事件：
■ 远信转债（123246.SZ）于2024年8月16日开始网上申购：总发行规模为2.86亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于远信高端印染装备制造项目。 ■当前债底估值为75.4元，YTM为3.78%。远信转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A/A,票面面值为 100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.00%、1.70%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率6.81%（2024-08-13）计算,纯债价值为75.40元，纯债对应的YTM为3.78%，债底保护尚可。 ■ 当前转换平价为100.90元，平价溢价率为-0.90%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月24日至2030年08月15日。初始转股价23.25元/股，正股远信工业8月13日的收盘价为23.46元，对应的转换平价为100.90元，平价溢价率为-0.90%。 ■转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.10%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”。按初始转股价23.25元计算，转债发行2.86亿元对总股本稀释率为13.10%，对流通盘的稀释率为34.62%，对股本有一定的摊薄压力。 |
观点： |
■ 我们预计远信转债上市首日价格在129.21~143.42元之间，我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到远信转债的债底保护性尚可，评级较低、规模较小、交易属性较强，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在129.20~143.42元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。 ■ 2019 年以来公司营收稳步增长，2019-2023 年复合增速为 4.79%。自2019 年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023 年复合增速为 4.79%。2023 年，公司实现营业收入4.88 亿元，同比减少13.50%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为-28.27%。2023年实现归母净利润0.18亿元，同比减少75.33%。 ■ 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率下降和管理费用率上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为17.01%、15.50%、14.76%、13.64%和4.76%，销售毛利率分别为32.35%、30.00%、29.00%、28.07%和25.70%。 |
■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 |
当前债底估值为75.40元，YTM为3.78%。远信转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.00%、1.70%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的118.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率8.90%（2024-08-13）计算,纯债价值为75.40元，纯债对应的YTM为3.78%，债底保护尚可。
当前转换平价为100.90元，平价溢价率为-0.90%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月24日至2030年08月15日。初始转股价23.25元/股，正股远信工业8月13日的收盘价为23，46元，对应的转换平价为100.90元，平价溢价率为-0.90%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为13.10%。按初始转股价23.25元计算，转债发行2.86亿元对总股本稀释率为13.10%，对流通盘的稀释率为34.62%，对股本有一定的摊薄压力。
2. 投资申购建议
我们预计远信转债上市首日价格在129.20~143.32元之间。按远信工业2024年8月13日收盘价测算，当前转换平价为100.90元。
1）参照平价、评级和规模可比标的宏丰转债（转换平价87.10元，评级A，发行规模3.2126亿元）、泰福转债（转换平价81.57元，评级A，发行规模3.3489亿元）、联诚转债（转换平价83.61元，评级A，发行规模2.60亿元），8月13日转股溢价率分别为21.77%、25.17%、30.06%。
2）参考近期上市的欧通转债（上市日转换平价85.18元）、赛龙转债（上市日转换平价92.23元）、振华转债（上市日转换平价103.09元），上市当日转股溢价率分别为31.26%、70.55%、17.66%。
基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为20.51%，中债企业债到期收益率为8.90%，2024年一季报显示远信工业前十大股东持股比例为75.55%，2024年8月13日中证转债成交额为37,952,179,910元，取对数得24.36。因此，可以计算出远信转债上市首日转股溢价率为18.78%。综合可比标的以及实证结果，考虑到远信转债的债底保护性尚可，评级较低、规模较小、交易属性较强，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在129.20~143.42元之间。
