下的房价上升周期，商品房新开工有所放量，占比持续提升。两大城市圈二手公寓成交户数同比分别+6.8%/+3.6%，其中东京圈或已出现惜售现象。日本房地产持续向存量市场转变，上半年两大核心城市圈二手公寓成交占一二手总额比重同比再度+2.9pct至72.1%。整体而言，2024H1两大城市圈一二手房成交总量同比+1.6%。排除2020年疫情影响导致的波动，上半年是2018年以来，一二手房成交量同比首次转正。
上半年日本房价是否有持续升温迹象？
住宅价格指数延续去年以来的趋势继续回暖。截至2024年4月末，日本住宅价格指数为141.7，同比增长4.8%，目前日本房价处于2008年金融危机以来的相对高位，且位于上行周期。公寓价格指数增势更为强劲。截至2024年4月末，日本公寓价格指数为202.3，同比增长5.3%。分区域来看，日本不动产价格走势从分化逐步走向趋同，大部分区域实现同比正增长，核心城市圈表现更为突出，东京圈/大阪圈房价强势表现延续至2024年中。6月东京圈/大阪圈的新建公寓房价同比增长分别为17.0%/35.2%，二手公寓房价指数同比增幅分别为7.9%和13.3%。
如何看待进入升息周期后的日本房地产走势？
7月31日日本宣布年内第二次升息，标志日本明确进入升息周期。我们认为升息存在市场预期，且从日本房价触底后的市场表现来看，房价上行走势不因市场利率的提升而受挫，相较于利率变化，汇率影响以及背后的通胀走势或更值得关注。展望H2，支撑2023年行业量缩价涨的基本面逻辑尚未走破。我们认为在土地成交放量的状态下，房地产成交量同比表现有望较上半年有所修复。房价角度，我们认为需要关注的核心是经济修复动能的持续性，此外还需要关注名义工资涨幅，经济修复以及居民收入提升是房地产维持趋势的核心驱动因素。
风险提示：经济修复不达预期；开发和建设成本大幅上行风险；非核心城市圈地产行业风险。
上半年日本房地产交易量成色如何？
两大城市圈新房成交量整体同比下滑，但降幅收窄
鉴于日本统计机构未披露全国房地产销售数据，我们以东京圈和大版圈两大核心城市圈新建公寓成交量观测全国新房交易走势。2024H1，东京圈/大阪圈新建公寓成交量分别为0.61/0.48万户，同比分别-20.5%/+15.5%，东京圈成交量自2023年低位水平进一步下探，大版圈则有所回升。整体而言，2024H1两大城市圈全年成交总户数合计同比下降7.9%，但降幅较2023年全年收窄3.6pct。
商品房新开工有所放量
2024H1日本新屋开工数量为38万套，同比-4.5%，较2023全年同比降幅收窄0.1pct，开工面积同比-7.2%，较2023年全年收窄2.2pct。从月度数据来看，可观测到二季度前端供应有所放量，其中4月单月开工户数和开工面积同比分别增长14%和9%，二季度总体实现同比转正，增速达0.5%，尤其是商品房的供应——用途为新建待售以及租赁的项目新开工同比增速分别达2.2%和2.9%。自建房开工同比持续下滑。2024H1，自建房占新开工的比例由2023年的27.4%进一步降至26.1%。
我们认为土地和建筑成本抬升依然是影响自建房屋需求的主要原因，商品房相较自建房具备成本优势，同时可通过房价以及租金调整转嫁成本，因此在成本驱动下的房价上升周期，商品房占比持续提升。
二手房同比实现增长，东京圈或已出现惜售现象
2024H1，东京圈/大阪圈二手公寓成交户数分别为1.94/0.86万户，同比均实现增长，增速分别为6.8%/3.6%，较2023年全年增加5.3/6.2pct。单月来看，上半年东京圈单月成交户数同比增速在3月达到10.9%的峰值，5、6月增速有所放缓，但依然5%左右。
去年二手房的销售持稳有供给发力的提振，但今年上半年强势区域或已出现惜售现象。东京圈的二手公寓新登记件数同比下滑2.8%，去化速度显著高于新增供应的节奏。
二手房市场占比持续扩大，一二手房合计成交量转正
日本房地产持续向存量市场转变，2024年以来趋势更为明显。上半年两大核心城市圈二手公寓成交占一二手总额比重达72.1%，同比再度提升2.9pct。整体而言，2024H1两大核心城市圈一二手房合计成交量达3.9万户，同比+1.6%。排除2020年疫情影响导致的波动，今年上半年是2018年以来，一二手房成交量同比首次转正。
上半年日本房价是否有持续升温迹象？
全国房价继续走强，公寓增速强劲
住宅价格指数延续去年以来的趋势继续回暖。截至2024年4月末，日本住宅价格指数为141.7，同比增长4.8%，较2008年4月该数据有记录以来增长超31%。整体而言，目前日本房价处于2008年金融危机以来的相对高位，且位于上行周期。
公寓价格指数增势更为强劲。截至2024年4月末，日本公寓价格指数为202.3，同比增长5.3%，而独栋房屋价格同比涨幅偏弱，截至2024年4月末，日本房屋价格指数为118.5，同比上涨0.2%。
