02
日本企业交叉持股解除再加速
－建立交叉持股所需的“充满紧张感的互信关系”－
作者：野村资本市场研究所 西山 贤吾
摘要
1. 野村资本市场研究所计算的2023年度纯投资比例为69.2%，同比增加0.7%；日本企业交叉持股比例为31.2%，同比下降0.7%。机构投资者加速推进按照持股数量来设定表决权行使基准，以及在财产保险公司发生的企业丑闻中交叉持股问题受到指责，这些被认为是交叉持股比例下降的原因之一。
2. 在日本企业交叉持股数量减少之下，令人值得注意的是“交易对手持股会”和“股票持有目的的变化”。交易对手持股会的整体规模虽小，但具有一定的分量，例如有些是企业的第一大股东。今后，机构投资者等可能会针对交易对手持股会的成立目的、意义以及通过交易对手持股会获取股份的合理性等，进一步要求企业解释说明。
3. 经常有日本企业将持有的部分股票的目的从“非纯投资目的”改为“纯投资目的”。投资者担心这只是改变了持股目的，并没有带来实质性改变的“减持洗仓”。如果将持有目的改为纯投资，就需要披露比非纯投资目的股票更广泛及详细的信息，包括建立健全的股票投资体制和更多的自愿披露事项。
4. 随着日本国内质疑交叉持股的声音越来越大，我们预计未来日本企业交叉持股将进一步减少，而纯投资将持续增长。另一方面，对于交叉持股，由于现在需要对持股公司进行适度的监督，例如验证持股的合理性和表决权行使等，“交叉持股等于稳定股东”便逐渐不再成立。不仅纯投资，即使交叉持股也需要企业与股东和投资者之间建立新的关系--充满紧张感的互信关系。
Ⅰ
日本企业交叉持股的解除正在加速
1
2023年度末交叉持股比例降至30.8%
野村资本市场研究所每年计算纯投资和交叉持股的比例，以调查日本股权结构的变化（图表1）。
▲图表1：纯投资比例和交叉持股比例的走势
（注） 1. 调查对象是在所有市场上市的股票，及截至2008年除JASDAQ之外的在所有市场上市股票。
2. 交叉持股：政府/地方公共团体、商业法人、金融机构（信托银行中推定信托业务部分除外）、持股比例为10%以上的个人投资者。
3. 纯投资：信托银行中的推定信托业务部分（投资基金、养老基金等）、个人投资者（持股比例为10%以上的除外）、外国投资者的持股。
4. 推定信托业务部分：从信托银行持有部分（按股票分布情况调查为准）中除去主要信托银行（三菱UFJ信托银行、三井住友信托银行、瑞穗信托银行）的持股（有价证券报告书记载的“其他有价证券（市值）”） 。
（资料来源）野村资本市场研究所根据日本全国证券交易所《股票分布情况调查》及有价证券报告等制作
在此，根据東京、名古屋、札幌、福冈日本四大证券交易所每年公布的《股票分布情况调查》以及各公司的有价证券报告，投资部门（持股主体）的特点，将外国法人、个人和其他、信托银行的持股（不包括有价证券报告中被视为交叉持股的股票）作为“纯投资”，其他（都市银行和地方银行等、保险公司、企业法人等）的持股作为“交叉持股”，计算各持股金额市值占比。
2023年度，纯投资比例从2022年度的68.5%上升至69.2%，而交叉持股比例则从31.5%下降至30.8%。
2
Russell/Nomura Large Cap成分企业的交叉持股净减持幅度扩大
为了更详细地了解日本上市公司交叉持股的变化，我们针对2024年3月进行年度决算的Russell/Nomura Large Cap 231家成分企业，汇总了其2024年3月期有价证券报告书中“持股情况”中列示的“持有目的为非纯投资目的的股票”的资产负债表计提金额（图表2）。
单位：万亿日元
