文｜陈聪 张全国 刘河维 王天瑜 朱翀佚
联系人：李俊波
我们预计即将到来的美国降息周期可能也伴随着美国的房地产板块投资机会。总体来说，利率是影响美国房地产周期的关键因素，尽管上轮加息周期中，美国房地产行业表现有些非典型。美国庞大的REITs业绩表现和利率明显负相关，但可能领先于利率的变化而变化。美国的房屋营建商在过去一段时间发展迅速，未来也可能受益于房价上涨、房屋投资和营建规模扩大，但历史证明其在极端环境（如金融危机、衰退等）之下抗风险能力不如物业持有方。房地产服务商的内生业务能力和布局对其市值影响更大，周期性因素影响更小。
▍市场预计美联储将开启降息周期，本篇报告介绍了美国房地产可投资标的。
一般来说，房地产市场景气度和利率呈现负相关关系，故而一旦美联储开启降息周期，美国房地产市场相关的投资标的亦值得关注。美国房地产市场相关标的大致分为三类，即以DR Horton为代表的房屋营建商（Home Builder）；以CBRE, Zillow等为代表的非住宅和住宅地产服务企业；以Simon Property 为代表的权益型商业地产REITs。当然，从广义维度，AGNC等抵押型REITs，AirBnb等和不动产相关的旅居类轻资产服务平台，AMT（美国铁塔）等REITs，也可以视为不动产板块的一部分。
▍利率是影响美国房地产周期的重要因素。
除了危机应对状态的2007年后，其余时间美国的降息周期都对应了房价的上涨。新开工套数和投资与利率的表现也有一定的关联，但关联度不及价格信号。新开工套数和投资的情况与美国当时的住房营建相关其他政策有关，和宏观经济的景气程度也有关。
▍房地产板块的历史表现多和利率负相关，但不同细分行业和公司差异依然巨大。
EQR等REITs标的和利率的关系十分显著，不过REITs定价一般对利率变化有一定的前瞻性，即相关价格表现略领先于利率的实际变动。房屋营建商的股价和利率有一定的关联，但表现通常更为稳健，营收和业绩也可能持续增长，利润率虽薄但多渠道扩张动能足。但在历史上的金融危机中，房屋营建商的基本面和股价受创伤的程度更甚于REITs，商业地产投资和服务公司（例如CBRE），房地产在线信息平台（如Zillow）表现和业务内生能力因素相关性更大，和利率关联度更小。在房地产景气相对不佳的时期，这些公司的社会潜在需求可能更大，但也可能面临客户预算更紧张，购买频次更低的问题。故而对房地产服务业而言，业务自身布局和发展潜力更加重要，如何避免类似Zillow展开房屋转售业务之类的风险，可能较之博弈利率更为关键。
▍上一轮非典型加息周期中美国房地产业表现。
2022年3月，美国进入加息周期，导致按揭利率走高，房屋销售下降，根据美国商务部普查局和全美地产经纪商协会，2022、2023年房屋销量分别同比下降17.1%和16.6%，新开工套数分别同比下降3.3%和8.4%。房价走势则较为罕见地在加息周期房价持续上涨，这可能和成屋供给偏少、高就业率之下需求较旺以及美国一些国内政策因素相关。2022年以来加息周期中，EQR股价与国债收益率持续负相关，CBRE和Zillow则对阶段性国债收益率波动较为敏感，霍顿房屋等营建商股价在加息周期仍呈上涨趋势。
▍风险提示：
从研究方法论的角度，利率虽然是影响房地产市场的关键指标，但不可能是唯一指标。分析成熟经济体的房地产市场起落可以以利率为抓手，但还需要综合考虑例如政策法规美国市场住房自有率，住房保有现状等诸多因素。美联储降息窗口的开启本身具有不确定性；由于可比的历史周期，包括1989年和1995年，社会经济环境尤其是技术因素距离现在已经发生了重大变化，且细分子行业的竞争格局也变化甚大，降息后市场的表现可能与历史情况不尽相同，我们得到的初步结论也需结合当前实际。
▍降息开启之后美国房地产周期的初步判断。
从降息起点、经济环境、住房自有率、社会技术变革等要素判断，我们预计本轮美国的降息周期可能和1995-1998年周期有类似之处，1989-1992年周期则在房价历史表现上有一定的可比性。我们初步预计，美国房价在降息周期还有上涨的空间，销售、投资和开工等景气度应有所上升。这对于包括REITs和房屋营建商在内的房地产板块而言都是积极因素。历史数据表明，REITs的稳定性更强，而房屋营建商的业务扩张弹性可能更大。
本文节选自中信证券研究部已于2024年8月14日发布的《房地产行业专题研究—六轮降息周期中的美国地产板块投资》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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