华创食饮
2024/8/13
研究特定历史片段下的企业策略，探寻商业规律和对当下中国消费品的启示。通过复盘各国大变局之下特定片段的企业策略，无论对全球消费普适规律的研究，还是对当下中国消费企业的策略选择启示，进而对资本市场投资方向，都好比一面镜子，以史为鉴，并寻找突破的力量！因此，华创大消费组在去年系统研究1990年代日本消费品行业（详见《再较中日辨异同，拨云见日鉴未来》）基础上，进一步对1970年代美国消费龙头系统研究。
1970年代的美国：深度滞胀的经营逆境，漂亮50泡沫破灭的资本市场，但美国现代生活方式初形成。经济信心上，美国1970年代经历两次石油危机，居民消费、私人部门投资大幅放缓，1974-1980年，美国经济陷入深度滞胀，失业率飙升。社会心理上，战后婴儿潮成年后，与父辈高涨的信心不同，贫富差距加大，社会犯罪率和离婚率高涨，同时一批厌弃矛盾现实、放逐自我的嬉皮士从出现到空前盛况。但随着汽车、有线电视的普及，美国现代生活方式雏形初步形成。资本市场上，1970年代初期“漂亮50”行情结束，1973-1974年股市经历了严重的下跌，标普500几乎腰斩，可口可乐等消费龙头年内双杀，多数跌去60%市值，但美国现代生活方式的消费新机却悄然孕育，沃尔玛1970年上市，十年间利润增长近35倍，至1985年更是在1980年基础上利润继续增长6倍。
伟大企业逆境中的选择。可口可乐凭借强品牌积淀，卡位成长性赛道实现稳健增长，策略上份额优先，配合以持续收购整合瓶装商以提升销量；百威逆境坚守品质、营销战大败米勒、推出淡啤布局下一个十年；亨氏现代化治理改革发力，聚焦主业、回归本土市场，奠定下一个十年发展机会。沃尔玛把握折扣零售趋势，严控成本、薄利多销以吸引消费者，70年上市募资后逆势收购扩张实现弯道超车，成为屹立至今的大公司中为数不多在70s表现强势的；而麦当劳乘快餐渗透之风快速扩张，上市融资后借前期低利率环境布局地产，翘杠杆做深加盟；家得宝在DIY家装风潮兴起之下，通过低价策略、完善的服务，积极开店抢占份额，耐克把握运动健康新生活方式，强营销打造品牌，深耕研发引领行业；而泰森则受益鸡肉需求快速扩容，同时坚持现金为王，并在低位收购扩张产业布局，利用合同制生产平滑利润波动。
经营和资本策略的共性与启示。纵观伟大消费品企业的历史，在时代浪潮和周期起伏之中，现金流健康永远是本质和核心，简单而言，百年消费品企业战略即“赚更多的钱、留更多现金、底部伺机收购”，长期致胜都离不开风控，并在时代长河中不断突破和发展。聚焦70s美国和90s日本的几点经验和启示：
传统龙头逆流而上的核心：强风控、守份额、留现金，以定力谋未来。尽管不同消费商业模式有一定差距，但龙头在1970S的理性抉择却类似，即市场地位，且压力之下风控是第一，收紧拳头卡位主业，即便利润表收缩，但在手现金是底牌。萧条后期长期思维，布局新业务以谋长远，上行期再抓住机遇实现跃迁，进攻策略扩张新业，留存现金是扩张的基础。
破卷而出的关键：新生活方式孕育新消费趋势，大变局也出大牛股。任何年代都有新的生活方式，新趋势和商业模式孕育大牛股。1970S美国汽车、电视等普及，现代生活方式形成，同时社会心理上的迷思，也正需要正能量引领，新的商业模型和经营模式便悄然而生；1990S日本在通缩环境下的性价比消费兴起，同时老龄化和妇女工作也推动乳酸菌、预制菜等行业发展。在消费内卷的年代也孕育出沃尔玛、宜得利等大牛股，耐克等企业也成为新生力量的代表。
企业资本策略启示：现金是重要底牌，分红率可升可降。大量在手现金，既是穿越周期防风险的底气，也是底部收购的前提。分红率实际上可根据公司发展阶段调整，停滞期提升，发展期可下降。资本市场低迷期间，消费品龙头通过分红保障股东利益。
对价值投资者的启示：以最底线的思维出价，底部边际好转也收益可观。在市场恐慌之时，基础消费投资即便以最底线的思维，即只要品类不会消失，且公司还能永续经营，即便不再增长，也值得出手布局。以可口可乐为例，在1974年估值最低点10倍PE附近，但也意味着只要不再下滑，投资十年即可收回投资成本，但实际上，随着75年宏观刺激政策、成本缓和与公司业绩重回增长，股价随之大幅反弹，至76年初股价接近翻倍。
风险提示：国情不同使得参考偏差、宏观需求持续疲软、行业竞争加剧等。
华创宏观
2024/8/13
事 项
中国人民银行于2024年8月9日发布2024年二季度货币政策执行报告，我们对此报告的学习理解如下。
核心观点
我们认为当下央行存在三个关切：
一个是汇率的关切，我们认为未来1-2个月汇率双向波动空间可能进一步加大；
第二个是金融风险的关切，我们认为央行本轮调控的诉求是增加长债关键点位的摩擦，进而防范利率趋势形成单边下行预期或超调的风险；
第三个是经济增长的关切，央行谈及了经济运行出现分化，当下收入结构中偏弱的是财产性收入，这可能意味着，主要拖累需求的是有资产的高收入群体。
货政报告的关切一：稳定汇率。