▲图表2：3月进行年度决算的Russell/Nomura Large Cap成分企业交叉持股情况（2023年度）
（资料来源）野村资本市场研究所根据各公司有价证券报告制作
从上市股票的持有变化情况来看，非金融机构（企业法人：207家）交叉持股的持股金额为2.5万亿日元，而金融机构（24家）净减持1.8万亿日元，净减持金额合计4.3万亿日元。
日本企业交叉持股的净减持速度与2022年度相比加速不少。图表3显示的是自2019年度以来Russell/Nomura Large Cap成分企业的平均交叉持股净减持金额的走势。我们可以看到，2021年度以后，非金融机构和金融机构的交叉持股净减持金额都在增加。特别是2023年度，非金融机构的净减持金额从2022年度的61亿日元增加到121亿日元，几乎翻了一倍，金融机构的净减持金额也从427亿日元增加到764亿日元。
▲图表3：每家公司平均交叉持股净减持金额的时间序列走势
（注）调查对象为每年3月进行年度决算的Russell/Nomura Large Cap成分企业。
（资料来源）野村资本市场研究所根据各公司有价证券报告制作
从2023年度交叉持股增减持的细分项目来看，上市股票中，非金融机构增持0.2万亿日元，金融机构增持0.1万亿日元；另一方面，非金融机构减持2.7万亿日元，金融机构减持2.0万亿日元。从要求记录的增持原因来看，以维持和发展业务关系、业务合作为由的较多，与往年没有太大差异，可以看出还是有一定数量的持股是与业务关系联动。特别是，在列出增持原因的97家公司中，约占四分之一的27家公司提到了对合作伙伴公司组织的交易对手持股会进行投资这一点，平均每家的增持金额约为62亿日元[1]。
非上市股票方面，非金融机构净增持0.6万亿日元，金融机构净增持0.2万亿日元。增持的原因与往年没有太大变化，主要是与非上市公司合作推进新业务和研发、投资初创企业或风投企业等。
此外，有4家非金融机构和7家金融机构将持股目的从“非纯投资目的”改为“纯投资目的”。
Ⅱ
交叉持股的关注重点及未来方向
1
日本企业交叉持股或将进一步减持，其中需要关注的重点
2023年度，由于机构投资者进一步推进按照持股数量来设定表决权行使基准，以及在财产保险公司发生的企业丑闻中交叉持股问题受到指责，因而加速了日本上市公司对交叉持股进行减持的趋势。今后日本交叉持股的环境和对其态度将会变得越来越严格，而且不太可能缓解，因此我们预计日本交叉持股的解除势头在2024年之后仍会持续下去。
根据上述背景，以下我们将聚焦于日本交叉持股当前和未来特别值得注意的议题，包括交易对手持股会和交叉持股目的的变更。
2
日本交易对手持股会：需要对不断增持的合理性等进行解释
１）800多家企业成立了交易对手持股会
日本的“交易对手持股会”类似于职工持股会等，会定期拨出一定数额的资金，定期购买交易对手的股票。我们通过＂大股东数据（东洋经济新报社发行）＂调查了各家公司的大股东中可能是“自家公司交易对手持股会”等交易对手持股会名义的股东持股情况。截至2023年度末，有超过800家公司存在交易对手持股会，其持股金额高达2.25万亿日元。这相当于2023年度股票分布调查所涵盖的3,984家公司总市值1,008万亿日元的0.2%以上。作为参考，截至2022年度末，职工持股会的持股金额为6.68万亿日元，占市值的0.94%[2]，对比之下，交易对手持股会的规模就比较小。尽管通过“大股东数据“能掌握到的股东数量因公司而异，但一般来说能了解到前30名左右，因此实际上拥有交易对手持股会的公司数量和持股市值应该比这更多。
图表4显示了交易对手持股会进入前十大股东的企业，以及这些企业的市值和持股比例（均为简单平均值）。