分区域：从分化走向趋同，核心区域相对涨幅更为突出
分区域来看，日本不动产价格走势从分化逐步走向趋同，核心城市圈表现更为突出。据2024年4月数据，日本9大行政板块中，仅2个区域不动产价格指数同比负增长，分别为北海道和中国，同比负增长的区域数量占比从2023年末的44%降至22%。但重点城市圈整体实现增长，东京圈/大阪圈/南关东圈分别实现同比7.7%/7.9%/7.5%的增长，仅名古屋圈小幅下降1.3%。按照住宅类别区分，与整体表现相似，公寓产品价格表现在绝大多数城市圈优于独栋住宅。
核心城市圈的房价强势表现延续至2024年6月。6月东京圈/大阪圈的新建公寓房价同比增长分别为17.0%/35.2%，二手公寓房价指数同样持续上升，东京圈和大阪圈6月的二手公寓房价指数同比分别为7.9%和13.3%。
如何看待进入升息周期后的日本房地产走势？
升息通道并未对房价上涨趋势形成干扰，但需关注汇率影响
7月31日日本央行宣布7月议息会议利率决议，将政策利率从0-0.1%提升至0.25%，自2016年进入负利率时代，今年3月首次调增政策利率，7月进一步加息，标志日本明确进入升息周期。但从1987年以来10年期国债利率、主要银行长期贷款利率与房价走势来看，并未出现显著负相关性。尤其是本轮复苏周期，房价显著上行的起点在2020年12月，同期，象征市场利率走势的10年期国债利率以及主要银行长期贷款利率同样进入上行周期。我们认为2021年以来房价与市场利率双升的核心原因在于，在房价筑底后，其修复动能与利率上行动能均以经济修复节奏为主要自变量，房价上行走势不因市场利率的提升而受挫。
从汇率角度，1987年以来的走势可以看到美元兑日元汇率与房价指数的相关性较强。我们认为主要由两部分因素：其一，日本地产投资中外资占比不可小觑，这部分需求对汇率较为敏感。从结构来看，海外投资人会更关注物流、商办等持有型物业，分散投资一定程度上弱化海外需求对住宅市场的影响；其二，过去日本汇率与CPI同比走势具备相关性。我们认为，相较于汇率，CPI是房价走势更为直接的影响因素。因此汇率对房价的影响还需要观测其对CPI的作用。
2024年下半年展望：基本面逻辑尚未走破，经济走势和收入涨幅是关键
我们曾在报告《2023年日本住宅市场总结及展望》（发布日期：2023年3月10日）中总结了去年日本房地产出现量缩价涨的主要原因：供给端的诱因包括供给有限叠加成本抬升，需求端的诱因包括经济修复、外资流入以及居民收入增长带来的投资意愿提升。站在当前时点，除了外资流入因子或有变化，整体而言，我们认为这一逻辑尚未被打破。
供给端角度，我们看到今年上半年全国新开工户数同比依然保持负增长，但降幅较2023年收窄0.6pct至4.1%， 而土地成交量同比转正，自2023年的-1.2%升至+2.0%。因此整体新房供应有望在低基数基础上保持一定力度，但新开工修复全面同比正增长尚待时日。
成本端，2024H1建筑成本依然上行。一方面，建筑成本大幅上行。以东京数据为例，根据日本建筑价格调查协会，截至2024年6月，公寓（混泥土）/公寓楼（钢架）/住宅（木制）的建造费用指数同比分别增长6.7/4.8%/-0.3%，前两者为商品房主要形式，建造费用的快速上涨主要系材料短缺、长期劳动力短缺及能源成本上升。随着汇率的调整，可能会对能源成本优化有一定帮助。此外，地价同样持续上行。2024年两大城市圈所有土地公示地价同比均创2010年以来高点。
需求端方面，经济修复的持续是房地产行业向好预期具备韧性的关键。上半年一二手房成交同比转正，与此同时，核心城市二手房或出现惜售现象，此外房价上涨的普遍性也有所提升，这些都可说明近期需求改善，此外，居民收入持续增长。2024年5月，名义工资指数同比涨幅达2.5%，2024年“春斗”居民工资涨幅达5.1%，是1992年以来的最高值，收入上涨预期强化居民对房价上涨的承受力，叠加抗通胀诉求，加大了居民资产配置的积极性。
整体而言，我们认为升息已经在市场预期内，且从日本房价触底后的市场表现来看，房价上行走势不因市场利率的提升而受挫，相较于利率变化，汇率影响以及背后的通胀走势或更值得关注。展望2024下半年，我们认为在土地成交放量的状态下，房地产成交量同比表现有望较上半年有所修复。房价角度，我们认为需要关注的核心是经济修复动能的持续性，此外还需要关注名义工资涨幅。经济修复以及居民收入提升是房地产维持趋势的核心驱动因素。
经济修复不达预期：日本在退出宽松的过程中，实际经济增速或将低于预期。全球经济增长减速超预期也可能影响日本经济复苏的进程。
开发和建设成本大幅上行风险：受通胀影响，人力等成本大幅提升。如果进一步提升，或将影响供应端恢复节奏。
非核心城市圈地产行业风险：相对于核心城市圈，非核心城市圈数据相对不完备，可能存在非核心城市市场景气度不及预期造成的行业风险。
