文｜童成墩 薛姣 邵子钦 田良
分红险是香港市场主力品种，高投资收益是其最核心优势，多元化产品设计及品牌背书是成功的有力保障。相较而言，内地分红险在产品设计和预期收益吸引力上存在较大差距。新一轮低利率环境，分红险成为重要转型方向。但有效资产荒叠加披露规则所限，分红实现率波动可能削弱产品吸引力。展望未来，向分红险转型是大势所趋，但仍需时间。长期来看，低负债成本是保险股阿尔法的主要来源，保险公司降本增效创造长期价值。
▍分红险是香港市场主力品种，高投资收益是香港分红险最核心优势，多元化产品设计及品牌背书是分红险成功的有力保障。
近年来，分红险销售一直占据香港寿险首年保费60%以上，2022年占比达到80%。高预期/演示利率是香港分红险最显著特点。过去10年间，香港长期处于低利率环境。相较于只提供最低保证回报的传统非分红险产品，分红险所提供的潜在收益明显更具吸引力。香港分红险配置高风险资产比例较高，香港友好的监管和法律环境为分红险投资的灵活性创造条件，也反向激励保险公司提升风险资产配置。香港分红险相对稳健的实现率有助于提升产品高收益率的可信度。具有长期业绩记录的主要保险公司的品牌声誉也为分红型产品的成功做出了贡献。
▍中国内地分红险销售主要依靠银保渠道，新一轮低利率环境下，分红险成为重要转型方向。
分红险在销售模式上与银行销售存款、理财等产品具有相似性，与银行本身的经营模式契合度高，成为银保渠道的主力险种，2011年保费占比一度超过80%。2019年，监管将分红险定价利率上限由4.025%下调至3.5%，以期控制保险公司的利差风险。受增额终身寿险的热销影响，2022年分红险占行业总保费份额已下降至26%。为防范利差损风险，监管正加大力度推进保险公司降负债成本。只有转变成低保本、相对浮动的负债结构，保险公司才有可能在目前的长债利率水平和较为波动的资本市场基础上建立相对健康稳定的商业模型。险企积极筹备向分红险转型，但从保费绝对规模来看，仍无法恢复至前期高点。
▍投资端面临挑战叠加监管披露要求所限，分红实现率波动可能削弱产品吸引力。
从分红险的红利主要来源看，死差和费差波动有限，最核心差异来自于利差。低利率环境下，寿险公司投资端面临明显挑战。监管强制要求披露分红实现率，按2.5%预定利率测算（2024年10月1日前），粗略计算分红实现率约为43%。谨慎原则叠加口径复杂，用户理解成本增加，较低的纸面数据对转型形成一定阻力，相较于香港分红险所受限制更加明显。按新规规定的2.0%预定利率测算，则分红实现率将上升为63%，一定程度促进分红实现率理论值的提升。
▍展望未来，向分红险转型是大势所趋，但仍需时间。
监管拟建立预定利率与市场利率挂钩的机制，从保险公司经营策略情景假设看，加大分红和万能险销售是相对稳妥的策略，面对未来利率变化都有较大的进退空间。我们认为短期内，无论是渠道适应分红险销售，还是客户消费倾向的转变，都具有挑战性。但长期看，随着利率不断走低，分红险作为一种类固收产品，能够满足市场需要，长期看有增长可持续性。上市寿险公司受益于供给侧集中趋势，有望剩者为王。
▍风险因素：
长端利率下行。资本市场大幅波动。保单销售低迷。
▍投资策略：长期来看，低负债成本是保险股阿尔法的主要来源，保险公司降本增效创造长期价值。
本文节选自中信证券研究部已于2024年8月8日发布的《非银行金融行业分红险专题报告—内地与香港分红险比较及展望》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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