▲图表4：交易对手持股会进入前十大股东的企业情况（2023年度）
（资料来源）野村资本市场研究所根据东洋经济新报社“大股东数据”制作
从图表数据来看，交易对手持股会进入前十大股东的企业数量为662家，这些企业的简单平均市值为953.8亿日元，简单平均持股比例为4.8%。特别是有51家企业的第一大股东是交易对手持股会，这些企业的简单平均市值为190.9亿日元，交易对手持股会的持股比例高达11.3%。可以看出交易对手持股会作为股东，对不同企业都具有一定的分量。
2）日本交易对手持股会的目的是“友好”
组织交易对手持股会的目的是什么？据日本证券业协会记录的有关各种持股会目的的“持股制度相关准则“显示，交易对手持股会的目的是“通过让交易对手取得可取得股份，增进彼此的友好关系”，意即目的在于建构友好关系（图表5）。
▲图表5：
（资料来源）野村资本市场研究所根据日本证券业协会“持股制度相关准则”2022年6月15日制作
建立友好关系的目的还包括通过持有交易对手公司的股份来维持和稳定业务关系，因此交易对手持股会从持股方的角度来看是交叉持股，从拥有交易对手持股会的公司角度来看，可以说是拥有了稳定的股东。
3）企业需要对持股的合理性等进行解释
在对交叉持股的合理性等持严格态度的情况下，如第Ⅰ章所示，虽然从金额和股数来看并不算太大，但通过交易对手持股会取得股份几乎是目前唯一呈现出稳步增长的途径。此外，对交易对手持股会成为大股东的企业而言，交易对手持股会也是具有不小分量的稳定股东。
如上所述，交易对手持股会交叉持股的目的在于与业务伙伴公司建立稳定的关系，可以将其视为稳定股东。在稳定股东数量持续减少的现状下，从稳定经营企业的角度来看，未来通过交易对手持股会取得股份将进一步受到关注。因此，机构投资者等可能会针对其目的、与实际交易关系之间的关联，以及通过交易对手持股会取得股份的合理性和表决权行使方式等，要求拥有交易对手持股会的企业作出进一步的解释。
3
投资持股目的的变化：变更为“纯投资目的”恐怕会导致信息披露减少
１）有价证券报告中关于持有股票的记载
企业持有的有价证券中，股票在有价证券报告上是如何记录的，汇整如下图表6所示。
▲图表6：有价证券报告中所持股票分类概述
（资料来源）野村资本研究所根据内阁府《财务报表等用语、格式及编制方法相关规则》及公益基金会财务会计标准机构《有价证券报告制作要领（2024年3月期提交用）》制作
首先，在金融工具会计准则中，所持股份根据其持有目的分为“交易性有价证券”，“子公司股份及关联公司股份”和“其他有价证券”。在这一类别中，所谓的“交叉持股股票”被归类为“其他有价证券（股票）”。在资产负债表，它被归类为“投资其他资产”，并记录为“投资有价证券”。
同时，在有价证券报告的“公司治理状况等”一项中，交叉持股的股票根据目的的不同，分类为“持有目的为非纯投资目的的股票”和“持有目的为纯投资目的的股票“，并且需要记录分类标准和说明。虽然根据公益基金会财务会计准则机构“有价证券报告制作要领”中的描述，“所谓纯投资目的，是指专门以股票价值变动或股票分红获利为目的”，但持股目的是否属于纯投资目的，则是根据“可以在个别公司完成“来判断，并且企业对分类具有自由裁量权。
2）以纯投资为目的的股票将被披露总额，披露内容有倒退的迹象
同样是“公司治理状况等”项目，“持有目的为非纯投资目的的股票”和“持有目的为纯投资目的的股票“，分别需要在有价证券报告中列示以下图表7的内容。
▲图表7："公司治理状况等"中关于交叉持股的记载