我们预计原股东优先配售比例为72.67%。远信工业的前十大股东合计持股比例为75.55%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.67%。
我们预计中签率为0.0011%。远信转债发行总额为2.86亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.67%，剩余网上投资者可申购金额为0.78亿元。松原转债仅设置网上发行，近期发行的伟隆转债（评级A，规模2.70亿元）网上申购数约710.90万户，豫光转债（评级AA，规模7.10亿元）709.22万户，汇成转债（评级AA-，规模11.487亿元）684.82万户。我们预计松原转债网上有效申购户数为701.65万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0011%。
3. 正股基本面分析
公司是国内拉幅定形机领域的领先企业。公司深耕拉幅定形机市场，产品实现进口替代并出口海外。2017年至2019年，公司拉幅定形机的产销量均位居全国同类产品第二位。公司注重科技创新体系的建设和完善，经过多年的创新和积累，形成了较强的产品研发和设计能力。公司是国家重点扶持的高新技术企业；公司研发中心被浙江省科技厅认定为省级高新技术企业研究开发中心，被浙江省人民政府评为重点企业研究院。公司拥有专利132项，其中发明专利9项；获取软件著作权7项。公司主营业务为新型节能环保拉幅定形机的研发、生产和销售。公司的主要产品为拉幅定形机及定形机改造。
3.1 财务数据分析
2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为4.79%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为4.79%。2023年，公司实现营业收入4.88亿元，同比减少13.50%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为-28.27%。2023年实现归母净利润0.18亿元，同比减少75.33%。截至最新报告期（2024/03/31），2024年Q1，远信工业的营业收入和归母净利润规模分别达到1.39亿元、0.13亿元。
公司主营业务为新型节能环保拉幅定形机的研发、生产和销售。报告期内，公司主要产品为拉幅定形机，2021年-2022年，拉幅定形机的各期销售收入占主营业务收入的比例在94%以上。2022年受宏观经济整体下行的影响，公司拉幅定形机的销售有所下降。2023年，宏观经济影响仍在持续，且市场需求复苏传导至中游纺织机械厂商仍需一定时间，导致发行人的收入同比出现较大幅度的下滑，拉幅定形机收入占主营业务收入比例下降到 77.62%。
公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。远信工业销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率下降和管理费用率上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为17.01%、15.50%、14.76%、13.64%和4.76%，销售毛利率分别为32.35%、30.00%、29.00%、28.07%和25.70%。2021 年-2022 年，公司综合毛利率高于同行业可比上市公司毛利率均值。毛利率差异主要系产品结构、议价能力、产品类型等原因造成。2023年，销售费用增加主要系公司参加海外展会及批量为拉幅定形机更换零配件导致销售费用大幅提升。2023年6月，为进一步开拓海外市场，拓展下游客户，公司赴意大利参加 2023 欧洲国际纺织机械展览会（ITMA）。一方面，公司的主要销售人员均前往海外推广公司产品，建立客户关系；另一方面，由于公司推出了高温智能染色机等新产品，公司将各类产品样机运往现场以供客户参观，提升品牌影响力。2022 年，公司未参加国内外的展会，而公司此次参展产生的展览费、差旅费等费用的增加导致销售费用同比大幅提升。公司为提升客户使用体验、延长设备使用寿命，批量为拉幅定形机更换零配件，使得销售费用中维修费增长较多。关于管理费用，2022 年，发行人管理费用中咨询费增加主要系公司为收购Danitech engineering and solutions S.R.L 而产生了中介机构费用；差旅费和业务招待费下降主要系管理人员的出 差及招待活动频次降低，相关费用减少。
远信工业自成立以来始终以拉幅定形机为业务核心，同时布局自动缝头机、高温智能染色机、除尘除油热能回收设备等产业链上下游的纺织设备，不断扩充自身产品矩阵。公司是国家高新技术企业，始终注重研发体系的建设和完善，依托浙江省重点企业 研究院和省级高新技术企业研究开发中心形成了较强的产品研发和设计能力。近年来， 公司自主开发的“Y9000双层高效节能数字化定形机”入围了“2021年度浙江省首台 （套）产品”名单。“Y2088系列热风拉幅定形机”是浙江省级工业新产品项目，并通 过“浙江省装备制造业重点领域首台（套）产品”、“浙江省节能产品”相关认定。公司 “新型非导热油热风拉幅定形机”先后荣获“省重点企业研究院重大科技专项”以及“2018年浙江省装备制造业重点领域首台（套）产品”称号。经过多年的技术创新和积累，公司目前拥有各项专利 143 项（其中发明专利 8 项），同时已获得软件著作权共32项；掌握“热风拉幅定形机控制系统”、“自动过滤网技术”、“自动对中技术”、“自动上浆技术”、“热能回收技术”以及“热场优化技术”等众多关键技术，公司自主创新的技术优势明显。