1、后续汇率即期汇率与中间价的偏离或有所缓解。
①央行表述：“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”。（延续一季度表述）
②表述解读：每当货政报告谈及市场在汇率形成中的决定性作用，未来一个季度即期汇率与中间价的偏离便有所缓解。
2、未来1-2个月汇率双向波动空间可能进一步加大。
①央行表述：“防止形成单边一致性预期并自我强化”（去年三季度开始）
②表述解读：即便市场决定汇率，汇率也不会单边变化，我们提示未来1-2个月双向波动空间可能进一步加大。
3、对于USDCNY与CFETS而言，一篮子的稳定似乎更为重要。
①央行表述：“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。”（去年二季度开始）
②表述解读：结合前期报告《下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议》，我们理解对于USDCNY与CFETS而言，出于对出口竞争力的锚定，一篮子的稳定似乎更为重要。
货政报告的关切二：防范风险
1、央行的认知当下债券市场客观存在利率风险。货政报告专栏四《资管产品净值机制对公众投资者的影响》重点强调：“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。”
2、本轮居民存款搬家至债券类资管的原因：根本原因是后地产居民的欠配。结合前期报告《降息的由来：后地产时代的信用困境》，房价回落，权益没弹性，存款利率持续回落的背景下，配置有资本利得的债券类资产自然成了居民较好配置选择。
3、但央行担忧的是，利率下行期间债券类资产有资本利得，利率一但上行债券类资产同样有较大的亏损风险。正如央行表述：“存款收益看似低于当前平均的理财收益率，但它是存款人确定可以获得的收益率；资管产品的收益率是不断变动的，投资风险大于存款，其相对较高的收益率是通过承担价格波动风险换来的。”
4、我们的理解：后地产时代资产荒的背景下，我们理解央行本轮调控的诉求，并非让长端利率快速抬升触发风险，而是增加长债关键点位的摩擦，进而防范利率趋势形成单边下行预期或超调的风险。
货政报告的关切三：需求不足
1、央行的表述：“外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。”
2、全球经济增长动能偏弱的担忧：国内经济三驾马车来看，3月以来固定资产投资累计同比和社会零售规模累计同比均有所回落，仅有出口同比相对维持高位。这也意味着，后续出口回落压力越大，国内转向逆周期调节的概率越高。
3、经济运行出现分化：居民财产性收入回落最为明显。
①当下居民收入中，财产净收入增速最低。从全国居民可支配收入同比的视角来看，当下居民的工资性收入和经营净收入同比基本与疫情前持平，但居民的财产净收入同比是2014年有数以来最低值。年度同比回落近10个百分点。
②高收入群体中财产性收入比重更高。消费本质是收入的函数。整体消费的趋势性提升需要收入预期的改善。当下收入结构中偏弱的是财产性收入，这可能意味着，主要拖累需求的是有资产的高收入群体。
风险提示：货币政策超预期
华创地产
2024/8/13
事项：
深圳市安居集团有限公司所属企业拟开展收购商品房用作保障性住房工作，现向深圳市域征集商品房用作保障性住房项目，相关事项通告如下：（一）征集范围：深圳市(不含深汕特别合作区)范围内商品房性质的住宅、公寓、宿舍等，优选选取整栋或整单元未售、可实现封闭管理的楼栋项目。（二）房源条件：1.位置合适。处于交通便利、配套设施较为齐全的区位，贴近区域发展核心片区，具备产业基础、发展优势。2.户型面积合适。原则上主力户型面积应满足我市保障性住房户型、面积(65 平方米以下)要求。3.生活便利。周边交通便利，临近地铁口公交站，具备基础设施、生活配套相对完善等宜居条件。4.手续齐全。拟收购项目须四证齐全，保证项目合法合规性，满足金融机构的贷款要求。
评论：
真实的库存去化来自于产业发展和常住人口的净增加带来的城市外溢。由于住宅只要建成就一直可以以自住、出租、保障房等提供居住功能，折旧非常慢，所以并非仅仅当前未售的商品房、挂牌的二手房为库存，广义上来看所有建成的住宅都可以成为库存。库存过量的本质是城市建设超过产业和人口所能支撑的量，反映到现实中则是以新房库存、二手房空置率体现。真正的库存去化实际来自于产业发展、人口的净增加带来城市边界的外溢，若非，则过高的库存很难消化。假设在一个常住人口数量固定、基础设施已经较为完善的城市，理论上其存量住宅即可满足未来需求，也即该城市进入二手房交易为主导的阶段，每年的购房需求完全由流转的二手房来满足。这也就是为什么美国新房成交仅为二手房的15%，以及2016年以来北京二手房的成交面积为新房的2倍，这才是这两年二手房成交占比提升的根本原因。
风险提示：收储进展不及预期。