（资料来源）野村资本研究所根据公益基金会财务会计标准机构《有价证券报告制作要领（2024年3月期提交用）》制作
重点是对于持有目的为非纯投资目的的股票，需要披露其持股政策、持股合理性的验证方式、董事会上的审议内容，以及股数有增减的投资标的数量或增持原因等。另外，在特定情况下，还需要披露最多60多只个别投资标的的信息。而持有目的为纯投资目的的股票则不需要验证持股合理性等事项，也不需要披露投资标的的信息。
因此，假设将持有目的从非纯投资变更为纯投资，在变更当季需要对变更的股票进行披露，但在此后的季度则无需再进行单独披露。即使持有目的变更为纯投资目的，并且之后不进行出售，但由于股票的个别信息未被披露，尽管情况与持有目的为非纯投资时相同，却给人一种信息披露倒退的印象。
事实上，日本金融厅于2024年3月公布的《2023年度有价证券报告审阅：审查结果及其注意事项》中亦指出，关于交叉持股披露的一个问题是，即使变更了股票的持有目的，但之后不进行出售等操作的话，实际上与变更前的状态并没有差异（图表8）。
▲图表8：有关交叉持股的披露问题
（资料来源）根据日本金融厅2024年3月29日公布的《2023年度有价证券报告审阅：审查结果及其注意事项》，野村资本市场研究所制作
鉴于以上情况，日本金融厅尽职管理守则和公司治理准则后续会议于2024年6月7日公布了《公司治理改革实践行动计划2024》。当中，对于交叉持股提出了以下三点建议：
（1）投资者、日本金融厅、东京证券交易所等相关方应督促企业根据《公司治理准则》再次核实其持股的合理性；
（2）为避免流于形式，核实时应根据实际情况在有价证券报告中进行准确的披露；
（3）日本金融厅会对实际披露情况实施更深入的验证，并根据验证结果采取有效措施，如扩大披露范围等。为此，日本金融厅将对日本所有上市企业的交叉持股披露情况展开调查[3]。
3）正因为是纯投资目的的股票，其信息的完整披露更为重要
从以上情况看来，投资者的忧虑是，公司通过将非纯投资目的的投资者股票变更为纯投资目的，看起来是在削减交叉持股，但实际上并没有任何改变，不仅如此，个别投资标的的信息披露也会上演“交叉减持洗仓”的倒退。而事实上，上述提到的Russell/Nomura Large Cap的成分企业，将非纯投资变更为纯投资的案例中，对变更原因或未来走向有进行解释的只占少数。
那么，什么样的披露才是可取的呢？日本金融厅于2024年3月公布的《描述信息披露的好事例合集2023》中列出了投资者、分析师和专家对于持股情况披露的关注要点，还有将交叉持股变更为纯投资目的时，披露其分类变更的原因、分类变更后的行使表决权基准，以及实现出售的预期时间等内容被认为是可取的（图表9） 。
▲图表9：投资者、分析师和专家对于持股情况披露的关注要点
（资料来源）根据日本金融厅2024年3月8日公布的《描述信息披露的好事例合集2023》，野村资本市场研究所制作
笔者认为，纯投资目的的股票比非纯投资目的的股票更需要进行详细的披露。由于纯投资的目的是为了“获得资本收益或红利收入”，所以将股票作为投资资产持有。那么就需要建立一
日本会计师协会的《金融工具实用指南》中指出，专门通过短线交易获利的“交易性有价证券”应分类为“具备由独立的专职部门进行交易的外在形式条件“。与交易性有价证券不同的是，纯投资目的的股票并不是用来做短线交易。如果金融机构在未来有可能会相对持有较大数量的纯投资目的股票，则需要设立独立的专职部门（或明确现有部门的职责）、建立利益冲突等管理体制、制定和公开投资指引（包括持有政策）等。此外，还要自愿披露比非纯投资目的股票所要求的更广泛及详细的信息，例如制定行使表决权的标准和披露行使结果等。
可对于非金融机构来说，除了一些规模较大的企业外，难以通过设立专职部门来建立投资体制。因此，将股票投资改为纯投资目的并不容易，但如果要进行变更，我建议应该制定指引、完善纯投资目的股票的管理体系，并提供比非纯投资目的股票更完整的信息披露，包括自愿披露。
4）不论出于何种目的的持股，都需要进行单独披露
此外，目前针对非纯投资目的股票进行的单独披露，也应该对纯投资目的股票进行相同的披露。在个别投资标的的披露问题上也存在着一些负面意见，就是企业会担心纯投资目的的股票组合信息会被泄露。然而，考虑到对“交叉减持洗仓”的担忧以及投资报告中披露了投资信托（一种以投资为目的的产品）的主要持股情况，我认为应该与目前的非纯投资目的股票一样操作，一定数量的持股也必须单独披露。
4
“交叉持股是稳定股东”思路的转变
正如第二章的1所述，投资者等相关方对日本企业交叉持股的态度在今后将变得越来越严格，导致短期内其减持趋势或将持续。交叉持股的减少意味着所谓的“稳定股东”的流失，但我认为“交叉持股也不一定是稳定股东”的思路在今后会逐渐扩大。
交叉持股的主要目的是为了加强合作，建立、维护和发展关系，所以到目前为止，除非当事人之间的关系受到影响，否则无需对持股对象企业的经营方针等发表任何特别意见，而且在股东大会上行使表决权时，也几乎不需要投票反对公司提出的议案。
但随着纯投资增加、交叉持股减少等股权结构的变化，以及制定了尽职管理守则的之后，机构投资者在行使表决权和干预方面变得更加积极主动，所以公司提出的议案被否决已经不再是一件特别的事情。此外，公司治理准则的发布对企业验证交叉持股的合理性及解释其行使表决权的立场等要求增加。即使是交叉持股，也应像纯投资一样要适度地关注持股对象企业，并根据实际情况，投票反对公司提出的议案4。换句话说，交叉持股股东不再一定等于稳定股东。
在股权结构的不断变化中，以纯投资者为主体的股东结构逐渐形成，企业与股东和投资者之间正在建立一种新的关系--充满紧张感的互信关系。有时候可能会因不同意持股对象企业的想法而提出“抗议”，反之，这是一种在深刻的相互理解之上才能接纳不同意见的 “充满紧张感的互信关系”。就算是交叉持股，“建立充满紧张感的互信关系”同样重要。
未来日本股权结构的进一步变化，将促进日本企业交叉持股减少、纯投资增加，以及交叉持股股东的非稳定股东化。
注解：
[1]仅统计增持理由公开为“交易对手持股会”的企业。我们认为单纯记载“维护和改善客户关系”等的企业，也可能通过交易对手持股会增持。
[2]详见东京证券交易所《关于2022年度职工持股会状况调查结果概要》2024年1月25日。
[3]《日本金融厅将对所有上市公司进行交叉持股的适当披露调查》日本经济新闻电子版，2024年5月27日
[4]考虑到这是交叉持股的无形成本，一些企业可能会因负担增加而开始考虑减少交叉持股。
野村资本市场研究所 相关论文等
・西山贤吾 《交叉持股进一步减少－反映投资者对“过多交叉持股”的严格“目光”－》《野村可持续发展季刊》2023年夏季刊。
・西山贤吾《探索企业与股东和投资者之间的新关系》加藤晃，野村资本市场研究所可持续金融3.0研究会/编著《新资本时代的企业和金融资本市场“变革”－前往“可持续发展”和“影响”的途径－》一般社团法人金融财务状况研究会，2022年12月。
*来源：
2024年7月11日，野村資本市場研究所
西山 賢吾
「削減ペースが加速した政策保有株式
－政策保有にも求められる「緊張感を孕んだ相互信頼関係」構築－」
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